2018年以來，中央把實體經濟去杠杆作為防範金融風險的重中之重，結構化去杠杆的重點落在國有企業和地方政府身上，去杠杆的表現形式就是社會融資存量增速的快速下行，尤其表外的委托貸款和信托貸款的增長明顯下降。去杠杆政策的推進對經濟預期、信用環境、股票市場都産生了比較大的影響，市場對于去杠杆的目标、方式以及資産市場的表現尤為關注。
國際上通常使用宏觀總杠杆率的概念來描述杠杆情況，這個比率是通過債務總規模和GDP的比率來衡量的。一般而言，宏觀杠杆率過高容易産生以下兩個方面的問題，其一是債務負擔重，經濟增長乏力，利息負擔過高導緻經濟主體不願意投資和消費。其二，債務危機，但利息支出比經濟增長還要高的時候，就容易出現無法償還利息的情況，債務違約不可避免。
2017年三季度，中國的宏觀總杠杆率為257%，與主要發達經濟體相比處于較高水平，但也并不是最高的。其中，日本、法國分别為361%和290%，明顯比中國要高；而英國、美國也分别達到257%和249%，與中國之間的差異也不大。大國中，隻有德國的杠杆率相對比較低，僅為183%。
與新興大國相比，中國的宏觀杠杆率水平偏高。巴西、印度和俄羅斯的宏觀杠杆率分别為145%、125%和82%，都處于較低的水平。
結構上來看，中國非金融企業杠杆率高達163%，高于主要的發達經濟體，其中美國、德國僅為73%和54%。該指标也高于主要的新興經濟體，巴西、印度、俄羅斯該指标都在50%以内。中國非金融企業的杠杆率高，其中一個重要的部門是地方政府融資平台公司，它們通過舉借債務的形式大量投向城市基礎設施，這是中國與其他經濟體在體制上存在的不同。
中國家庭部門的杠杆率水平低于主要發達經濟體，但要高于主要新興經濟體。中國該指标為48%，而日本、法國都達到58%，英國、美國則達到87%和79%。新興經濟體中，巴西、印度和俄羅斯該指标分别為22%、11%和16%。
中國曆史上的三次去杠杆
以M2/GDP的比率來觀察中國宏觀杠杆率（趨勢上與BIS的總債務/GDP基本一緻），1995年以來中國宏觀杠杆率有三次下降。
第一次持續的時間比較長，從2004年到2008年，持續了5年，宏觀杠杆率從161%下降到149%，一共下降了12個百分點。這五年中，實際上又可分為三個階段。第一階段是2004年，債務增速出現放緩，M2增速從19.8%下降到14.5%，而名義GDP增速還維持在高位，達到17.7%，宏觀杠杆率從161%下降到156%，下降了5個百分點。但随後2005年名義GDP增速出現下降，降到了15.7%，導緻宏觀杠杆率又回升到159%，比2004年回升了3個百分點。累計來看，2004-2005年宏觀杠杆率下降了2個百分點，通過降低債務增速在開始起到了降低杠杆率的效果，但随後經濟增長也出現了下降，杠杆率出現了反彈。
第二個階段是2006-2007年，這個時期受外需爆發的影響，名義GDP出現了強勁的增長，而同時債務增速并沒有明顯提升。2006-2007年名義GDP增速分别達到17.2%和23.2%，同期的M2增速分别為15.7%和16.7%，這個過程中，宏觀杠杆率從159%下降到了149%，兩年時間下降了10個百分點，效果非常顯著。這個階段并沒有主動降低債務增速，而是外需啟動，帶來不依賴債務刺激的增長。
第三個階段是2008年，金融危機爆發，名義GDP增速出現放緩，但仍然高于M2增速，從數據上看，宏觀杠杆率也穩中略降。但金融危機的爆發結束了此前的杠杆率下降趨勢，2009年，在4萬億财政刺激計劃下，M2增速高達28.4%，而名義GDP增長僅為9.2%，宏觀杠杆率大幅上升26個百分點，達到175%。這一年，中國的宏觀杠杆率開始了持續的上升，截止到2017年該比率高達203%。
第二次宏觀杠杆率的下降僅僅維持了1年，發生在2011年。當時政府意識到4萬億财政刺激計劃可能的後遺症，最具代表性的問題就是地方政府債務，所以加強了對地方政府債務的限制，嚴格控制銀行向融資平台提供信貸，這也使得之後“影子銀行”、非标融資等快速崛起。2011年M2增速降至17.3%，而高企的通貨膨脹下名義GDP增速仍維持18.5%，快于M2增速。這一年宏觀杠杆率出現了2個百分點的下降，從176%下降到174%。此後中國的M2增速不斷下行，但同時名義GDP增速下降得更快，其中物價水平下降的幅度更大。所以2012年到2016年，宏觀杠杆率持續上升。
