2018年以來，債券違約增多、人民币彙率貶值和A股持續下跌等現象相繼發生，且有愈演愈烈之勢，财政緊縮施壓經濟下行，美聯儲加息以及中美貿易沖突呈長期化和高度不确定性帶來了金融市場的波動加大。網傳由中國社科院副院長李揚牽頭的國家金融與發展實驗室6月末的一份報告認為，目前中國極有可能出現“金融恐慌”。
有市場人士認為，公開讨論可能到來的恐慌反而會引起恐慌情緒加劇，但是如果從2018年以來債券市場的避險特性、A股市場持續深跌、近期外彙市場的順周期行為來看，市場情緒确實處在很低迷的處境，分析市場運行情況并不能完全歸結于基本面。
報告中“立即啟動國務院金融與發展委員會中的應急處置機制”來應對金融恐慌，這一建議似乎已經得到驗證了。7月2日，國務院副總理、金融穩定發展委員會主任劉鶴主持召開委員會第一次會議，研究部署打好防範化解重大風險攻堅戰等相關工作。金融委員會會議認為，國内巨大規模市場的回旋空間廣闊，完全具備打赢重大風險攻堅戰和應對外部風險的諸多有利條件，對此充滿信心，下一步各項工作都将按既定方案有序推進。
因此，如果參照上述金融委員會的樂觀表述，那麼與市場主流悲觀觀點乃至呼籲“救市”的看法有别，近期資本市場和外彙市場的波動可能現實中并不會改變官方既定政策方案的實施路徑，如果存在一定的變量，那麼更可能在于觀察實體經濟的變化和外需的變化，即使對總需求進行調控，畢竟财政緊縮和信貸緊縮相互強化，需要貨币政策适度放松予以部分對沖。
在這樣的政策組合下，金融市場各個子集未來會受到不同的影響。債券市場是直接融資的主戰場，是金融支持實體經濟的重要工具，目前市場受到違約和信用緊縮影響的結果并非隻是利率上升，更為重要的是融資功能受阻，這迫切需要政策保障融資渠道通暢。A股市場在保持IPO放緩的基礎上，部分股票跌出了投資價值，自然會有投資者抄底，但仍有一部分杠杆資金和業績不佳的股票，需要釋放市場風險。人民币彙率因具有順周期特性仍有可能延續貶值的趨勢運行一段時間，有關部門有足夠的工具和經驗來應對，具體水平取決于如何評估由基本面決定的均衡彙率區間，但貿易摩擦升級期間主動引導貶值，業内人士認為到目前為止貶值隻是市場正常漲跌的局部調整。
金融恐慌之辯
報告指出，恐慌之發生，并非市場上當真出現了大規模的金融風險并日臻惡化，而是廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼，因此不約而同地抽逃資金避險，引緻或者惡化金融危機。
即使抛開是否存在金融恐慌的争議，有關部門也已經對金融市場波動高度重視，人民銀行罕見地多次就股市、債市、外彙市場通過證券媒體對外發聲，易綱行長的兩次受訪均是在A股大跌之後，不僅顯示出其主動履行金融穩定與發展委員會辦公室的職能，而且也令市場猜測人民銀行的“雙支柱”政策更多地将資本市場的走勢變化納入其考慮範圍之内。
人民銀行貨币政策委員會2018年二季度例會指出，“要保持流動性合理充裕”，而且市場對人民銀行繼續降準也有比較普遍的預期。
不過，目前的問題可能并不在于對貨币政策預調微調必要性和可能性的分歧，而在于貨币供應的流動性能在多大程度上改善市場情緒以及金融市場流動性，并且能在多大程度上提振市場的信心。随着金融市場結構的複雜化以及杠杆在交易當中的使用而變得不那麼直接，未來即使繼續兌現降準預期，對穩定金融市場的作用也需要觀察。而如果結合2015年股災期間貨币寬松對人民币彙率和金融市場信心影響的結果來看，本次有關部門即使有意适度放松貨币政策，也會謹慎得多。
向前看，銀行理财存量清理和資産回表尚未落地，市場仍然面臨流動性緊張和抛售壓力，市場波動也還會處在較高的水平。
報告還提及2008年金融危機擴大化的标志性事件雷曼兄弟破産，認為這一破産案并非十分了不起的問題，但因其觸發了市場參與者“還會有下一個”的恐慌，美國金融危機突然急劇惡化，股市立刻崩盤，各大銀行和保險公司立即面臨倒閉風險，并迅速感染整個經濟系統，緻使金融危機演變為全球經濟危機。後來美聯儲前主席伯南克在總結此次金融危機教訓時，就曾明确指出：此次金融危機的主因可能就在于金融恐慌本身。
