萬科企業股份有限公司獨立董事劉姝威一篇名為《寶能的顔色革命》的文章，激起千層浪。文章再次質疑“寶能采用資管計劃所持有萬科股票”一事是否合規，并且詳細闡述了寶能集團與華潤置地的一樁土地交易。
4月17日，萬科A股以29.92元收盤。大宗交易平台顯示，西南證券深圳濱河大道證券營業部賣出8972.45萬股，以市價每股29.92元賣出，金額26.84億元。巧合的是，寶能集團控股的钜盛華旗下資管計劃南方資本管理安盛2号，恰好持有萬科A股8972.45萬股。
早在4月3日，深圳市钜盛華股份有限公司發布公告稱，将通過大宗交易或協議轉讓方式完成其所持萬科股份的處置和資管計劃清算。钜盛華所持資産管理計劃占萬科總股本比例為10.34%。
早在2018年1月，劉姝威就發文質疑寶能的資管計劃。1月29日，萬科發布公告稱“寶能系”钜盛華與各相關方簽署的原《資産管理計劃資産管理合同》等相關文件，钜盛華作為委托人的七個資管計劃已于2017年11月和12月分别到期。各方已就钜盛華作為委托人的九個資管計劃已分别簽署了補充協議，就延長前述資管計劃清算期相關事項做出了約定。劉姝威的文章再次将已經淡化的“寶萬之争”種寶能的資金來源問題拉回公衆的視線。《商學院》記者輾轉聯系到劉姝威，但遺憾的是劉姝威并未接受記者采訪。
那麼寶能用于舉牌萬科等上市公司的資金到底來源于哪兒？又是否合規呢？時間需要拉回到2015年的“寶萬之争”。
part1寶能的資金來源
從2015年7月寶能舉牌萬科開始，到2017年萬科引入深圳地鐵作為第一大股東，這場股權之争才落下帷幕，然而圍繞着這場戰争，一個揮之不去的話題是寶能用于舉牌萬科的資金來源問題。
曾經的“寶萬之争”在資本市場引起極大轟動，也給當時的股市二級市場帶來震蕩。從2015年7月寶能舉牌萬科開始，到2017年萬科引入深圳地鐵作為第一大股東，這場股權之争才落下帷幕，然而，圍繞着這場戰争，一個揮之不去的話題是寶能用于舉牌萬科的資金來源問題。
劉姝威在《寶能的顔色革命》一文中質疑寶能的資金來源方式為巨額保險資金。
作為寶能集團旗下子公司，钜盛華在2015年11月至2016年7月，通過南方資本管理有限公司、西部利得基金、東興證券與泰信基金等，成立安盛1号、安盛2号、安盛3号、廣钜1号、廣钜2号、泰信1号、西部利得金裕1号、西部利得寶祿1号與東興7号共9個結構型資産管理計劃，累計耗資207.7億元，占萬科股本比例為10.34%。
根據钜盛華詳細披露：廣钜2号買入萬科金額為13.99億元，钜盛華出資4.66億元，優先級委托人出資9.33億元。這也就意味着，廣钜2号在買入萬科股票是使用了杠杆。在钜盛華的詳式權益變動公告中顯示，東興7号資金總額為11.87億元，钜盛華出資3.95億元，優先級委托人出資為7.91億元，同樣也使用了杠杆。
對于钜盛華所使用的杠杆比例，并未有明确的測算标準。根據《證券期貨經營機構私募資産管理業務運作管理暫行規定》中第十四條第三款中對股票投資杠杆使用比例的規定，投資于股票或股票型基金等股票類資産比例不低于80%的結構化資産管理計劃。這一規定也就意味着，其杠杆倍數不應超過一倍。
以钜盛華廣钜2号為例，自持資産顯然達不到規定中自有資産不能低于80%的規定。
4月5日，前任萬科獨立董事華生發微博稱，此前保監會調查已發現寶能涉嫌虛假增資，收購萬科也主要是違規使用保險資金，包括改頭換面後再配以高杠杆。
根據钜盛華的公告，這9個資管計劃的存續期為24個月至36個月不等。除了存續期為36個月的西部利得金裕1号、西部利得寶祿1号以外，其餘7個資管計劃在2017年已全部到期。
當劉姝威緻信中國證監會主席劉士餘，請求命令清盤7個到期的資管計劃，不得續期，寶能發布《澄清公告》聲明，“經過與相關方充分溝通協商，各方已就本公司作為委托人的9個資管計劃分别簽署了補充協議，就延長前述資管計劃清算期相關事項作出約定”，但未透露具體時間。
根據萬科A股的公告，寶能系除了資管計劃外，還有通過钜盛華普通賬戶對萬科的直接持股，旗下前海人壽也持有萬科的股份。2015年7月11日，前海人壽舉牌萬科，此後通過交易系統集中競價累計買入萬科A股，占萬科公司總股本的6.66%。
劉姝威質疑寶能涉嫌獨自控股前海人壽。根據工商資料顯示，前海人壽由寶能旗下深圳市钜盛華事業發展有限公司、深圳市華南汽車交易中心有限公司、深圳市深粵控股有限公司等7家公司共同認繳出資成立，其中钜盛華和深粵控股分别出資4億元人民币認繳，其他5家出資份額均不如這兩家多。然而工商資料中并沒有明确的各家股份占比。