第三次宏觀杠杆率的下降發生在2017年，在供給側改革作用下，PPI扭轉長期下降的趨勢，同比出現大幅上漲，帶動名義GDP增速上升至11.2%，而在金融去杠杆的作用下，M2增速下降到8.2%。宏觀杠杆率下降了5個百分點，從208%下降到203%。當然，考慮到社會融資存量的增速仍然維持在12%以上，是以實體經濟債務/GDP衡量的杠杆率下降的幅度可能沒那麼大，甚至都沒有出現明顯下降。
根據以上分析，去杠杆可以大緻分成兩種類型，一種是去債務，即通過控制債務的方式，另一種則是通脹和增長，通過不依賴于債務的名義經濟增長。
在1995年以來中國的案例中，通過去債務降杠杆的時期，經濟增長和通脹都會出現下行。2004-2005年是去債務的案例，CPI從3.9%下降到1.5%，PPI從6.1%下降到3%，名義GDP增速從17.7%下降到15.7%；2011年也是去債務的案例，當時CPI高達5.4%，2012年降至2.6%，PPI從6%降到-1.7%，名義GDP增速則從18.5%下降到10.4%。随着M2增速的不斷下行，名義GDP在2015年最低降至7%。
而在通過增長去杠杆的環境下，通脹傾向于上行，或者可以說通脹本身就是去杠杆的一種手段。2006-2007年對債務依賴度低的外需啟動，帶動經濟增長加速，并快于M2增速，帶來了1995年以來中國宏觀杠杆率最大幅度的下降。而需求的增加導緻物價上漲，通脹傾向于上升，CPI從1.5%上升到5.9%。2017年則是通過供給側改革推動PPI同比上漲，帶動了名義GDP增速回升，PPI從-1.4%上升至6.3%。
2008年美國案例
2008年金融危機發生之後，美國的宏觀杠杆率是怎樣的走勢呢？從BIS的數據來看，美國的宏觀杠杆率從2007年的222%上升至250%附近。從2010年開始就一直在246%到254%的範圍内波動，并沒有出現長時期的總杠杆率下降的階段。但私人部門的杠杆率的走勢完全不同，從2007年到2008年杠杆率上升了5個百分點，從164%上升至169%，随後開始持續的下降，到2012年下降至149%，共下降了近20個百分點。從2012年開始，之後私人部門杠杆率大部分時候都保持穩定，在最近上升了3個百分點，達到152%。
在危機發生的階段，2007-2009年，名義GDP增速大幅下降，從2007年4.5%下降到2009年-2%。這一階段，總杠杆率和私人杠杆率都出現了上升，其中宏觀杠杆率上升了28個百分點，私人杠杆率上升了5個百分點。由于名義GDP在2008-2009年隻有不到0.5%的絕對額下降，所以總債務和私人部門的債務餘額都還是上升的，其中總債務上升得更加明顯。這可能是在金融危機階段，政府部門對私人部門提供了救助所緻。
2009年3月開始，美聯儲采取多輪量化寬松政策，向社會注入大量資金，最終使經濟得以恢複增長，2010年名義GDP增長率恢複至3.8%，此後一直維持在3%以上的水平。以CPI衡量的通貨膨脹水平在2010-2011年也快速上升，達到3.2%，随後下行至2015年，最低達到0.1%。在2010-2012年，名義GDP恢複增長的階段裡，私人部門的杠杆率水平出現了較大幅度的下降，降幅高達20個百分點，而同期名義GDP增幅達到12%。這意味着同期私人部門的債務總額出現了2%左右的下降。私人部門不單單是降低了杠杆率，而且進行絕對的去債務。
在這個過程中，總杠杆率水平基本保持了穩定，這意味着總債務水平與名義GDP保持了同步的增長。在私人部門債務出現下降的同時，總債務的增長隻能是由政府部門債務更快的增長所帶來的。
通過以上分析，對美國次貸危機階段的杠杆水平及結構變化總結如下。第一個階段是金融危機爆發，導緻名義GDP增速快速下行，這個階段總杠杆率和私人部門杠杆率出現了不同程度的上升，其中總杠杆率上升得更多，主要是政府部門在向實體注入資金，應對金融危機。第二個階段，經濟增長恢複，而私人部門的杠杆率出現了持續下降，2010-2012年累計下降了20個百分點，而總杠杆率是保持穩定的，也就是說，政府部門加杠杆對沖了私人部門的去杠杆。在這個階段中，私人部門杠杆率的下降，主要是由名義GDP的增長所推動，次要是絕對債務的下降所推動。
1998年韓國案例
1997年以前韓國企業通過借入大量短期外債獲取資金，在貿易條件惡化的情況下仍不減投資規模，導緻背負沉重負債。此後的亞洲金融危機促使韓元大幅貶值，從外部引發了韓國企業大規模債務違約的危機。名義GDP增長快速下降，從1997年的9.8%降至1998年的-1.04%，同期總杠杆率從169%上升至171.5%，上升大約2個百分點。私人部門杠杆率的趨勢大緻相似。
