1.2013年3月14日，美國加州希爾斯堡，中國大陸的看房客在參觀一棟價值440萬美元的豪宅（視覺中國/供圖）
2.北京出台嚴控房價的“3·17”政策，使人們換房的成本變得更高
3.2017年2月24日，安徽阜陽市的一位股民在某證券營業廳關注股市行情（啟聞攝/視覺中國供圖）動真格的“去杠杆”
近期金融去杠杆的力度之大，遠遠超出了市場的預期，股市、樓市和債券市場的下跌，都和去杠杆運動息息相關。
這一輪金融去杠杆運動，其實從去年下半年已經開始。去年7月份的政治局會議上，罕見提及了“抑制資産泡沫”，當時市場的普遍解讀是針對房地産市場，并沒有意識到是整個金融體系去杠杆的開始。去年10月份第三季度政治局會議，再次提及“注重抑制資産泡沫和防範經濟金融風險”，12月的中央經濟工作會議提出，“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，着力防控資産泡沫，提高和改進監管能力，确保不發生系統性金融風險”。不難看出，從去年7月份以來，管理層對于抑制資産泡沫和防範金融風險的态度一次次升級。3月24日，北京市民在不動産登記中心門外排起長隊等待辦理業務不過，從去年下半年到今年一季度，金融去杠杆的力度還算比較溫和，市場對此反應也比較平淡。但是今年4月份以來，“一行三會”的去杠杆力度驟然升級，尤其是随着銀監會主席郭樹清履新，銀監會更是成為這一輪去杠杆的絕對主力，市場才開始意識到這一輪去杠杆開始變得有所不同，金融體系去杠杆的影響已經在市場上全方位體現出來。
最核心的變化在于貨币供應量增速大幅放緩。5月末的M2（廣義貨币）同比增長僅為9.6%，增速分别比上月末和去年同期低0.9個和2.2個百分點，創下有記錄以來的最低，M2增速創下曆史新低，是這一輪金融去杠杆最核心的體現。央行對此表示：“随着穩健中性貨币政策的落實以及監管逐步加強，金融體系主動調整業務降低内部杠杆，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。”
過去很多年來，中國的貨币供應量大幅增長，遠遠超過同期經濟增速和通脹指數，貨币寬松尺度之大成為中國經濟最富争議的話題。不過這一次M2增速猛降至10%以下，顯然還是大大超出了市場預期，由此可以看出這一輪去杠杆力度之強。在這一次M2數據披露之前，市場一度最擔憂的是央行縮表，今年第一季度，央行的資産負債表規模減少了1萬多億元，變動幅度約為3%，一度引發不小的市場恐慌。不過央行事後将資産負債表的收縮解釋為“政府存款減少”，屬于季節性的偶發因素，央行的解釋在一定程度上緩和了市場的緊張情緒，但是這一次M2增速的大幅放緩，讓市場真切認識到貨币緊縮已經真實到來，并非隻是停留在官方政策文件之中，這對市場将帶來更大的心理沖擊。
随着貨币供應量出現實質性收縮，市場資金價格出現了全面上漲。銀行理财、互聯網理财的收益率普遍回升至4%以上；銀行間拆借市場利率持續上升，一年期利率創下兩年以來新高，甚至高于上海銀行間市場一年期貸款基礎利率；銀行存款利率最高上浮至1.4倍；銀行市場資金面的緊張開始波及房貸市場，僅僅在幾個月前，首套房利率還維持在基準利率的8.5折，但是現在部分城市的首套房利率已經上升到基準利率的1.1倍。目前市場資金面的緊張程度，隐約讓人看到2013年6月份的“錢荒”。
這一輪去杠杆的時間将持續多久，以及最終的力度如何？将對當前的資産配置産生決定性影響。
