飛天誠信（300386.SZ）主營業務是以身份認證為核心的信息安全産品的研發、生産、銷售和服務。2014年6月登陸資本市場之後，公司股價真的“飛天”了。
在一片看好聲中，上市僅僅9個交易日，股價破百，最高漲到245元，較發行價暴漲604%，總市值高達232.77億元。随後股價漫長下跌，目前市值不足50億元。
伴随股價縮水的還有業績。2018年第一季度，公司實現營業收入1.52億元，比上年同期減少18.74%；利潤總額為374.91萬元，比上年同期減少70.52%；歸屬于母公司的淨利潤為211.61萬元，比上年同期減少80.47%。主要原因是USBKey的銷售收入相比上年同期降幅較大所緻。
業績下滑是飛天誠信的常态。2014年上市這一年，公司交出一份還算不錯的成績單，營業收入增長27.74%，淨利潤增長31.31%，不過與2012年和2013年相比，大為遜色。2015年募集資金帶來上千萬元利息收入及3050萬元的理财收益，但依然無法阻擋淨利潤下降超過三成。2016年淨利潤下滑近四成。2017年淨利潤微增4.67%，暫時止住了業績下滑。這樣的業績，與招股書的描述大相徑庭，談何“誠信”？
更何況，現在二維碼、支付寶、微信支付、手機網銀支付成主流，取代了傳統的支付方式，飛天誠信的傳統支付産品的市場又能有多寬廣？
小公司大虧損
上市後三個月，飛天誠信就展開收購，以自有資金2280萬元收購嘉興萬谷智能科技有限公司（後更名為“飛天萬谷智能科技有限公司”，下稱“嘉興萬谷”）57%股份，再經過增資等，最終，飛天誠信持股60%，黃建良持股40%。飛天誠信共計投入了3780萬元。
相關公告稱，嘉興萬谷2013年度和2014年1-7月均存在虧損，主要原因是其過往業務規模較小，投入了較多資源用于申請各種業務資質，導緻其存在虧損。目前，嘉興萬谷擁有銀聯IC卡生産資質等衆多業務資質以及與業務相關的一些專利和軟件著作權。由于嘉興萬谷已經具備了主要業務資質，未來相關的費用支出将減少，随着其業務規模的增加，嘉興萬谷有望實現盈利。
嘉興萬谷有望實現盈利？現在看來當初的判斷過于樂觀了。2014年其營業收入230.43萬元、虧損45.12萬元。2015年營業收入1968.47萬元、虧損547.89萬元。2016年營業收入1012.99萬元、虧損1188.98萬元。2017年營業收入284.67萬元、虧損5313.85萬元。四年時間虧損超過7000萬元，已經資不抵債，淨資産為-795.83萬元。收入越做越少，虧損越做越大，嘉興萬谷盈利之路在何方？
2017年的虧損有些蹊跷。天眼查顯示，嘉興萬谷2017年年報披露的從業人數隻有3人，以5313.85萬元的虧損額計算，人均虧損額1771.28萬元。2013年至2016年，嘉興萬谷從業人數急劇銳減，分别為108人、114人、98人、15人。而且，2015年12月，嘉興萬谷曾因使用童工被嘉善縣人力社保局處罰。
從2017年年報披露的信息來看，當年嘉興萬谷巨虧最主要的原因是，《銀聯标識産品企業資質認證證書》不再續期，該資質對應的無形資産餘額一次性攤銷完畢所緻，影響淨利潤3925.23萬元。從嘉興萬谷極其糟糕的經營情況來看，這塊無形資産最遲應該在2016年計提減值損失，而不應該拖延至2017年才處理。放在2017年以《銀聯标識産品企業資質認證證書》不再續期全額攤銷完畢，也不失為一種非常巧妙的做法。但這種做法有幾個疑問：一是為何不續期？如果續期的話，飛天誠信是否可以增加幾千萬利潤？二是《銀聯标識産品企業資質認證證書》是嘉興萬谷的生存基礎，不續期就相當于自斷财路。三是持有40%股權的小股東難道就沒有意見？還是雙方存在某種約定？
扣除無形資産攤銷外的其餘虧損1388.62萬元。3個員工、284.67萬元營業額，怎麼虧損額如此之高？是銷售費用很多？不足300萬元的營業額不太可能需要巨額銷售費用。管理費用很大？僅僅3名員工，管理費用能有多少？是研發費用比較多？天眼查顯示，2013年9月以來嘉興萬谷已經沒有申請過專利，2015年6月以來沒有增加軟件著作權。2014年1月之後就沒有中标信息。
截至2017年年末，上市公司為了支持嘉興萬谷發展其他應收款中還應收嘉興萬谷1097.60萬元。資不抵債的嘉興萬谷又能償還多少？
最近，黃建良（持有嘉興萬谷40%股權）向北京仲裁委員會（北京國際仲裁中心）申請仲裁，要求飛天誠信收購其持有的40%股權，扣除已經支付的200萬元預付款，尚需支付1400萬元。