part2險資舉牌合規麼？
不僅要讨論寶能撬動巨額資金，尤其是保險資金來收購一個企業的做法是否符合現行法律法規，還要進一步讨論這些法律法規本身是否合理。
2016年12月3日，證監會主席劉士餘突然公開發聲痛批“野蠻人”，指出用來路不正的錢，從門口的“野蠻人”變成行業的“強盜”，這是不可以的。
12月13日，保監會副主席陳文輝向《人民日報》表示，近期拟出台相關措施，明确禁止保險機構和非保險一緻行動人共同收購上市公司；對于重大股票投資行為，須向保監會備案，對于上市公司收購行為，須報保監會事前核準；同時将權益類資産占保險公司總資産比例由40%下調到30%，将單一股票投資占保險總資産比例從10%下調到5%。
如此嚴厲的措施和政策，在整個證監會的監管曆史上都是罕見的。
原北京大學國家發展學院經濟學教授薛兆豐認為，在萬科的實踐中，更應該關注寶能的意圖及其收購資金的合法性，不僅要讨論寶能撬動巨額資金，尤其是保險資金來收購一個實業的做法是否符合現行法律法規，還要進一步讨論這些法律法規本身是否合理。
在劉姝威尚未成為萬科獨立董事時，在2016年6月27日發文表示，“如果寶能的高杠杆籌集資金模式被認為是合法的，那麼中國股市很快就會有第二次‘股災’，華潤必須公開說明為什麼在寶萬股權之争公開化時沉默不語，而現在與寶能步調一緻？”
2016年12月13日，保監會副主席陳文輝向《人民日報》表示，近期拟出台相關措施，明确禁止保險機構和非保險一緻行動人共同收購上市公司；對于重大股票投資行為，須向保監會備案，對于上市公司收購行為，須報保監會事前核準；同時将權益類資産占保險公司總資産比例由40%下調到30%，将單一股票投資占保險總資産比例從10%下調到5%。
在易居研究院研究總監嚴躍進看來，對于寶能來說，退出會帶來兩重意義。第一、這體現了萬科管理層的勝利，或者說萬科管理層的影響力會大增。第二、這也會影響萬科未來的經營，經營的持續性會增加。後續對于險資來說，寶能的退出是一個教訓，所以險資未來在持股方面确實會比較謹慎，這也是當前此類地産企業需要關注的内容，要對各類持股的現象多做關注。
part3寶能與華潤的土地交易
出售土地和合作開發産生的關聯，令華潤置地和寶能系在萬科股權之争中受到“一緻行動人”的質疑，雙方也收到了深交所的關注函。
劉姝威在文章中提到“華潤置地2015年把土地出讓價109億美元的地塊以4億多元轉讓給寶能。”這一嚴厲的指控遭到華潤的否認。華潤置地當天做出回應稱，“該言論與實施嚴重不符，缺乏基本邏輯和常識。”
劉姝威的質疑，将之前外界對“寶萬之争”中華潤與寶能一緻行動人的質疑重新拉回公衆視線。
根據華潤置地在2013年8月發布的公告，華潤置地耗資109億元拍下了深圳前海T201-0078地塊，占地面積6.18萬平方米，總建築面積約50.3萬平方米，計劃建設中國深圳前海的領先高端商用綜合體。
兩年後，華潤置地申請将該地塊劃分為四宗，由三家不同的附屬公司進行開發建設。2015年這一項目在華潤置地的年度報告中被稱為“深圳前海華潤中心”。
按照前海管理局于2015年2月13日發布的《關于T201-0078宗地分宗的公示》，華潤置地擁有的T201-0078宗地可依申請按規劃進行分宗，分宗後T201-0078（1）宗地為辦公，T201-0078（2）宗地為酒店，T201-0078（3）宗地為辦公、商業和公寓，T201-0078（4）宗地為地下車庫和設備用房。
一位知情人士透露，“華潤子公司華潤置地耗資109億元拍下深圳前海一宗地塊（T201-0078地塊），但這一地價款超出華潤置地内部單個項目授權。由此，華潤置地引來寶能系合作，雙方為此項目成立了一家合資公司。
就在T201-0078被劃分為四宗的同年，華潤置地将地塊以轉讓項目公司股權的形式進行分拆。将T201-0078（1）地塊分割至希潤（深圳）地産有限公司（下稱“希潤公司”）名下；T201-0078（2）地塊分割至潤福（深圳）地産有限公司（下稱“潤福公司”）名下；T201-0078（3）地塊和T201-0078（4）地塊則分割至華潤置地前海有限公司（下稱“華潤前海公司”）名下。