過去幾年來，商業銀行通過銀行理财等業務大規模加杠杆，2007年，銀行理财規模大約在5000億元左右，占M2的比重不足1%，而到了2016年底，這一規模已經接近30萬億元，占M2的比重接近兩成。銀行理财等影子銀行的高速增長，在過去貨币寬松時期還可以為管理層所默許，但在當前經濟背景下，影子銀行的潛在風險已經無法為管理層所容忍，在當前中國經濟背景之下，大規模影子銀行存在諸多弊端，一是高額杠杆帶來巨大的潛在金融風險，二是随着貨币政策從穩健轉向穩健中性，影子銀行的大規模存在将使得貨币政策無法有效傳導，三是大量資金在金融體系之内空轉，不利于實體經濟複蘇。這一輪去杠杆的主要目的，一是降低金融系統的潛在風險，二是驅趕資金“脫虛入實”，最終服務于實體經濟的增長。
由于過去10年來金融系統加杠杆的程度已經非常之高，想要将杠杆恢複到一個相對合理的水平，預計也很難在短期之内完成，尤其是如果去杠杆的速度過急過快，更容易引發金融體系的崩盤，所以，從時間點上看，這一輪去杠杆預計還将持續較長時間。在今年5月末的M2創新低之後，央行也表示：“估計随着去杠杆的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常态。”這從側面印證了央行對于去杠杆已經做好了打持久戰的準備。
問題的關鍵在于去杠杆的力度。目前資本市場對于去杠杆之所以産生一定程度的恐慌心态，很大程度上是因為，在很多投資者看來，目前的去杠杆力度大大超出了預期，比如M2增速創下曆史新低，資金利率快速上漲，大有“錢荒”卷土重來之勢。但這種去杠杆的高壓态勢，預計不會成為金融系統的常态。
4月份以來金融去杠杆的力度突然升級，一方面固然是因為去杠杆是當前大勢所趨，不過從偶發因素來看，一定程度上可能也和銀監會領導新官上任有一定關系。這一輪去杠杆雖然是“一行三會”共同主導，但其中銀監會出拳的力度最強，銀監會新任主席上任之後，在銀行系統開展“三套利”“三違反”和“四不當”等專項治理工作，重點整肅銀行理财、同業和委外等業務，新一輪去杠杆也由此迅速升級。由于金融去杠杆驟然升級引發股市和債券市場的恐慌性下跌，态度強硬的銀監會也一度出面安撫市場：“特别注意絕不因處置風險而引發新的風險，這是一直以來堅持的原則，市場沒必要因為監管密集發文緊張。”随着三把火效應逐漸退溫，預計去杠杆的力度也會随之緩和，金融去杠杆也會從運動式進入常态化。
從長遠來看，這一輪去杠杆最大的不确定因素，或者說制約因素還在于如何和經濟增長保持平衡。在經濟下行周期實現去杠杆，難度之大可想而知。金融去杠杆的目的第一在于降低金融系統的風險，二是提升金融對實體經濟的扶持能力，進而助力實體經濟的增長。如果去杠杆力度過猛，不僅容易誘發新的金融危機，反過來還會傷害實體經濟，去杠杆可能不僅無法實現初衷，還可能給金融體系乃至實體經濟帶來更大的麻煩。對于大多數企業而言，去杠杆帶來的資金供給緊張和資金成本上升，都會在短期内影響企業的擴張甚至侵蝕企業的利潤，企業利潤下降，也就意味着實體經濟的增速放緩。
長期以來，我國大量的流動性之所以在金融體系内空轉，而不願意進入實體經濟，很重要的原因在于實體經濟回報率過低，甚至不及金融體系的回報。所以，如果想要有效降低金融體系的杠杆率，實現資金脫虛入實，也就需要實體經濟的盈利能力出現實質性改善。但是從短期來看，金融去杠杆的力度如果過大，難免會在一定程度上拖累實體經濟的增長，因此，如果不能同時實現金融去杠杆和實體經濟盈利增長，即使将金融體系的杠杆強行降下來，資金也未必會如願流入實體經濟。