如果對比目前中國的金融行業，可能和2008年美國倒是有一些相似：盡管沒有大型金融機構或是企業集團突然地宣告違約或是破産，但是諸如某中小銀行曝出因重新劃分資産類别導緻不良率快速攀升，信托計劃和資管計劃頻繁發生違約，地方政府融資平台出現償債困難，這些事件顯示中國金融行業也在向風險釋放和傳染的高峰期前進。與美國不同的是，相關部門提早介入和貨币政策适度調整有助于避免恐慌擴大。
A股新低，回購頻現
年初A股就持續下跌，令按季度考核的機構投資者普遍在一季度遭受重創，但是沒能想到二季度延續了熊市，并且滬指創出本輪調整的新低，距離上輪股災的最低位置隻有一步之遙。
股市行情一方面是宏觀經濟的映射，另一方面是市場上投資者們博弈的結果。2018年，資管新規的出台以及外資機構入市帶來投資理念的變化，改變了博弈的格局，資金抱團白馬股、抛棄劣迹股以及因去杠杆被迫減持，本質上都是博弈的結果。但是相反，基本面在2018年似乎沒有被足夠重視，流行的投資策略諸如強調藍籌股的價值、抱團消費股、跟着外資買金融地産白酒等等，都忽視了基本面變化對公司盈利的邊際影響。
回溯原因，一方面可能是2017年四季度經濟數據超預期，并且雖然市場預期2018年經濟會轉弱但是畢竟上半年經濟數據還沒有出現顯著波動，因此也就沒有對股票業績預期進行調整。另一方面，金融監管嚴厲以及被市場忽視的财政緊縮，共同導緻融資渠道收緊，基建投資需求下降，依靠基建投資需求和财政補貼的行業營收受到沖擊。
在恐慌情緒蔓延之際，值得注意的是，截至7月4日，A股上市公司以及在H股、B股上市的内地公司已經發出了多宗回購公告，表示已經或即将在二級市場斥資回購公司股票。具有代表性的公司包括美的集團、三安光電、廣彙汽車、海印股份、宗申動力、中國恒大、複星國際、中國宏橋等，其中港股地産公司格外熱衷于回購股份。
對于二級市場投資者來說，如果要樂觀一些看，可以認為是實施回購的産業資本已經看到了自身公司股價的安全邊際。
但是如果從宏觀的角度來看，當公司拿着現金既不去做更多的固定資産投資和并購，也沒有購買理财，大股東也沒有多分紅去别處再投資的訴求，可想而知，在産業資本看來，目前實體經濟和金融市場的投資機會是比較缺乏的，甚至不如自家公司的股票有價值。如果更進一步看，實體經濟對應新增投資項目的融資需求也處在比較低迷的水平。
另外，未必一定相同但是可以比較的一個情況是，在金融危機後，美股慢牛也是伴随着公司陸續回購股份以及資本開支低迷這兩個現象的。
本輪資本市場風險傳染以及容易引起恐慌情緒的一個現象是債務違約不僅發生在一些名不見經傳的小公司身上，還發生在了上市公司身上。上市公司通常是中國經濟當中治理相對更規範、融資渠道更寬、最受當地政府支持的企業，其違約顯示出信用收縮的影響之劇烈。
但所幸的是，到目前為止，上市公司違約尚未普遍出現。光大證券固定收益分析師張旭表示，觀察違約所處行業公用事業、計算機、紡織服裝等行業業績預告情況，從業績預警來看，負面預警占比并未上升，從平均淨利潤來看，2018年中報預告中除公用事業行業平均淨利潤小幅下滑外，其餘兩個行業的平均淨利潤并未惡化，因此，行業内發生債券違約的事件并未對行業業績造成明顯沖擊，其影響可能停留在個股層面。
信用市場冷清，利率繼續分化
債券市場的風險2017年更多集中在利率債，表現為機構投資者去杠杆和委外贖回的流動性風險，由于信用債流動性不佳，因此抛售壓力主要存在于利率債，同時負債端的資金交易也頻繁緊張。到了2018年，利率債抛售壓力下降，利率定價回歸基本面，但是信用債的流動性壓力和信用風險開始顯現。
回顧2018年信用風險的主體，中信證券首席固定收益分析師明明認為，市場對于這些耳熟能詳的發行人向來給予過一定的溢價，但是對于最終的實質違約與事件的進展，往往預期不夠。
除了去杠杆與宏觀的因素，明明指出，近期有不少委外到期不續，所以臨近行權的債券大部分都會選擇行權，再配置的需求不足，中低等級的信用債幾無買盤，AA等級的新發債券需求太少，未來的AA與AA+融資缺口更大，将沖擊目前市場情緒。
信用債在7月、8月的到期規模很大，其中的中低等級品種與私募債又比較多，市場在二級估值上給予的定價非常悲觀，多數個券已然突破8%的收益率，進入高收益債的區間。