在1999-2000年韓國經濟出現了V型反轉，名義GDP增速分别反彈到9.5%和15.7%，而同期CPI水平仍維持在3%以下。韓國此次名義GDP的增長主要來自于實際增長，而不是物價上漲。總杠杆率并沒有在1999年馬上回落，而是繼續上升了6個百分點至178%，随後在2000年出現了明顯的回落，在2000年年底降至152%，比高點下降了26個百分點。這意味着在2000年總債務餘額同比出現了1%-2%的下降，其中私人部門的債務下降得更多一些。
從2001-2004年，韓國的總杠杆率總體保持穩定，在152%到161%之間波動，而同期名義GDP增速仍維持在6%-11%之間的高速增長狀态。這意味着這一階段總債務增速已經得到恢複，與名義GDP增速保持一緻。而私人部門杠杆率還略有下降，最低降至139%，比2000年的低點下降了約4個百分點。
2004年之後，韓國經濟逐步進入新的增長平台，大緻上穩定在5%的增長水平上。而總杠杆率和私人部門杠杆率都從2004年開始又進入了一輪新的上升通道，到2009年上升至208%，比2004年高出52個百分點，平均每年上升10個百分點。
1989年日本案例
從BIS的數據來看，日本的總杠杆率數據比較短，僅有1998年之後的數據，而私人部門杠杆率的曆史數據則比較完整。從私人部門的情況來看，1985年之後日本的杠杆率水平快速上升，從162%上升至1989年的205%，1989-1994年私人部門杠杆率有所小幅上升，達到218%，1994年之後持續處于去杠杆狀态中，到2008年已經從218%降至160%。從1998年後總杠杆率水平的趨勢來看，1998-2007年是保持穩定，2007年之後經曆快速上升的過程，總杠杆率從2007年306%上升至373%。這說明在1997年以後政府部門通過加杠杆對沖私人杠杆率的下降。
按照達裡奧的數據，在1989年日本泡沫破滅後，1990-1992年日本名義GDP增速和杠杆率同步出現了下降，其中債務增速下降幅度應該大于GDP增速降幅。除此之外，1997-1998年和2006-2008年日本總杠杆率都經曆了下降，都有10-20個百分點的下降。
從名義GDP增長和CPI來看，1989-1993年降至接近零的水平，此後長期在零附近徘徊，但私人部門杠杆比率在下降，說明絕對債務在下降，下降了50個百分點左右。從結果來看，達裡奧認為，日本是糟糕的去杠杆，因為GDP增速過低。沒增長的原因可能是日本人口結構等原因導緻私人部門不再願意加杠杆，政府無法通過擴大居民超前消費來刺激内需。
去杠杆方式及目标
從以上案例中可以發現兩種典型的去杠杆方式。
一種是通過降債務的方式去杠杆，既有主動的降債務，也有市場自發的降債務。1998年韓國和2008年美國都是市場自發降債務的案例，當杠杆水平過高，經濟無法承受的時候，市場往往會通過危機的方式來去債務。在危機狀況下，市場自發去債務往往導緻經濟衰退，經濟增長和通貨膨脹都會出現明顯下降，美國和韓國的案例中都出現了GDP增速降至負數的情形。2004年中國、2011年中國、1989年日本都屬于政府主動收縮，降低債務增速去杠杆的案例。在這幾個案例中，主動控制債務增速，都導緻了經濟增長下降和通貨緊縮，其中中國2012年到2015年持續50多個月PPI呈負增長。
在這種通過去債務的形式降低杠杆的案例中，無論是主動收縮、還是市場自發調整，都會導緻經濟增長和通脹的下降，進而導緻杠杆率水平不降反升，并不會達到降低杠杆率的目标。
在這個過程中，私人部門往往會積極去債務，對資産負債表進行清理，而與此相對，政府部門會加杠杆來保持總杠杆率的穩定。在2008年美國案例、1994-2007年日本案例中都可以看到這種現象。
第二種方式是通過更加高效的經濟增長來降低杠杆率水平，往往會伴随着通脹的上升，通脹本身也是降低杠杆率的關鍵手段。2006-2007年的中國、2017年的中國、2010-2011年的美國、1999-2000年的韓國這幾個案例中，都可以看到名義GDP增長出現了V型反轉，與之相應，私人部門或總杠杆率水平出現了比較明顯的下降。這時的經濟增長并不是來自于加杠杆，而是不依賴而私人部門的杠杆率出現了持續下降，2010-2012年累計下降了20個百分點，而總杠杆率是保持穩定的，也就是說，政府部門加杠杆對沖了私人部門的去杠杆。在這個階段中，私人部門杠杆率的下降，主要是由名義GDP的增長所推動，次要是絕對債務的下降所推動。