從這個角度來看，金融去杠杆在未來的節奏和力度如何，很大程度上取決于金融市場乃至實體經濟的表現。如果實體經濟表現較好，說明當前的去杠杆找到了一個較好的節奏，去杠杆也就會按照當前的力度持續下去。反之，如果實體經濟出現明顯的下滑，金融市場出現劇烈波動，去杠杆的節奏和力度也會随之調整。統計局公布的4月份中國經濟數據顯示，各項指标已經開始低于市場預期，其中工業增加值增長6.5%，比3月份大幅回落1.1個百分點，随着4月份以來金融去杠杆升級，預計5月份乃至下半年的經濟增長将繼續承壓，屆時管理層在經濟增長面前如何保持定力将成為金融去杠杆的最大懸念。
首當其沖的房地産
金融去杠杆全面升級，房地産所受影響将最為直接。在經過前兩年的高燒之後，目前房地産市場正面臨前所未有的壓力，史上最嚴的樓市調控疊加金融去杠杆，房地産市場降溫的态勢在短期之内難以逆轉。
以北京市場來看，今年3月17日，北京開始新一輪樓市調控，頒布“認房又認貸”的新政，二套房首付提升至六成，由此拉開了“3·17”新政的序幕。随後一系列嚴厲的調控措施陸續出台，包括提高非京籍購房者的門檻，要求連續60個月的繳納個稅證明，離婚一年以内的房貸申請人，商貸和公積金貸款均按二套房信貸政策執行等等。由于北京樓市在很大程度上依靠“賣一買一”的換房需求支撐，“3·17”新政大幅提升了換房者的首付款和房貸利率，在相當程度上切斷了換房鍊條，高燒兩年之久的北京樓市迅速降溫。
3月份北京出台史上最嚴調控之後，随着4月份金融去杠杆全面升級，房地産市場遭遇第二波打擊。由于金融去杠杆帶來市場資金面緊張，資金價格全面提升，作為金融屬性極強的房地産市場，首當其沖成為去杠杆的打擊對象。由于金融去杠杆帶來市場資金面的緊張，房貸市場也随之萎縮，6月15日，央行上海總部公布統計數據顯示，截止到5月末，上海地區房貸增速已經連續4個月回落，其中5月份個人住房貸款環比下降17%。6月16日，北京銀監局披露3至5月份個人住房貸款數據，北京市個人住房貸款發放金額連續3個月環比回落。
資金面緊張帶來的必然後果就是資金價格上漲。在本輪去杠杆之前，全國各地樓市的利率上浮主要針對二套房，首套房基本上還可以在基準利率之上享受一定的折扣，主要體現了“打壓投資、保護剛需”的調控思路。但是随着資金價格全面上漲，資金成本上升已經波及到首套房，樓市的剛需也開始受到了沖擊。很多城市的首套房利率不僅不再享受折扣，甚至出現了10%的上浮，在中國的房地産發展史上，首套房利率上浮可謂前所未有。統計數據顯示，去年6月份，全國首套房平均利率大概為4.4%左右，今年已經全面上升至4.7%左右，上漲幅度超過6%。
在4月份的金融去杠杆來臨之前，全國各地的樓市調控主要還是以打擊投資為主，但是随着金融去杠杆升級，不僅樓市的投資性需求受到重創，剛需也不可避免地受到影響，金融去杠杆對房地産市場将帶來全方位的沖擊。如果市場的資金緊張局面持續下去，購房者将不得不面臨兩難的選擇，由于房貸額度緊張，等待房貸獲批将是一個漫長的過程，對于一些“賣一買一”的換房者而言，操作周期的拉長會使得換房難度成倍增加，甚至不再可行，如果購房者希望加快房貸獲批的速度，可能就不得不接受更高的房貸利率。無論是哪種選擇，都意味着買房的難度和成本大大提升。
