債轉股能否奏效

□詹姆斯·丹尼爾（JamesDaniel）何塞·加裡多（JoséGarrido）瑪麗娜·莫萊蒂（MarinaMoretti）

近期，中國居高不下且日益嚴峻的公司債務問題以及如何予以妥善應對引發了衆多關注。目前，中國的公司債務已經上升至約占GDP的160%，相比其他國家特别是發展中國家而言已然很高。

國際貨币基金組織（IMF）2016年4月發布的《全球金融穩定報告》從商業銀行的角度對此進行了研究，考察了其引發的脆弱性問題。分析顯示，商業銀行公司貸款中，存在潛在風險的貸款比例快速上升，盡管目前仍然可控，但亟需解決，以防止未來出現嚴重問題。

成功應對這一問題對中國經濟轉型十分重要；不僅如此，考慮到中國的體量和與全球經濟的不斷融合，這對整個世界經濟而言也至關重要。令人鼓舞的是，中國政府已宣布他們正在集中力量解決公司債務水平過高的問題及其對銀行乃至整個經濟體帶來的負擔。媒體已報道了解決中國債務問題的兩個具體技術問題：一是将不良貸款置換為股權，二是将不良貸款證券化（即将銀行貸款重新打包成為可轉讓證券）并出售。

在這一方面，IMF工作人員擁有豐富的國際經驗，可為這兩個技術性問題提供有益的借鑒。本文總結了我們的一些觀點和建議。

一個關鍵的信息是，盡管這些技術性方案在應對上述問題中能發揮作用，且也曾在其他國家成功實施，但其本身并非全面的解決方案。這些技術性方案的設計必須謹慎，而且應是一個全面的總體框架的有機組成部分，否則可能會使問題惡化。比如允許“僵屍”企業（不可持續經營但仍在運行的企業）繼續存續和經營。銀行通常不具備經營或企業重組的專業知識，而債轉股可能造成利益沖突，即銀行可能繼續為現在的關聯方提供貸款。

因此，正确地設計技術性方案十分關鍵：

債轉股應隻針對可持續經營的企業，而且須有企業業務重組計劃（可能包括更換管理層），按照公允價值轉換，銀行僅在有限時期内持有股權。

不良貸款證券化中，不良貸款的池子應多樣化，讓銀行持有部分剩餘金融利益（“利益共享，風險共擔”），法律和運營框架應允許問題資産的所有人能夠迫使公司重組其業務，并從這些資産中盡可能多地獲取價值。

此外，為使這些技術性方案幫助解決公司債務水平過高以及更普遍的銀行減值貸款的系統性問題，其應該是一個覆蓋整個系統的全面計劃的有機組成部分。除了應對其社會後果（尤其是扶助下崗職工）外，該計劃應包括以下内容：（1）評估問題企業的可持續經營狀況，對可持續經營企業進行重組，對不可持續經營的企業進行破産清算；（2）要求銀行積極确認和處理不良貸款；（3）由銀行、公司、機構投資者和政府共同承擔負擔；（4）強化包括《企業破産法》在内的公司重組框架；（5）發展問題債務市場。

以上綜合方案有助于将勞動力、資本和信貸等資源配置到生産率更高的領域。從而，與适當的宏觀經濟政策和結構性改革一道，共同支撐中國更廣泛的經濟轉型，以實現可持續的增長模式。

中國背景情況

中國居高不下且日益嚴峻的公司債務影響到了銀行資産質量。目前，中國的公司債務已經上升至GDP的160%，且仍在快速增長，越來越多的企業暴露出風險敞口。IMF最近發布的《全球金融穩定報告》指出，有潛在風險的貸款（即利息備付率低于1的公司貸款）總額為1.3萬億美元，占GDP的12%，占商業銀行對公司貸款總額的15.5%。相比之下，銀行一級資本為1.7億美元，銀行撥備為3560億美元。已經披露的問題貸款（包括“關注類貸款”）總額達6410億美元，占GDP的6%，相當于銀行的企業和個人貸款總量的5.5%。