希潤公司和潤福公司均為華潤集團的附屬公司。根據華潤置地2015年财報，其附屬公司希潤（深圳）地産有限公司和潤福（深圳）地産有限公司100%股權被轉讓，同時，華潤置地将其在華潤前海的100%股權稀釋成50%。
2015年的華潤财報中，有兩筆出售交易。第一筆為華潤置地向一名獨立第三方出售其附屬公司ShineMillionEnterprisesLimited及HilfordInternationalLimited，連同其全資附屬公司希潤公司及潤福公司100%股權。
第二筆交易是以華潤置地向一名獨立第三方額外發行股份的方式，轉讓華潤前海母公司吉富50%股權，華潤前海由原先華潤置地完全控股，變成華潤置地與獨立第三方的合營企業。
劉姝威所質疑的是第一筆交易，雖然這筆交易并未明确指明獨立第三方是誰。
嚴躍進認為，當前股權交易方面，實際上一般會有公開的或非公開的交易。若是公開交易，涉及到産權交易所等平台，這個時候價格更公開。但非公開交易更可以導入優質的有意向的持股者。當然對于類似土地轉讓寶能的事件，從企業本身角度看，也是有權力來選擇此類企業項目的轉讓方式。類似價格的質疑，一方面或是因為此類轉讓價格的口徑并不一緻，所以容易誤導。另一方面其實也可以對于此類項目的轉讓做一個公開，以打消顧慮。
《商學院》記者從企查查上發現，成立于2014年9月2日的潤福公司，現法定代表人栾歡蓉，同時是佛山市寶能投資有限公司的董事，而寶能投資有限公司的大股東為寶能地産股份有限公司，占股比例為50.9448%，同時他還是惠州寶能泰豐置業有限公司的董事長、總經理。而寶能泰豐置業有限公司是由前海人壽保險公司百分百控股。工商資料顯示栾歡蓉在多個寶能系公司擔任董事。
成立于2014年10月24日的希潤公司，現任法定代表人為丁樹勇，工商資料顯示丁樹勇在多個寶能系公司擔任董事。
負責開發T201-0078（3）地塊和T201-0078（4）地塊的華潤置地前海有限公司，現任法定代表人為張保文，工商資料顯示，張保文在63家寶能系或者寶能關聯公司擔任董事長、總經理或者董事。姚亞能在華潤前海擔任監事。寶能系成員進駐華潤置地前海有限公司董事會和監事會的工商變更日期是2016年1月22日。
出售土地和合作開發産生的關聯，令華潤置地和寶能系在萬科股權之争中受到“一緻行動人”的質疑，雙方也收到了深交所的關注函。
一個值得注意的細節是，2016年6月23日晚，寶能表态，反對萬科購買深圳地鐵。緊随其後，力挺王石十幾年的華潤在其官方平台聲援寶能。寶能和華潤兩家公司的發聲前後間隔一個小時。
前萬科獨立董事華生曾經在寶萬之争開始時期發文稱，華潤與寶能洽談前海合作項目達2年之久。
《商學院》記者就華潤與寶能關于土地交易的細節以及目前進展分别向華潤和寶能方面發去采訪提綱，但是截至到發稿前，并未收到回複。
根據華潤置地2015年财報顯示，華潤置地向寶能集團轉讓了希潤公司和潤福公司全部股權，交易對價為4.28億港元，華潤置地相應錄得4.28億港元出售收益。從财報來看，并不能夠看出華潤是以4億多的價格将T201-0078地塊轉讓給寶能。
如果不是華潤的出讓，寶能集團無法得到T2010078地塊。
當時T201-0078地塊限制競買人主體資格要求，其競買人須為在香港聯交所上市企業，2013年6月24日市值不低于400億港元，2012年會計年度營業收入須不低于200億港元，競買人須在競買前，與不少于3家境外世界500強金融機構或其控股的一級子公司簽署入駐該項目的合作意向。這就意味着，當時的寶能集團并不符合深圳市國土部門設置的競買人主體資格。
在華潤向寶能通過拆分的方式轉讓該地塊項目部分權益時，并未單獨公告披露，也并未披露寶能集團是否符合這一個主體人資格。
雖然“寶萬之争”已經落下帷幕，但是其背後險資舉牌的合規性，卻值得深思：“寶萬之争”的根本不在于情懷問題和資本的原則問題上，而是在于資金來源的合規性、合法性、杠杆性。
北京大學國家發展研究院教授周其仁認為，無論寶能如何出身，“英雄不問出處”。但是，英雄的錢一定要有清晰的來路，融資而得來的大額購股資金，要把信息披露清楚，至于是否與現行法律相悖，要市場監管機構的權威認定，險資能否持股，持股比例可以占多少，都是需要監管部門的權威認定。
“英雄不問出處”。但是，英雄的錢一定要有清晰的來路，融資而得來的大額購股資金，要把信息披露清楚，至于是否與現行法律相悖，要市場監管機構的權威認定，險資能否持股，持股比例可以占多少，都是需要監管部門的權威認定。