如果說之前的樓市調控主要還是以行政手段為主，金融去杠杆帶來的沖擊則是以貨币手段釜底抽薪，其殺傷力甚至遠超過行政調控。統計局最新公布的5月份全國70個大中城市住宅銷售價格統計數據，新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅比上月回落的城市分别有29和18個。其中，一、二線城市同比漲幅回落尤其明顯，據測算，一線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅連續8個月回落，二線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅分别連續6個月和4個月回落。
從短期來看，過去兩年高燒過度的一線城市還将繼續降溫，在統計局剛剛公布的數據中，北京市5月份的二手房價格環比回落0.9%，在70個城市中跌幅居首。由于北京的“3·17”新政推出迄今才剛剛一個季度，從政策的連貫性來看，短期之内不太可能出現轉向，而新一輪的金融去杠杆也從4月份才剛剛開始，預計市場資金面的緊張局面短期之内也難有實質性改善，因此，無論從行政調控還是貨币環境來看，這一次房地産市場的冬天都不會迅速結束。
不過從更長遠來看，決定房價漲跌的核心因素還是供需關系。北京等一線城市的房價上漲，主要矛盾還是樓市的供給滿足不了需求，行政調控和去杠杆可以在短期内對樓市的需求側形成打壓，但是并不能從根本上解決供給側的問題。長期來看，這些被暫時壓制的需求早晚要釋放，如果樓市的供給側沒有得到實質性改善，将來大量需求釋放又會在市場上形成巨大的購買力，成為推動樓市又一輪上漲的巨大動力。
央行近期發布《2017年第二季度城鎮儲戶問卷調查報告》，提及“未來3個月準備增加支出的項目”，其中有23.1%的居民選擇了購房。這一比例在過去五個季度持續上升，從去年二季度的15%到今年三季度的23%左右，大幅提升了8個百分點，顯示出盡管當前樓市雖然暫時遇冷，居民潛在的購房熱情依然高漲。
今年5月26日，全國人大财經委副主任委員黃奇帆現身複旦大學，以《關于建立房地産基礎性制度和長效機制的若幹思考》為題發表演講，其中提到中國的房地産之所以上漲，一個很重要的因素是和地價有關。而地價之所以上漲，主要有三個原因，第一個原因是我們土地買賣的方式，拍賣制本身會推高地價；第二個原因是土地本身就供不應求，對一線城市供應不足，越供應不足，拍賣地價越高，最後倒過來，地價越來越高，房價越來越高；第三個原因是老城改造帶來的循環拆遷，也容易推高房價。
以此來看，如果我們的土地拍賣制度和土地供給模式沒有實質性改革，地價帶來房價上漲的循環模式可能就難以打破，而這并非樓市調控和金融去杠杆所能完成。
除了供求關系的矛盾之外，投資需求也是支撐房價的另外一大重要因素。對于大多數普通老百姓而言，國内可供選擇的投資渠道并不多，加之嚴格的外彙管制之下，海外配置資産的可能性也不大，因此，樓市始終是人們尋求資産保值增值的首選。在一線城市遭遇史上最嚴的樓市調控之後，大量資金近期開始在其他城市尋求樓市的投資機會。二季度以來，三、四線樓市開始接棒炒作，成為新的樓市熱點。如果說過去兩年一線樓市的上漲還有供需基礎的支撐，高庫存的三、四線樓市也開始上漲，說明當前人們的投資需求何其強烈。盡管三、四線城市沒有出台樓市調控措施，暫時成為調控風暴下的避風港，但是金融去杠杆的影響卻是全方位的，三、四線城市并不能成為去杠杆的避風港，随着市場上的資金成本逐漸提升，投資的利潤空間也會被逐漸擠壓，加之三、四線城市并沒有供求關系的支撐，因此目前的上漲可能很難持續。長期來看，一線城市重新回到舞台中央依然是大概率事件。
