“漂亮”企業何處尋
上世紀30年代，價值投資的鼻祖格雷厄姆在開始他的價值投資實踐時，他着重尋找那些交易價格比其公司庫存現金的一半都還少的公司。他美其名曰“用50美分買1美元”。
格雷厄姆制定了很多量化的投資原則，比如從不買股票價格超過其公司每股盈利10倍的股票，又如當一隻股票股價漲幅超過50%時就賣出。如果股票價格在兩年内沒有上漲，他也會堅決賣出。
巴菲特有幸在哥倫比亞大學成為格雷厄姆的學生。幾十年後，當巴菲特被問及他的投資理念時，他表示格雷厄姆的投資理念非常量化，教你如何尋找廉價股票，依然适用于當前市場，但是它更适合小規模投資。随着巴菲特掌管資金的增加，他越來越多地采用費雪的投資理念：尋找優質企業，而不是一味地追求廉價企業。
市場定價越來越有效，廉價且大市值的股票已經很難尋找，那些鼓吹價值理論的格雷厄姆追随者們已經很難獲得優質的企業，甚至交易機會都很難找了。而那些真正優質的公司，價格并不便宜。
費雪的投資哲學的重點，就是尋找到優質企業，公司有着盈利長期大幅成長的基因，其内在特質很難讓競争者分享其高成長。而一旦尋找到這樣的企業就應抱牢股票，直到公司的性質從根本發生改變，或者公司成長到某個地步後，成長率不再能夠高于整體經濟。“股神”沃倫·巴菲特費雪的成長股理念深入人心，可成長股很難有“廉價”購入的機會。巴菲特以其實踐向投資者诠釋了購入成長股的時機：在熊市中開始買入。盡管相比于其他的“熊市便宜貨”，它們的價格似乎仍然偏高，但從長遠來看絕對是不錯的買賣。或者，一家具有持續競争優勢的公司偶爾也可能會搞砸或做出一些愚蠢的事情，短期内股價大跌，這将是買入的極佳機會。巴菲特曾說過，當一家優質公司面臨一個偶然的、可解決的困難時，一個完美的買入契機就從天而降。
以三位投資大師的理念反觀A股市場，這的确是一個檢驗價值投資理念的絕佳機會。一年間，A股權重股不斷走高，貴州茅台、中國平安在弱勢行情下創出了新高，那些市盈率低于10倍的地産股和銀行股保持了堅挺的價格。而“炒新、炒小、炒概念”等投機行為退潮，中小創過高估值股票不斷回落。
中國平安，這家上市10年來成長性極佳，且一路平穩運行的企業，卻被股民民稱為“價值投資者隐秘的憂傷”。它在2007年的大牛市中上市，最高點66.69元套住了相當一批價值投資者。即使在他最初上市的低價20元買入，計入分紅，10年後每年的複合收益率也不過6%，當然這是在今年4月前平安股價還沒有啟動之前的收益。這家保險業巨頭，壽險業務的内含價值在過去10年中也保持了27%的年平均增長率，新業務價值也保持了22%的年平均增長率，這在巴菲特或費雪的眼中絕對算得上一家優秀的成長企業。即使股價上漲的今天，平安的動态市盈率不過10倍，仍提供給價值投資者廉價的估值，深遠的成長空間。
可對中國的價值投資者，如果不是買點極佳，它就是一場噩夢，一衆知名的價值投資者都在其中折戟沉沙。平安股價每次都随着市場的動蕩而大起大落，而作為上證綜合指數中占比最大的股票，平安的漲跌對大盤指數的影響最大，經常被國家隊用來控制大盤的指标股。如果哪天收盤的時候被神秘巨量資金突然拉漲停了，一定是國家隊出手了，這可謂“平安幸，A股衰”。
茅台超越中石化
平安憑借持續不斷的業績成長能力價值回歸，可當茅台酒的市值逼近6000億元，從赤水河汩汩流出的酒精類飲料的價值超過中石化數十億噸原油儲備，還是令人錯愕。尤其是人類飲酒的嗜好面臨着挑戰，據統計，去年全球酒精飲料消費量下降1.3%，遠高于過去5年平均0.3%的降幅；而啤酒的消費量更是下跌1.8%，同樣遠高于過去5年平均僅有0.6%的降幅。
