與耗費了巨額廣告費的海信電視、蒙牛、VIVO們相比，世界杯期間最火爆、最吸睛的上市公司居然是華帝股份（002035.SZ）。“法國隊奪冠，華帝退全款”的廣告已經深入人心，随着法國隊一路過關斬将，越來越多的投資者開始關心華帝股份營銷費用。
為此，華帝股份于7月4日發布了一則公告，聲稱公司在世界杯期間預計奪冠套餐的銷售額不會超過7900萬元，其中公司直營電商渠道承擔不超過2900萬元，經銷商承擔不超過5000萬元。通過公司财報的數據，可以推測“奪冠套餐”都是較高毛利的産品，毛利率接近50%，所以公司和經銷商實際承擔的營銷成本不會超過4500萬元。
初看起來，就算法國隊奪冠，公司也隻用了并不太高的成本博取了足夠多的眼球，收獲到了真正的世界杯贊助商都沒有得到的營銷熱點。
華帝股份高企的應收票據
但是，這則公告卻洩露了公司當前存在的一個很大的問題：公司在與經銷商争利。按照銷量粗粗估算，公司直營店商渠道的營收已經接近經銷商渠道的三分之二。這樣巨大的銷售額已經到了足以影響經銷商生存的地步了。
果不其然，廣東省中山市第二人民法院發布公告，裁定查封北京華帝燃具銷售有限公司和天津華帝燃具銷售有限公司。此前，華帝京津公司總經理因負債上億元，到期無力償還失蹤。
北京、天津的銷售公司和上市公司華帝股份有什麼關系？據天眼查，沒有任何關系。公司發布的澄清公告顯示，銷售公司是北京、天津地區的一級經銷商，與上市公司之間沒有産權關系，不是公司的子公司。其2017年提貨額1.63億元，占公司銷售總額的2.84%。
是什麼原因讓經銷商無法營業以至于跑路？
在華帝股份2017年的年報中，有這樣一段文字：公司渠道升級鞏固一二線市場，渠道下沉拓展三四線市場，渠道實現全覆蓋。公司大力開展“百城樹旗，千店升級”的渠道升級改造計劃，在核心城市積極布局品牌旗艦店，為用戶打造購物極緻體驗，推動一二線城市銷售占比提升。同時随着中國城鎮化進程的進一步發展，三四線城市的消費需求逐步向一二線城市看齊，公司積極下沉渠道，深耕市場，并大力發展電子商務、工程配套等高增長新興渠道，全面拓展渠道廣度與深度。渠道全覆蓋助力公司進一步搶占市場。
由于公司自營渠道以及旗艦店渠道的快速發展，原經銷商體系面臨分崩離析的狀況了。且公司對經銷商過于強勢，把商品都積壓在經銷商，在公司的報表上體現為高額的應收票據。
應收票據常見的應用場景
應收票據尤其是銀行票據是一種幾乎和銀行存款等效的應收款，到期銀行會無條件兌付。一般而言，使用應收票據這種結算方式的，往往是産品非常暢銷的企業，比如茅台酒。票據結算相當于現款交易，對企業來說完全不用擔心壞賬風險。急需資金的企業收到票據後不需要等到到期，可以直接拿到銀行貼現，付出很低的貼息就可以兌換成現金。
因此，在閱讀财報的時候，絕大多數分析師對應收票據都是開綠燈的，票據越多風險越小，企業的真實盈利水平就越高。和現金流量表進行比對分析，會發現這類公司的經營性現金流量淨額都非常出色，是值得投資的優質企業。
來看一下應收票據的應用。首先是直銷模式為主的應收票據。
比如萬華化學（600309.SH），這是山東省第一市值的企業，作為國有企業混改的典型企業，坐落在煙台的萬華工業園，曾經接待過國家領導人的到訪。據2017年年報，萬華化學的應收票據餘額高達113億元，全部為銀行承兌彙票，應收票據占公司資産總額的比例高達17.18%。根據年報披露，公司的銷售模式分兩種，分别是直銷模式和經銷模式。其中454億元銷售收入來自直銷，73億元來自經銷。由此可推算，113億元的應收票據大多數來自直銷。公司并沒有過多的把經營的壓力轉移給經銷商，而是真正的依靠公司強大的盈利能力來掌控結算方式。
再來看分銷商模式的應收票據。衆業達（002441.SZ）是一個比較特殊的經營模式，它本身是一家分銷商。主要銷售ABB、施耐德、西門子等國際知名品牌和常熟開關、上海人民電器廠等國内知名廠商的工業電氣元器件産品。由于公司具有多品牌、多品種的成套解決方案，要比終端企業分别采購節約人力物力精力，因此，分銷的産品具有較強的競争力，公司也大範圍的采用應收票據進行結算。據2017年年報，應收票據為12.77億元，占資産總額的24.55%。