通過對曆史案例的分析，這幾個案例中總杠杆率水平沒有長時間下降，即便在私人部門杠杆率有較長時期下降的日本案例中，總杠杆率水平也是趨于上升的。觀察更長時期的杠杆率水平的趨勢，美國的杠杆率水平呈現階梯式上升的形态，經過較長時期的上升後，會有一個較長時期的平穩期，等待下一次杠杆率水平的上升。從這個維度來說，我們可能并不需要機械地把杠杆率水平給降多少，而是令其在當前水平穩定足夠長的時間，經濟體中偏私營的那些主體對資産負債表進行了足夠的調整後，高杠杆或者杠杆率過快上升的風險就會得到消化。
去杠杆下的資産表現
2004-2007年中國去杠杆案例中可以分成兩個階段。第一個階段是2004-2005年的去債務階段，第二個階段是20062007年的經濟增長和通貨膨脹階段。我們分别看這兩個階段主要市場的表現。
2004-2005年，滬深300和中證500為代表的股票類資産出現了下跌，分别下跌23%和13%，而中小闆指因2005年設立出現了40%的上漲。國債和企業債指數在此階段分别上漲10%和20%。以上海房價為例，在2004年出現了一波上漲，而2005年一季度以後則出現了三個季度的調整。總結下來，這個階段股票、房地産類風險資産下跌，而債券類避險資産上漲。
2006-2007年，經濟強勁增長，杠杆率下降。股票大幅上漲，滬深300上漲478%，中證500上漲475%，中小闆指上漲345%，大盤股跑赢中小盤。南華工業品和農産品指數分别上漲29%和3%，工業品強于農業品。國債和企業債分别上漲0.3%和-5.8%。上海房價在2007年5月30日後出現了大幅上漲。這個階段，股票、商品、地産等風險資産上漲，而債券類變現資産則相對比較疲軟，甚至有所下跌。
從行業表現來看，2004-2005年防禦性增長行業表現最好，包括休閑服務、傳媒、食品飲料等行業跌幅最小；2006-2007年周期性增長行業表現最好，非銀金融、有色、機械等行業漲幅最大。
2011年和2013年政府的政策都比較緊，期望通過降低債務的方式去杠杆。資産表現上來看，也呈現避險資産漲、風險資産跌的局面。股票市場上，以銀行電力防禦性行業和食品飲料、休閑服務為代表的防禦性成長行業相對更加抗跌。
再看美國案例。2008年金融危機發生之後，風險資産呈下跌趨勢，包括股市、房地産、企業債，而國債作為無風險資産是上漲的。美聯儲實施QE後，市場情緒好轉，風險資産上漲，而國債利率則出現上升。
在2008年的去債務過程中，美國股市也呈現出衰退的行業特征，食品、醫藥、家庭等防禦性增長行業表現最佳，跌幅比較小。在2009年QE過程中，美國呈現出複蘇特征，汽車、科技等闆塊表現更強。
1996-1998年是韓國去債務階段，股票、房地産、彙率總體都是下跌的，公司債收益率在1997年短期沖高後大幅回落。1998年股票開始出現反彈，并在1999-2001年的增長階段得到延續，彙率也出現升值，但房價一直處于調整中。公司債收益率也在1999年出現上升。同時股市中漲幅最大的均是通信服務、電子等新興産業，符合結構性改革調整方向。
最後看日本案例。1990年名義GDP見頂，随後出現持續下降，1990年，股價開始下跌、日元開始升值，國債收益率出現下降，1992年，房價開始出現下跌。1991-1992年，股票市場上，醫藥、食品等防禦性行業跌幅較小。日本私人部門去杠杆持續至2007年，且此後也沒有增加杠杆，這種環境下，其房價指數持續下跌至2007年。股價提前在2002年見底，但此後于2008年二次探底。
根據前述讨論，去杠杆對資産表現的影響可以比較鮮明地分成兩個類型。在去債務階段，也就是通過降低債務增速的方式來去杠杆的時候，往往會導緻經濟增長和價格水平的下降。資産表現上，風險資産的壓力會比較大，股票、商品、房地産都有下跌的壓力，而國債則傾向于上漲。在債務增速下降的初期，企業債下跌的概率也比較大。就股票市場内部而言，消費等防禦性的行業會有超額收益。
當去債務階段結束，經濟能重新進入良性增長，杠杆率水平一般會繼續下降。在這個階段中，通脹上升的概率比較大。資産表現上，風險資産将取得比較好的收益，股票、商品、房地産都有機會，而國債的表現就會比較弱。股票市場内部而言，周期類的進攻性行業更容易獲得超額收益。