由于房地産市場對于中國經濟的重要地位，房地産市場過度下跌勢必會影響到中國經濟的增長，加之金融去杠杆也會在一定程度上沖擊中國經濟。因此，房地産下跌和金融去杠杆疊加，對于中國經濟的影響是顯而易見的。從過去十幾年房地産調控的曆史來看，基本上都是遵循着“大漲之後調控，遇冷之後放松，放松之後大漲”的規律，市場對此已經形成了高度共識。這一次如果中國經濟增速再度大幅放緩，房地産調控是否會再度放松？對于關注樓市的各路資金，顯然都在等待這樣時刻的到來，一旦樓市調控再度出現松動迹象，可能又将迎來一輪新的上漲。
A股：大牛很遙遠，小牛仍可期
對于資金推動型的A股市場，金融去杠杆帶來資金面的緊張，意味着在短期之内出現大牛市的可能性已經很低，不過在經過持續下跌之後，低估值的A股還是能夠讓人看到些許希望。
金融去杠杆對股市最直接的影響在于，此前可以合法進入A股的資金，在去杠杆的壓力之下，可能不得不撤出股市，在短期之内給股市帶來一定的抛壓。比如最近一段時間，證監會、銀監會等部門嚴厲管控通道業務，以此收縮過去幾年野蠻生長的影子銀行，在過去監管相對寬松的背景下，部分影子銀行資金借助券商和信托的通道，繞過監管要求對房地産和地方融資平台房貸，也有部分資金流入了股市。在通道業務被大幅緊縮甚至叫停之後，此前流入股市的資金不得不選擇退出，因此在短期之内帶來股市的下挫。今年4月份以來，A股市場迎來一輪小股災，一定程度上也是和資金短期大規模撤出有關。
除了資金面的影響之外，金融去杠杆帶來利率提升，在一定程度上相當于隐形加息，這也會在一定程度上影響股市的整體估值，利率越高，股市的估值水平越低。第三大影響來自心理層面，金融監管的高壓之下，投資者做多的信心也會受到影響。綜合各種因素來看，在資金面緊張、利率上升以及投資者信心不足的背景之下，A股市場短期之内很難出現大牛市行情。
不過，這也并不意味着A股市場毫無希望。首先，這一輪金融去杠杆，打壓目的并非股市，銀行和房地産市場是更主要的去杠杆對象，股市隻是在去杠杆運動中被殃及的池魚。随着金融去杠杆度過了暴風驟雨的初期階段，對于股市的直接影響将會逐漸平靜下來，随着市場恐慌情緒消失，投資者的信心也會有所恢複。另外，這一輪金融去杠杆的目的是預防金融風險，扶持實體經濟，從更長遠來看，其實還是利好股市，如果能夠切實提升實體經濟的增長，對于A股市場而言，也就意味着上市公司的業績提升，而業績增長才是股市最堅實的基礎。反之，如果去杠杆明顯不利于實體經濟增長，去杠杆的力度應該也會出現一定程度的調整，這對于股市而言也屬于利好。5月22日，因油價攀升，國防股上漲，美股開盤持續走高。圖為紐約證券交易所從資金面來看，雖然金融去杠杆将不可避免帶來資金短期流出，但A股市場同時将迎來多方面的資金補血。6月21日，明晟公司宣布，從2018年6月開始将中國A股納入MSCI新興市場指數和全球基準指數，MSCI計劃初始納入222隻大盤A股，基于5%的納入因子，這些A股約占MSCI新興市場指數0.73%的權重。MSCI預計，将部分中國A股大盤股納入之後，将初步帶來大約170億至180億美元資金流入，如果中國A股在未來全部被納入，資金流入規模可能會達到大約340億美元。
除了MSCI可能給A股市場帶來增量資金之外，地方養老金入市也正在積極操作之中。目前我國地方養老金有4萬億元左右的結餘，扣除當期支付以及支付準備金等之外，能夠投資的額度至少在2萬億元以上，如果其中30%能夠進入股市，将可以為A股市場帶來6000億元的增量資金。在委托社保基金投資方面，廣東和山東比較積極，已經各自向社保基金理事會委托了1000億元進行投資。由于廣東和山東委托投資的回報率尚可，在地方政府中起到了一定的示範效應，加之《基本養老保險基金投資管理辦法》在去年正式出台。因此，地方養老金入市的步伐正在加快，按照人社部最新披露的數據，截至3月底，首批與社保基金理事會簽約的7個省份委托投資資金規模達到3600億元，其中1370億元資金已經到賬并開始投資，其他資金将按合同約定分年、分批到位。