對于中低等級産業債違約風險，中信證券認為從規模與時間來說，8月份是需要警惕的一個時間。“我們測算2018年下半年逐月将有500億-600億元二級市場估值不樂觀的發行人存在到期或行權續發的壓力，在資金面緊張的情況下都可能會面臨發行困難取消發行的情況。”明明表示。而且，若其中個别公司爆發風險，也會帶動信用債整體認購情緒不佳。
信用債融資收縮是目前社融下降的主要原因之一，此外通過表外非标渠道實現的融資也在大幅萎縮。這對利率債的影響又将如何？
華融證券首席經濟學家伍戈對本刊記者表示，社融與M2的增速差主要表征的是社融中的表外融資和M2創造渠道中的證券淨投資的變化，這些恰好對應着影響國債利率走勢的實體需求和債券配置兩大關鍵因素。“由于監管擾動等原因，實體需求和債券配置力量未必完全同步，但該增速差能大概率折射出國債利率的趨勢。”
他進一步預測指出，盡管貨币政策呈現預調微調的迹象，但基于資管新規細則等金融監管壓力并未充分釋放，未來M2或低位企穩，這意味着信貸利率上行空間有限。“同時，社融還有進一步探底可能，社融與M2增速差的收斂意味着國債利率仍有下行空間。”伍戈說。
即便是信用債，未來似乎也不必過于悲觀，此時投資者更需防範的已不是信用風險而是市場風險和流動性風險，市場風險的釋放會給右側交易者提供機會。
明明表示，各種政策其實已經正在路上和醞釀，所以預計政策會比市場最差情緒來得快一些，最重的一跌會加速政策的落地乃至創新。“信用債資質改善行情的啟動與結束，會有較長的時間窗口，比如過剩産能債券1個月的負面用了兩年消化，所以沒有一定的必要做左側交易，隻需靜觀其變等待右側機會。”
人民币貶值是局部調整
在美國方面将中美貿易摩擦升級之後，中國商務部稱将綜合使用包括數量型和質量型工具在内的各種舉措對美方做出強有力回應。
自此之後，人民币兌美元彙率持續貶值，因此市場上出現了兩種聲音，可以總結為“彙率崩潰論”和“彙率武器論”前者認為人民币又将随着貨币寬松以及中美貿易摩擦而被動地大幅度貶值，人民币兌美元将突破7。“彙率武器論”觀點認為本次貶值是中國主動為之，以迅雷不及掩耳之勢完成一輪貶值，目的是打擊美國的貿易比較優勢，修複經常項目順差，争取中美貿易博弈之間的談判主動權。
應該說，這兩種觀點都存在誤解。“彙率崩潰論”的觀點和2016年年末、2017年年初情況類似，忽視了中國國際收支短期仍有順差的現狀以及長期趨于平衡的需要。
正如人民銀行行長易綱在接受媒體采訪時表示，近期外彙市場波動主要是受美元走強和外部不确定性等因素影響，有些順周期的行為，未來将運用已有經驗和充足的政策工具，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民币彙率在合理均衡水平上的基本穩定。
至于“彙率武器論”，看似和目前的國際局勢有所暗合，但實際上更為危險，因為這樣否定了彙率市場化改革的方向，不僅将中國推向了操縱彙率的不利處境，而且意味着中國再次放棄了貨币政策的主動性，與目前總需求下滑的宏觀情況相矛盾。人民銀行金融研究所所長孫國峰對這種刻意引導本币貶值作為貿易博弈武器的說法予以否認。
那麼目前人民币貶值的原因何在？有交易員指出，本輪人民币彙率貶值又是一次補課式的調整。在4-5月受到意大利政局波動以及歐洲央行延遲退出寬松的影響，EURUSD出現了一輪貶值，美元指數也順勢走強，從89上升至95，但是USDCNY遲遲沒有出現相應的貶值調整，僅僅從6.28上行至6.42附近，因此，市場本身就集聚了補貶的壓力。
而當目前歐元彙率企穩，人民币完成了一輪貶值補課式調整之後，市場的貶值壓力就明顯消解了。
另有資深外彙交易員對本刊記者指出，到目前為止貶值仍是市場行為，而非幹預。“這輪快速貶值是受到客盤推動的，外彙市場在USDCNY的6.4上方有大量的套牢客盤，之所以變得快是客戶趁勢回補頭寸的操作，本質還是在結彙。”
至于市場關注的是否已經重新啟動逆周期因子來應對貶值壓力，該交易員表示到目前貶值還隻是“局部原因”，市場順周期特性尚未演化到系統性貶值壓力的程度，因此尚未啟動。