經濟在增長，就業狀況改善并且收入也在增加，放在這樣的大背景下人類對酒精的冷淡隻能說明飲酒與吸煙一樣，因酗酒對健康的危害，随着生活品質的提升，酒類消費将在人類的飲食結構中越來越邊緣。
茅台的崛起是從2016年初開始的，這一時點所隐含的關鍵信息是證監會換帥，但上一屆主席的遺産，也就是“買股票，送彩票”式的新股申購政策發酵了。彼時，茅台2015年的業績談不上“閃耀”，實現營業收入326.60億元，同比增長3.44%；淨利潤達到155.03億元，基本每股收益12.34元。當然，和2014年比茅台的業績也能算有起色了，那一年其業績隻增長了1%。真正給茅台帶來買盤的，恐怕隻有“買股票，送彩票”式的新股申購政策，茅台曆來以大手筆分紅著稱，而手裡有了茅台股票又能享受新股“抽簽”，豈不兩全其美。實際上，整個2016年，新股發行不疾不徐，“打新”收益高達近20%，“績優股+打新”策略成為最安全也最賺錢的投資策略。1.2016年9月22日，貴州省茅台鎮懷莊酒業集團公司的工人們在整理瓶裝白酒（視覺中國/供圖）也就是說，不僅在新股發行初期這是一個穩健高效的策略，當新股閘門打開後，該策略反而迎來了第二波“紅利”：那些估值虛高的“中小創”泡沫破裂，奔逃出的資金無處可去，進一步推高了“漂亮50”。
A股是否真正迎來了“漂亮50”時代？還是以茅台為例，經過了反腐、八項規定等公款消費的“減量”考驗，民間消費正成為拉動業績回升的主要力量，2016年貴州茅台營收388.62億元，同比增18.99%；淨利潤167.18億元，同比增7.84%。可近8%的業績增長仍難言高增速，這隻不過是GDP增速的翻版，換言之是社會利潤的平均增速，而标準普爾500今年第一财季的利潤增速高達13.6%。
“漂亮50”這一詞彙出自美國上世紀六七十年代的牛市，指的是在紐約證券交易所交易的50隻備受追捧的大盤股。“漂亮50”的一個主要特征是盈利增長穩定，運作穩健，即使在經曆較長時期後同樣如此。這些股票被稱為“一次性抉擇”股，也就是說，一旦決定買入股票，便再不用為投資理财而操心了。應該說，美國投資者的眼光不錯，當年的漂亮50即使幾十年後大多還在穩定成長，這裡有迪士尼、IBM、輝瑞、可口可樂和麥當勞等，即使是今天仍為行業巨擘，不過，也有些退出了曆史舞台，如寶麗來。當然，由于過度受追捧，這些股票的市盈率也統統變成了“市夢率”，随後到來的滞漲時代股市大調整，“漂亮50”調整尤其多。1972年股市的巅峰，标普500平均的市盈率為33倍，而寶麗來達到了90倍，麥當勞85倍，迪斯尼82倍。
A股的“漂亮50”卻有着特定的含義，它是與“悲慘3000”對立而生的。因為風格轉換，這一次市場幹脆如炒地圖一樣簡單粗暴，選擇了上證50指數。上證50乃是挑選上海證券市場規模大、流動性好的最具代表性的50隻股票組成樣本股。簡言之，就是市值最大的50隻股票，不用說，銀行、保險、鋼鐵、石油和煤炭等大型國企股本最大，雖然過去被市場遺棄，可“瘦死的駱駝比馬大”。聚集于價值窪地中的上證50，正可演繹一場價值回歸的大戲。2.2007年，平安保險公司在内地首次募股，這也成為它在股市上最輝煌的一年。可惜當時二級市場上買入的很多股民從此被套，10年後才迎來解套的希望（常海軍攝/視覺中國供圖）
3.中石油原油加工基地之一的大連石化分公司。2012年年報顯示，“三桶油”每日淨利潤超6億元，此後“三桶油”日賺鬥金的日子一去不返（劉德斌攝/視覺中國供圖）
上證50“漂亮”嗎？
中國的“漂亮50”應該從哪兒找，換言之，上證50能等同于“漂亮50”嗎？從行業上大略區分，上證50完全可以看成兩個行業，一是以工農中建交和招商、光大為代表的國有和股份制銀行，另一個則是“兩桶油”和神華、寶鋼所代表的資源型大型國企。