目前支撐A股最有力的因素在于估值水平。道瓊斯指數的最新市盈率超過20倍，而上證A股的市盈率隻有17倍。從估值來看，美國股市在連創新高之後，泡沫化程度已經高于A股，尤其是大盤股。A股市場比美國股市更加便宜，滬深300的市盈率大概為15倍，而美國标普500的市盈率大概23倍。中國股市最貴的仍然是創業闆，即使創業闆已經跌破1800點，創下兩年多來的新低，但是市盈率仍然超過50倍，而納斯達克的市盈率約為33倍。如果不考慮昂貴的創業闆，A股市場的估值水平其實已經處于合理區間，甚至算得上相對便宜。
在估值下降的同時，A股市場的盈利水平還在提升。2016年，A股上市公司合計實現營業收入32萬億元，同比增長10%，歸屬母公司股東淨利潤2.75萬億元，同比增長11%。在當前中國經濟增速放緩的背景下，A股上市公司的收入和淨利潤均實現兩位數增長已經相當不易，其實也創下了近年來最好的業績增速。2014到2015年，A股市場一度有過一輪從2000點上漲到5100點的大牛市，如果從上市公司基本面來看，其實當時A股的業績增長表現平平，2014年A股全部上市公司的淨利潤增長約為6%。2015年A股的淨利潤增長不到1%，而去年A股的淨利潤實現了11%的增長，而今年一季度A股淨利潤更是實現了20%左右的增長，為近5年來最好的一個開局。
目前A股走勢的分化程度可謂前所未有，大多數個股下跌的同時，極少數消費類白馬股頻創新高，“一九現象”都已經不足以準确描述現在的A股。
目前的A股市場可以分為三個陣營，一端是以貴州茅台為代表的所謂“漂亮50”，這一類股價逆勢上漲，創出曆史新高；另一端則是創業闆個股，在經過了前些年的高估值溢價之後，正在經曆慘烈的估值回歸；而更多的個股處于這兩極之間，股價難以上漲，但也沒有像創業闆個股大跌，更多呈現出跟随大盤小幅下跌的走勢，可算是當前A股市場裡沉默的大多數。不過，未來A股真正的希望或者機會可能将主要來自這個群體。
從目前市場上最為強勢的消費白馬股來看，其實估值水平之高，已經很難算得上真正的價值投資，比如貴州茅台的市盈率已經逼近40倍，市值接近6000億元，而在過去三年，貴州茅台的淨利潤增長分别是1%、1%和8%，随着公司估值繼續上升，機構之間抱團取暖的定力也會随之減弱，一旦出現資金出逃，估值回歸也就大概率事件。而對于目前持續下跌的創業闆，短期之内大幅反彈的機會也不大。雖然創業闆已經創下兩年多來的新低，但是将時間窗口拉長，在這一輪下跌之前，創業闆的牛市從2012年底就已經開始啟動，直到2015年6月份股災爆發，創業闆的牛市持續時間之長，遠遠超過主闆市場，即使現在創業闆指數跌破1800點，整體市盈率仍然超過50倍，在當前的市場下依然偏貴。尤其是目前金融去杠杆的大背景下，市場利率上升導緻估值水平下降，創業闆的高市盈率也就更加顯得格格不入。
當前市場的焦點主要集中在持續上漲的“漂亮50”，以及持續下跌的創業闆之外，其實除了這兩個極端，A股市場其餘更多的股票已經體現出了不錯的業績成長性和安全的估值區間，随着市場信心逐漸恢複，“漂亮50”的抱團取暖難以為繼之時，這些沉默的大多數股票将會吸引更多的關注。
人民币不再悲觀