日前，解決中國債務問題的戰略輪廓逐漸清晰。有兩個具體方案：一是将不良貸款置換為股權，二是将不良貸款證券化并出售。據媒體報道，幾家大型銀行正在試點實施證券化計劃，證券隻能出售給機構投資者（推測是國内機構投資者），該計劃的上限為500億人民币（僅占當前不良貸款的很小一部分）。

債轉股

債轉股是化解過多公司債務并修複銀行資産負債表的可行選擇。債轉股可以減少公司的不良貸款和債務積壓，并通過改變所有權和激勵完成重組或處置負債企業。一些國家（如瑞典和美國）已成功采用這種做法。

但債轉股本身并不是解決辦法，并可能導緻事與願違的結果。首先，由于債轉股能降低企業債務和借款成本，沒有競争力或者無力生存的企業有可能得以繼續維持下去。銀行也可能沒有動力主動重組企業，特别是在銀行是少數股東、銀行和企業都是國有的情況下。其次，銀行通常不具備經營或重組企業的專業能力，可能需要能勝任的過渡管理層。債轉股還會給銀行帶來道德風險和利益沖突——由于銀行與企業成為關聯企業，銀行會繼續給企業提供貸款，妨礙股權處置。再次，由于現行法律（出于合理原因）限制了銀行對企業的股權投資，債轉股可能需要修改法律。

債轉股成功的關鍵條件包括：

1.對債轉股的标的公司要有嚴格的償付能力和持續經營能力的要求。要讓銀行将優先償付的債權（通常是有抵押的）轉換成非優先償付的股權，除非銀行在這項業務中有足夠大的明确的盈利預期，且公司股權在不久的将來有很大概率可以賣出。這需要在前期對公司開展償付能力（資産的真實經濟價值與負債的比例）和持續經營能力（産生利潤的能力）的獨立評估評估，以保證債轉股項目不被濫用。基本面較好但短期杠杆率過高（負債與股權之比過高）的公司，才是有資格進行債轉股的。

2.良好的公司治理。公司管理層運行良好，否則，銀行作為新的股東有權要求更換管理層。這一點需要在合同條款中明确，即使銀行隻是少數股東，在更換管理層方面仍應有充分的話語權。公司管理層要對銀行（以及其他股東，包括政府）負責，要有足夠的能力解決現有問題和引入新的投資者。

3.銀行持有股權應有範圍和時間的限制。銀行并不了解公司業務，也難以專業地行使控制權和法人責任。商業重組會妨礙銀行的中介功能，也會導緻道德風險和利益沖突。因為債轉股不僅增加了關聯企業的貸款，而且降低了新增貸款審批的嚴格程度。在實踐中，根據公司所處的不同行業和恢複正常的能力，應該對銀行持股适用不同的時間限制。如果不設時間限制，銀行則需要成立專門的團隊或分支機構對股權資産進行管理。

4.債轉股應采用公允價值，發生損失應予以确認。這在中國可能是一個相當大的挑戰，因為在制度不完善的背景下，為了避免确認損失，很有可能以極高的估價處置資産。同時，在某些情況下（并在嚴格的審慎監管标準下），銀行持有更高風險的股權意味着需要提高風險權重并補充資本金。

5.對銀行持股的監管應穩健。良好的監管應當設定集中度限制和懲罰性的風險權重，以限制銀行持股非金融企業。因為股權投資風險很大，如果企業破産，銀行作為股權持有者隻能在最後而不是最先得到償付。一些國家和地區基于巴塞爾協議對此做出規定，比如中國要求銀行持有非金融企業的股權不得超過其總股本的10%。