再看一下經銷模式為主的應收票據。
以貴州茅台（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）為首的優質酒類企業，在中國股市一騎絕塵，它們普遍采用了經銷商（代理商）模式。由于茅台酒的特殊性，經銷商用票據結算都搶不到貨源，因此大多數采用了預付款的形式。五糧液與茅台有些相似，但畢竟比“國酒”略有劣勢，所以結算方式就退而求其次，以票據為主。據五糧液2017年的年報，應收票據達到111.88億元，占公司資産總額的15.78%。
類似的，家電類企業也都以經銷渠道為主，2017年以來，家電白馬股也曾經帶來了一波又一波的驚喜。不過作為房地産的相關行業，近年來家電行業并不是特别如意，尤其是經銷商大不如前。但是由于經銷商的狀況不會體現在上市公司的财報中，所以除非遇到北京、天津華帝這種破産跑路的情況，否則投資者是很難判斷公司的真實業績的。
采用同樣模式的還有汽車行業，以長城汽車（601633.SH）最為典型。公司的應收票據占據公司資産總額的44%，公司的産品生産後就能迅速轉移到經銷商，并以票據的方式結算。雖然看起來比較安全，但是經銷商的庫存是否都能轉化為銷售額，就不得而知了。據長城汽車最新發布的6月産銷快報，其主打車型WEY本年度累計銷量77647輛，離準備沖擊25萬輛的年度銷量目标難度驟增，長城汽車的總銷量也增幅緩慢，僅比上年同期增加2.34%。如果控制不好經銷商的庫存，那麼無論長城汽車的報表再怎麼好看，背後也是危機重重。
應收票據其實分兩種，一種是銀行票據，一種是商業票據。銀行票據是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此銀行無條件兌付；而商業票據則不需要保證金，銀行如果發現對方賬面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業票據和應收賬款沒有太大不同。
再看八一鋼鐵（600581.SH）的例子。公司2016年賬面應收票據中，大部分是商業票據，高達26.19億元。商業票據雖然不能無條件兌付，但是由于它作為一種金融工具，具有可以延期支付的功能，也會被上市公司拿來做文章。八一鋼鐵在2017年使用商業票據進行了資産重組，可謂操作非常漂亮。八一鋼鐵的控股股東是八鋼集團，八鋼集團打算将八一鋼鐵旗下的不良資産南疆公司置換出來，并将八鋼集團旗下的優質資産注入上市公司。按照常理，應該是八一鋼鐵先出售南疆公司，再進行優質資産的購入。結果八鋼集團先開具25億元的商業承兌彙票，然後，在商業承兌彙票到期日之前，八一鋼鐵利用手中持有的商業承兌彙票購買優質資産。完成資産置換後，八一鋼鐵所持票據金額不足的部分，由八一鋼鐵支付現金。并且雙方約定到期日之前若不能完成交易，八鋼集團會繼續開具商業承兌彙票作為延期交易。實際上八鋼集團沒有動用一分錢現金，就實現了上市公司八一鋼鐵的重組。
應收票據的“質地”應分辨
為什麼一定要分辨應收票據的“質地？因為應收票據是少有的可以“一票定優劣”的财務指标之一，通過對應收票據的分析來選擇公司，可以大幅減少投資者的精力。但是在這個過程中一旦産生了誤判，就可能是全盤皆輸了。
那麼，對于普通投資者來說，如何對應收票據進行有效的區分？要擯棄應收票據一定“安全”的傳統思維，對于應收票據要辯證的分析。
如果一家公司的應收票據大部分為商業彙票則可以剔除在外了，因為銀行對商業彙票是不會無條件兌付的，所以商業彙票本質上還是應收賬款。
即便是銀行彙票，也需要仔細分辨，看企業的主要經營模式是經銷還是直銷，如果是直銷，那麼可以放心的認定為安全的好企業了；如果是經銷，則要看看供應商的日子是不是好過，經銷商陷入困境的企業，其實是替上市公司承擔了經營風險。比如華帝股份的案例，就在眼前。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票