金融去杠杆并非給所有資産都帶來估值壓力，過去兩年一直處于貶值通道的人民币彙率，在金融去杠杆的支撐下将不再疲軟。今年端午節期間，人民币突然強勢反彈，在很大程度上逆轉了市場對于人民币的悲觀預期。
過去兩年來，人民币陷入空前的貶值預期之中，尤其是今年初，人民币彙率距離7元大關隻有一步之遙，市場的悲觀情緒到達頂點。市場之所以對于人民币貶值形成強烈預期，除了美元升值的外部因素之外，内在因素主要來自人民币超發，一個經濟體如果對内發行過多的貨币，對外必然體現為彙率貶值。
随着國内金融去杠杆的逐步升級，人民币超發現象得到遏制。通俗而言，過去人民币超發的時代，錢不值錢，随着貨币環境開始緊縮，錢将變得更加值錢。眼前我國貨币政策從“穩健”轉向“穩健中性”，貨币供應量也随之出現實質性調整。這一輪去杠杆收縮貨币的力度之大，遠遠超出市場預期，對于人民币而言，貨币對内超發得到遏制，對外的彙率将得到堅實支撐。
人民币的堅挺同時還減弱了資本外流的動力，今年2月份以來，我國資本外流出現明顯放緩的迹象，外彙儲備也連續4個月環比增長，資本外流放緩和外儲增長反過來又支撐了人民币進一步走強，由此形成了正向循環。而在去年底人民币貶值預期最為強烈的時刻，人民币貶值、資本外流和外彙儲備之間則形成了彼此強化的惡性循環，導緻人民币貶值壓力不斷上升。随着貨币供應量出現實質性收縮，市場資金價格出現了全面上漲。銀行理财、互聯網理财産品的收益率普遍回升，吸引投資者入手6月份以來，我國彙率形成機制在技術上改革，在中間價報價模型中增加逆周期因子，這也可以在一定程度上避免人民币的恐慌性貶值。逆周期因子的模型參數由各報價行根據對宏觀經濟和外彙市場形勢的判斷自行設定，由于加入了更多人為和主觀的因素，意味着央行對于人民彙率走勢的主導性比以前更強。在引入逆周期因子之前，我國外彙市場存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導緻市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場彙率超調的風險。在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是适度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外彙市場可能存在的“羊群效應”。
除了金融去杠杆對人民币彙率形成支撐，美元走勢也在很大程度上緩解了人民币的貶值壓力。由于強勢美元不利于美國經濟的複蘇，因此美國總統特朗普不止一次表達過對強勢美元的不滿，盡管美元仍然處在加息周期之中，但是強勢美元已經漸行漸遠。自從去年底美聯儲第二次加息之後，美元指數就開始見頂回落，今年6月中旬，美聯儲實施了第四次加息，美元也并沒有因此大幅反彈，美元指數依然在97附近徘徊，距離去年底的高點下跌幅度超過6%。對于人民币彙率而言，一旦美元不再強勢，人民币貶值的壓力也就消散了多半。
過去兩年，由于人民币貶值預期強烈，使得很多普通老百姓也開始購買美元，以此避免人民币縮水貶值的壓力。如果僅從投資理财的角度來看，效果其實并不理想。2015年和2016年，人民币兌美元貶值幅度大概分别為6%，過去兩年雖然國内處于資産荒的背景之下，并沒有太多高收益的理财産品，但是大部分銀行理财産品還是能夠提供4%左右的收益，一些相對靠譜的P2P理财也可以提供7%以上的回報，而兌換美元之後，市場上并沒有太多美元理财産品可供選擇，如果考慮到來回換彙的成本，其實通過購買美元來規避人民币貶值風險，實現的回報相當有限。