巴塞爾協議對銀行投資商業企業的資本監管要求為：當銀行對商業企業的投資對銀行自身有重要性影響（即單筆投資額超過銀行資本的15%，或總投資額超過銀行資本的60%），商業投資的風險權重将高達1250%（相當于從資本中完全減計）；沒有達到重要性影響程度的投資的風險權重應不低于100%。此外，巴塞爾協議對大額風險敞口/集中度風險也有限制：對于大額風險敞口的标準将于2019年1月開始實施，通常情況下單個風險敞口的金額不得超過銀行資本的25%。敞口的對手方可以是單個企業，也可以是一組關聯企業。

證券化

和債轉股一樣，證券化如果設計得當，也是債務重組的有效工具。證券化和債轉股的主要區别在于，前者将不良貸款轉移到了另一個實體，後者則将不良貸款轉為仍由銀行持有的另一種資産。因此，負債企業在證券化過程中所有權結構并沒有受到直接影響，而債轉股會影響一些财務指标。

證券化相對于債轉股的主要優勢有：（1）将不良資産從銀行資産負債表中快速剝離出來（銀行無需持有股權）；（2）使銀行能夠獲得現金（可用于貸款）；（3）将債務轉移至私營的專業機構，這些機構比銀行更有助于幫助公司重組。

但證券化的劣勢在于：（1）債務重組可能會變得更加困難，因為債權沒有轉換為股權，需要與很多債權人打交道，破産清算的框架不夠清晰，新債權人無法對公司産生影響力；（2）盡管現有的和新成立的省級資産管理公司可能發揮一定作用，但接盤的國内機構投資者仍遠不夠多；（3）短期内難以建立起一個完善的證券化市場，因為這要求良好的法律制度和有效的市場激勵；（4）可能會将風險從受監管的金融部門轉移到那些承擔損失能力較差的實體。

不良資産證券化成功的關鍵條件包括：

1.進行不良貸款證券化的池子應多元化。理想的情形是，進行證券化的債務組合有數量衆多的債權人、貸款集中度低、貸款條件相近。在中國，國有企業的不良貸款占不良貸款總量約60%，而且集中在少數幾個陷入困境的行業，因而債權人和産業的多元化成為一大挑戰。貸款協議的條款也基于借款人的财務狀況，存在較大差異。

2.增信對吸引投資者來說非常必要。比較好的做法是，讓銀行持有一部分證券化産品（風險共擔），以吸引其他投資者。就不良貸款證券化而言，銀行實際上很有可能仍持有相當大數額償付順序靠後的股權資産，原因在于其他人不願意購買這部分資産，亞洲金融危機之後就是如此。在這種情況下，銀行仍承擔了很大一部分信用風險，進而增加了對銀行監管資本的要求。但優先償付的債券資産對其他投資者的吸引力也因此會有所上升。以政府擔保對夾層資産或債權資産進行信用增級（比如意大利最近推行的做法），有助于吸引投資者，進一步減輕銀行的流動性壓力并促進貸款。中國需要考慮的一個問題是，顯性的政府擔保可能會引發對其他現有金融産品政府隐性擔保是否有效的擔憂。

3.必須具備良好的法律知識和運營能力來管理不良資産。其他國家的經驗表明，不良資産投資的主要障礙包括：複雜的法律監管環境和當地規定、不透明的司法程序、當地律師事務所和專業服務機構缺乏債務重組和處置能力。如果缺少足夠的證券投資配套服務和市場流動性，不良貸款證券化可能會失敗（或者需要銀行通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補）。

4.應完善投資者保護機制。首先，證券化資産隻應出售給合格投資者，包括機構投資者、高淨值個人和其他成熟投資者。其次，這些産品的出售應實行嚴格的披露要求并對違規行為進行高額處罰。為避免監管套利和潛在信用風險低估的情況，銀行購買這類資産要受到嚴格監管。監管機構（銀監會、證監會和保監會）在這方面應發揮重要作用。