雙方在這個問題上出現分歧。飛天誠信認為，《股權收購協議》中，如果2017年标的公司經審計後的營業收入低于2億元，被申請人（飛天誠信）有權不執行上款規定的收購義務，另行要求申請人（黃建良）回購。而黃建良認為，根據雙方簽訂的協議及補充協議、修訂協議，被申請人在新建卡廠、将目标公司全部設備轉移之時，已經與申請人就收購申請人持有的目标公司40%股權達成了一緻意見并預付股權收購款，隻是股權收購的最終完成時間仍約定在2017年度審計報告出具後，進而根據2017年度申請人自建卡廠及目标公司營業收入總和來确定40%股權的價格。因此，被申請人有義務履行相關義務。
嘉興萬谷目前已經資不抵債，為何至今飛天誠信隻字不提股權回購事宜，反而被追着要求收購另外40%股權？
宏思電子大不如前
2017年1月，飛天誠信以1.99億元收購北京宏思電子技術有限責任公司（下稱“宏思電子”）91.36%的股權。宏思電子是公司的上遊供應商，公司主要采購其安全芯片。2015年、2016年1-10月公司分别向宏思電子采購安全芯片402.79萬元、938.80萬元，占其營業收入的比例分别為5.19%、23.52%。宏思電子全部股東權益價值為2.31億元，增值率為299.92%。
本次交易完成後，交易對方承諾标的公司2017年、2018年、2019年的考核淨利潤分别不低于1000萬元、1360萬元、1800萬元，或三年累計考核淨利潤不低于4160萬元。
截至2017年年末，宏思電子實現營業收入8128.40萬元，完成淨利潤546.12萬元，已經大不如前。要知道，收購之前，2015年、2016年1-10月，其淨利潤分别為2515萬元、698萬元。
而為了收購宏思電子，飛天誠信變更了三個募投項目募投資金的使用，将資金用于該收購。2017年年報披露的募集資金承諾項目情況顯示，宏思電子2017年實現的效益為1564.40萬元，達到預期。而宏思電子2017年的淨利潤隻有546.12萬元，這筆效益如何達成的？
費用莫名暴增
飛天誠信營業收入從2013年的8.46億元提高至2017年的11.03億元，而銷售費用及管理費用卻從2013年的1.51億元暴增至3.52億元，與上市之前形成鮮明對比。說明上市前，飛天誠信的費用控制非常好，但上市後費用失控了。
2013年銷售費用3771.06萬元，其中職工薪酬2234.33萬元，占比六成，無業務招待費；2017年銷售費用9320萬元，其中職工薪酬4571萬元，占比近五成；業務招待費2255.62萬元，占比24.20%。兩相對比，業務執行費花費如此之多，營業收入并沒有增加多少。競争對手旋極信息（300324.SZ）2017年的營業收入為32.97億元，遠高出飛天誠信，但業務招待費隻有800多萬元，為後者的三分之一。
2013年，飛天誠信的管理費用1.13億元，其中大頭是研發費，占了将近六成。上市後，飛天誠信繼續加大研發投入，2017年達到1.2億元，占營業收入比例超過10%，人均研發投入354萬元。從數據上來看，飛天誠信上市後非常重視研發，研發投入占營業收入的比重均超過10%，2015年、2016年研發投入過億元，人均研發投入接近300萬元。而旋極信息2017年研發投入1.14億元，人均研發投入不到10萬元。即使是華為，人均研發投入也是百萬元出頭。
募投項目效益體現在哪裡
飛天誠信将2018年一季度業績下滑歸因于USBKey的銷售收入同比降幅較大所緻。而其IPO募集資金主要運用于USBKey安全産品的技術升級、新産品研發及産業化項目等7大項目。
其中，USBKey安全産品的技術升級、新産品研發及産業化項目以10年為測算期，分期建設分批投入使用，即在建設期即可産生效益。預計在項目運行的10年内，将給公司帶來新增營業收入18.47億元，淨利潤2.34億元。
這7大項目分别在2015年12月、2016年7月完工。截至2017年年末，募投項目累計投入募集資金4.40億元，累計貢獻效益5.52億元，年均1.38億元，雖然離當初預期還有一定距離，但也算達到目标了。不過，飛天誠信的淨利潤并沒有因此大幅增加。其2013年盈利2.01億元，而2014年至2017年年均盈利1.73億元，為何募投項目效益年年過億元，而飛天誠信的盈利卻還在減少？募投項目到底完成了多少效益？
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票