銀行是百業之母，在一定程度上和宏觀經濟走勢同步，但随着利率市場化的推進，為了吸引資金，銀行機構通過大力發展同業業務和表外理财實現了資産規模擴張，卻為資金安全埋下了隐患。去年，提高壞賬撥備竟然使得上市銀行的營業收入隻增加了0.77%，歸屬母公司利潤隻增加了1.85%。
在經曆幾年的數據衰退後，銀行業的各項經營指标在2015、2016年已經見底，2016年下半年開始，中農工建四大國有銀行加招商銀行等股份制銀行的淨利潤增長率開始明顯地微弱回升，據多方預測今年将較快增長。銀行業最困難的時期已經度過。
一度，16家上市銀行的利潤曾占到2000餘家上市公司的一半，這不能不說是中國經濟的一個奇迹。随着利率市場化展開，銀行所獲有所減少，這是實體經濟之幸。未來銀行還有可能重回其壟斷資金供給的“輝煌”嗎？顯然不能。
上證50的另一個支柱是資源類企業。中石油和中石化幾乎占有了全國全部的油氣儲量，“兩桶油”加起來大約占中國油氣産量的85%、煉油和行銷的75%，100%的管道資源也都歸“兩桶油”所有。從資産的角度，中石油的探明儲量規模超過了埃克森美孚，中石化的産量和地下儲量則超過了康菲公司。近乎100%的壟斷幫助雙巨頭獲得了遠超海外同行的行銷利潤率，也就是壟斷利潤。可埃克森美孚每名員工創造的收益要比中國巨頭高出4倍，兩桶油的運營效率遠遠不及海外同行。并且，中石油和中石化兩家的員工總數接近90萬人，冗員一直是“兩桶油”沉重的負擔。即使在油價暴跌、全球采油企業都在削減開支優化管理的時候，海外石油生産商平均将資本開支削減三成，可中石油和中石化旗下上市公司削減資本開支的幅度還不及15%。
早在2015年，油氣市場化的改革開始了由點到面的試點，去年國家更是大手筆地給予18家地方煉廠8000餘萬噸的原油進口配額，自此走出了成品油市場化的關鍵一步。此舉立竿見影，今年在山東、江蘇等地方煉廠密集地區，“兩桶油”與地方煉廠的價格戰正式打響，中國消費者享有廉價燃油的日子指日可待。可對于“兩桶油”這樣的資源企業，享受政策保護的高利潤恐怕難以為繼了。
中石油曾經是“亞洲最賺錢的公司”，年度淨利潤連續超千億元；中石化也不遑多讓，營業收入多年排在中國企業500強的第一位。油價暴跌已經将中石油擠壓到虧損的邊緣，而零售市場的進一步放開則将蠶食中石化的利潤空間。
廉價與優質之間
價值回歸的今天，至少以格雷厄姆低于10倍市盈率的“标準”，A股中仍存在着大量“廉價”的企業。銀行股經曆了一輪上漲，市盈率還普遍在6倍左右，加之壞賬并未出現惡化迹象，作為價值投資還算得上是估值窪地。房地産行業“招保萬金”等大牌房企股價嚴重滞後于房價。中國經濟連年來全球增速數一數二，企業的創新能力與規模膨脹自不待言。
可若比較中國股市與海外市場的投資回報，就會發現其“雞肋”程度也是全球罕有的。如果以2008金融危機爆發後的股市低點為參照，9年間道瓊斯指數已經上漲了233%，标準普爾500上漲了268%，而納斯達克指數更上漲了401%。而A股中的上證指數隻漲了90%，深圳成指更低，為85%。
按理說中國經濟處于發展中國家對發達國家的模仿趕超階段，整體經濟增長更有優勢，企業經營研發成本低，投入産出也更高，可A股偏偏不給投資人以機會。A股甚至連英法等發達國家的股市也不如，更不用說處于歐洲火車頭的德國股市，金融危機以來，德國DAX指數已經上漲了261%。放在新興市場的層面，A股更是遠不敵印度3倍漲幅，印尼和泰國的4倍漲幅，周邊國家日本與韓國股市也漲兩倍以上。如果說還有什麼值得欣慰的，我們的股市隻比俄羅斯這樣靠資源生存的市場好，當然也比負債累累的南歐國家，諸如意大利的市場好。