5.對證券化貸款的監管要穩健。巴塞爾協議中關于資産證券化的标準對盡職調查提出了較高要求，這一标準将在2018年進一步提高。根據巴塞爾協議規定，主要的信貸損失（即與潛在敞口相關的信貸風險）應當通過特殊目的載體（SPV）進行轉移和隔離。如果無法達到這些要求，那麼銀行需要為證券化的敞口補充相應的資本。當然，在評估風險轉移時，将考慮銀行提供的信用增級。此外，購買證券化資産的銀行必須針對風險敞口進行盡職調查，否則證券化資産适用1250%的風險權重。

需要全面戰略

債轉股和不良資産證券化應該成為全面的企業重組戰略的一部分。

戰略的目标是幫助有盈利能力的企業改善業績，以及讓沒有盈利能力的企業退出市場。如果不能解決虧損企業的根本問題，任何金融重組都隻能導緻将來更大的損失。因此，債務人應對那些被認為有盈利能力的重組标的和虧損的待清算标的進行盈利能力測試。企業現有管理層應當有能力和動力去推動重組成功，否則就應該被替換。專業的第三方機構可以承擔以上工作。

監管政策應要求銀行對不良貸款進行确認和處置。審慎的監管政策會支持風險的準确确認，并鼓勵銀行積極管理不良資産。監管的關鍵領域包括：貸款分類和計提減值準備，銀行資本要求，沖銷呆賬壞賬，抵押品估值，審慎報告，加強不良貸款清算處置（包括重組、沖銷或出售）。

銀行、公司、機構投資者和政府之間的債務分擔要有明确的計劃。全部确認減值貸款可能會形成重大損失。制定損失分配方案以及必要時以政府資金提供支持的計劃是非常關鍵的。例如，銀行可能出于資本減少的考慮，不願意全部确認減值貸款；債權人也可能會采取戰略性行動（或根本不采取行動）放任對企業的債務，以降低個人損失，而代價是增加了總體損失。這就要求國家層面采取積極的行動（比如像韓國過去那樣），中國政府在這方面更有優勢。

完善包括《企業破産法》在内的企業重組法律和制度框架。債轉股的有效運作需要全面、穩健的企業重組法律框架。中國的企業破産法為企業重組提供了法律基礎，但過去進行重組的企業很有限，主要是受司法體系和職業破産管理人的限制。有針對性的改革會加大法律體系對問題企業債轉股的支持。第一，債轉股要求對有關企業的财務狀況和商業前景進行專業的可行性分析。這種分析通常是按照重組流程由破産管理人開展。提高破産管理人的地位、加強信息披露要求、規範可行性報告和重組計劃的内容将有助于提高重組的有效性。第二，法律應明确股東在重組過程中的地位和定位，防止股東幹擾重組或濫用投票權和優先權阻礙債轉股。法律在批準重組計劃時應允許對股東采取“強制執行”的做法，這可能需要修訂公司法、證券法等法律。第三，清晰的破産框架，如預先談判式重組，可以為非正式或混合的解決方案提供充分支持。中國可以嘗試不完全依靠法律體系的解決方案。

發展問題債務市場。及時獲取問題借款人、抵押品估值和近期不良貸款出售情況等信息，對于發展活躍的不良貸款重組市場至關重要。向非銀行機構開放重組業務可以降低市場準入成本并促進專業化發展。發展專業的不良貸款中介服務機構，如法律咨詢、商業服務、抵押品拍賣機構等，可以提高不良貸款的回收價值。資産管理公司應當在發展問題債務市場方面發揮更大作用，前提是它們有适當的激勵機制并不受國家幹預。

債轉股應隻針對可持續經營的企業，而且須有企業業務重組計劃，按照公允價值轉換，銀行僅在有限時期内持有股權

債轉股的有效運作需要全面、穩健的企業重組法律框架。中國的企業破産法為企業重組提供了法律基礎，但過去進行重組的企業很有限，主要是受司法體系和職業破産管理人的限制

（作者分别為IMF亞太部助理主任兼中國磋商代表團團長、IMF法律部破産和債務重組專家、IMF貨币與資本市場部金融危機應對和管理處處長。吳思譯）