如果說在過去人民币貶值最強烈的兩年，兌換美元都沒有獲得太好的收益，那麼随着人民币貶值預期下降，甚至升值預期上升，兌換美元的必要性也就大大下降。而且，在這一輪金融去杠杆的作用下，國内的資金價格普遍上漲，無風險收益率基本上回升至4%以上，部分銀行理财已經超過5%，人民币利率上升，同時也就意味着持有美元等外币的機會成本上升。僅從投資理财的角度來看，兌換美元也就需要更加謹慎。
對于大多數普通老百姓而言，人民币貶值預期下降，使得換購美元變得不再劃算，但是對于高淨值人群而言，卻可能剛好相反。在過去加杠杆的時代，國内樓市的瘋狂上漲提供了超額回報，即使人民币出現一定幅度的貶值，但是在樓市的高額回報面前都可以忽略不計。随着去杠杆時代的到來，國内以房地産為代表的超額投資品種暫時消失，對于高淨值且追求高回報的人群，持有人民币的吸引力開始下降，海外資産配置的需求上升，即使人民币兌美元的貶值預期下降，甚至出現升值預期，也會有很多人選擇忽略人民币的彙率波動，而着眼于尋求海外資産的高回報率。
不過，由于我國現階段實行嚴格的外彙管制，每人每年隻有5萬美元的換彙額度，管制的存在反而使得外彙在某種程度上成為稀缺資源。尤其是對于很多高淨值人群而言，即使在短期投資回報上并不劃算，很多人也會選擇珍惜自己的購彙額度，甚至借用他人的額度來儲備外彙，盡管這在現有法律法規下并不允許。外彙管制的程度越嚴，外彙的稀缺性就越上升，就會越刺激人們購買和儲藏外彙，如果這種行為累積到一定程度，反過來可能會構成人民币貶值的壓力。反之，如果人民币可以完全自由兌換，老百姓需要使用外彙的時候可以随時購買，人們也就失去了囤積外彙的興趣和動力。這種行為其實和銀行擠兌的原理一樣，如果銀行的現金每天都放開供應，儲戶并沒有意願去銀行提取大額現金，反之，如果銀行宣布每天隻能提取一定的限額，反而容易引發大規模的擠兌行為。地方養老金入市在積極操作之中，既提高養老金投資收益，又給A股市場帶來不少增量資金盡管目前資本外流和人民币貶值壓力有所放緩，但是外彙管制并沒有出現明顯的松動迹象，對于一些違規和可疑的資本外流依然保持高強度的監管力度。今年7月1日，《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》開始正式實施，大幅下調了大額交易的标準，如果自然人通過銀行機構利用現金或轉賬方式向境外彙款人民币20萬元以上、外币等值1萬美元以上，辦理業務的銀行機構需将此交易作為大額交易上報。
今年5月底，外彙管理局公開通報了10起企業和個人外彙違規典型案件，企業通過虛構貿易合同向境外轉移資金，個人借助他人的換彙額度，以“螞蟻搬家”的方式向境外彙款，這些典型的資金轉移方式都在外管局的通報之列，相關企業和個人都被處以相應的罰款。不僅是這些個人和中小企業，一些海外并購力度極大的大型企業也在監管之列。6月22日，萬達影視和複星醫藥的股價突然大跌，市場有傳言表示，主要原因在于銀監會開始關注萬達、複星、安邦、海航等海外并購資金額巨大的數家民營企業，于6月中旬要求各家銀行排查其授信及風險分析。國内企業在海外大規模并購，将會帶來巨大的資本外流，進而對外彙儲備帶來消耗，從技術上而言，也存在向境外轉移資産的可能性。
外彙管制雖然能夠在短期之内避免資本外流的沖擊，但是從長期來看，大量資本無法在全球自由流動，很容易在國内形成資産泡沫。而當前金融去杠杆的主要目的之一就在于抑制資産泡沫，防範金融風險。放開資本管制，能夠對資本堰塞湖起到疏通之效，過于嚴格的管制，可能會在一定程度上抵消去杠杆的效果。