A股的可怕之處還在于它的波動性，當外圍市場都是穩定上漲時，A股卻是大起大落，這就使得追求穩健的定投資金幾乎毫無所獲。
沃頓商學院金融學教授傑裡米·西格爾在其《投資者的未來》中統計了1957～2003年間标準普爾500指數成份股給投資者帶來的回報，這500家企業淨利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%；在此期間标準普爾500指數成份股年均投資收益率為10.85%，在此期間美國名義GDP年均增長率為7.18%。無論是上市公司淨利潤增速還是經濟增速，中國均顯著高于美國，可投資回報卻遠遠不如。在這本書中西格爾寫道：“增長率陷阱同樣也适用于國家。過去10年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國，20世紀90年代最強勁的經濟引擎，以過高的投資價格和萎靡的股市表現讓投資者深感失望。”
不幸的是，這部著作出版十餘年後，A股市場還是令人失望。之所以如此，還是因為A股自身的高估值吸引企業“不務正業”，不是通過内涵實現增長，更多地把精力用在股權融資維持增長上。而不斷募資的結果是，原來的股東的持股權益被攤薄，剔除股權融資攤薄效應後的淨利潤增長率極低。
在廉價與優質股票之間，當我們重新擁抱優質成長企業的時候，卻遺憾地發現這裡的環境早把優秀的企業“圈養”成隻會圈錢的劣質品，把好企業拱手送到海外。從大把花錢的樂視生态圈到分衆傳媒回歸後大股東清倉式減持，“割韭菜”“嬌慣壞”的例子可謂俯拾皆是。那些遠走他鄉為海外投資者大賺其錢的互聯網企業更是雄踞着幾乎所有互聯網細分領域的龍頭。
美國股市屢創新高，但有一個說法，去除FANG（Facebook、Amazon、Netflix和Google）等四家大型美國企業，美股的牛市就不存在。
AQR資産管理公司在研究1994～2015年FANG等大型公司對标普500指數的貢獻後發現，美國股市投資收益主要是由一些新崛起并成為行業領導者的大型公司撐起。2015年，AQR發現，如果将對大盤拉動最大的五隻股票剔除，标普500指數的表現會下滑2.8個百分點；如果将前10隻股票剔除，指數則會下滑3.7個百分點；而如果将全部20隻股票全部剔除，對指數表現的影響則高達5個百分點。不僅僅是特定的年份，幾乎每一年的數字都大緻相仿。
偉大的公司給市場帶來了永恒的增值，也正因為此，當各種市場指數将崛起中的企業納入成分股并将被日薄西山的企業剔除後，市場就保持着持久的活力。可惜，當我們也在尋找中國經濟的FANG，卻發現那些市值增長最迅猛的力量無一例外地在國外上市。年初至今，美國四大科技股FANG的漲勢兇猛，股價漲幅均超過25%，遠超标普500指數8.9%的漲幅。
中國五大科技公司（阿裡巴巴、騰訊、百度、京東、網易）的市值也正在快速追趕美國同行，合并市值已經相當于美國科技五巨頭（谷歌、亞馬遜、蘋果、微軟和Facebook）的30%，是逾30個月以來的最高水平。除了百度遭遇到了困難，股價微張，其餘4家業績亮眼，如阿裡巴巴和騰訊，盡管有着巨大的市場規模，收入水平仍以40%以上的速度高速擴張。
如果中國的科技巨頭們都在A股上市，上證指數和深圳成指的表現何至于如此之慘。換一個說法，在A股中找尋“漂亮50”也不至于如此之難。缺席了中國經濟中最活躍的力量，任何價值回歸式的行情都免不了炒作的嫌疑，都難以走上正途，讓投資者一次決策就永遠“安心賺錢”。