裝入了電視劇和遊戲業務，同時又降低估值的萬達影視，希望以新姿态裝入上市公司萬達電影完成重組。但是，這些做法并沒有打消監管機構對其所含風險的疑慮。面對深交所關于本次重組問詢函中的37個問題，萬達電影再次“跳票”，遲遲未能回複。
在日趨嚴格的監管環境下，對于萬達電影來說，比起自圓其說從“院線”到“電影”再到全産業鍊的故事，讓每一項資産交易和業績承諾都能赢得信任，考驗重重。
再啟動重組，遭深交所37問
2018年6月25日，萬達電影發起本次重組。萬達電影公告稱，拟向萬達投資等21名交易對象以支付現金及發行股份的方式，購買其持有的萬達影視96.8262%的股權，各方協商确定标的資産的交易價格為116.19億元。重組完成後，王健林對萬達電影的持股比例由原來的48.09%降至41.75%，仍為上市公司萬達電影的實際控制人。華策影視、泛海股權投資管理有限公司、青島西海岸文化産業投資有限公司等20家萬達影視股東，也将随着萬達影視并入萬達電影，而成為上市公司萬達電影的股東。
7月4日，深交所官網公布了對萬達電影重大資産重組的問詢函，共計37個問題，并要求公司于7月10日前将有關說明材料對外披露。萬達電影随即發公告稱将于7月17日前予以回複。但有失誠信的是，萬達在17日發布公告，稱“鑒于回複問詢工作量較大”，無法按時回複，并且取消了原定于7月19日的2018年第一次臨時股東大會。此後萬達電影繼續停牌。
這一舉動挑戰的是市場對萬達電影的信心和耐心。這也讓萬達電影重組之路披上了一層迷霧。《商學院》記者聯系了萬達電影證券部的相關負責人，對方表示，披露問詢函回複之後才能安排複牌和股東大會，但現在回複時間還未确定。
深交所問詢函中的37個問題，涉及到兩次重組的差異性、标的公司估值和業績承諾的合理性、業績補償承諾的合規性、引入合夥企業的資質和收益問題，标的公司相關業務的前置審批是否完善，許可使用專利、資質到期影響，如何應對商譽減值風險、稅收優惠到期影響、管理層離職影響、同業競争等方方面面問題。
作為輕資産、高風險的内容産業，影視行業的并購因高估值、高業績承諾，泡沫化嚴重，監管趨嚴。深交所的這37個問題是萬達電影需要給投資者解答的疑問，也是萬達電影未來進行全産業鍊發展應該要考慮的問題。
從萬達電影證券部上述負責人給到《商學院》記者的相關資料顯示，在發布重組公告後，在媒體交流會上萬達電影院線股份有限公司總裁曾茂軍對深交所可能會有的問詢早有準備。他當時表示：“從我們的特點來講，一般會比較快地去完成監管層對我們各種各樣的提問。”但是，目前來看，這次的問詢挑戰很大。
何以從電影入手打通泛娛樂産業鍊？
萬達電影希望通過重組打通電影全産業鍊，完成從“院線”到“電影”公司的轉型。但是，為了講好高估值的故事，降低盈利風險，除了把電影投資、制作和發行納入上市公司業務，萬達影視的業務還裝入了電視劇和遊戲。通過2017年并購的新媒誠品布局電視劇産業，通過子公司互愛互動、蒼穹互娛等布局遊戲闆塊。
根據重組方案，萬達電影希望變成集院線終端平台、傳媒營銷平台、影視IP平台、線上業務平台、影遊互動平台為一體的泛娛樂平台型公司。
曾茂軍在上述采訪資料中表示，電視劇、網劇和綜藝節目，以及遊戲，這些相對于電影風險要小得多。雖然有阿裡巴巴資本加持，以及與騰訊等平台的合作，但是，這些對流量需求極高、競争激烈的娛樂内容領域，對于并沒有互聯網基因優勢的萬達電影來說，是否可以通過外部合作來站穩腳跟，仍然引發很多疑慮。畢竟，在電商領域，萬達在2014年聯合騰旭、百度打造的“騰百萬”計劃最終落空，如今又聯合騰訊、高朋打造合資網絡科技公司來布局新零售。種種嘗試似乎都在說明，“聯姻”帶來的協同效應并不容易實現。
其實，通過電影打造IP，從而打通電視劇、網劇、動漫、遊戲或實景娛樂的構想，是諸如萬達電影、華誼兄弟等公司學習迪士尼，乃至騰訊IP全産業鍊開發的通常做法。但是，中國電影、電視劇關于IP的故事已經被過度商業化，節節透支開發過後，展現出來的内容已經不是“作品”而是“商品”，口碑下降。同時，中國電影IP的衍生生命力還處于生長階段，從電影轉化為網劇、遊戲的成敗仍充滿很多不确定性。
對協同效應的疑慮，在深交所的問詢函中也有體現。由于萬達電影已經将主營業務擴展至電影和電視劇的投資、制作和發行，以及網絡遊戲發行和運營領域。所以，深交所要求補充披露萬達影視及各子公司的業務定位及與上市公司之間協同效應的具體體現，并且要結合财務指标，補充披露本次交易完成後萬達電影主營業務的構成、未來經營發展戰略和業務管理模式。
據曾茂軍介紹，萬達影視今年啟動了《唐人街探案》的網劇、動漫、主題公園項目。同時，《尋龍訣》系列的第二部、第三部也在啟動，并且将衍生到動漫、遊戲領域，而《催眠大師》《記憶大師》在内的《大師》系列也在出第三部。
萬達影視希望把曾經票房表現優異的電影IP再度開發，實現價值最大化。但是，這不僅僅考驗萬達所擅長的運作電影的能力，而是需要更強大的平台能力。網劇、動漫的流量難題，主題公園的盈利難題等都需要萬達電影來解決。
剔除傳奇影視的業績承諾能否實現？
在深交所的問詢函中，對于萬達電影重組後業績承諾的可實現性也是重要的問詢點。萬達投資承諾萬達影視2018年度、2019年度、2020年度淨利潤數分别不低于8.88億元、10.69億元、12.71億元。
深交所要求補充披露上述業績承諾的測算依據及合理性，請結合标的資産行業情況、盈利模式說明承諾業績的可實現性，并且需要補充披露本次業績承諾預計金額與前次重組方案(剔除傳奇影業後)業績承諾是否存在重大差異，如存在，請分析說明原因及其合理性。
這也可以看出，電影行業利潤存在的不确定性，對賭業績承諾并不能讓以新姿态展現出來的萬達影視免于問詢。深交所還要求補充披露現有儲備或開發中的電影、電視劇、網絡劇作品IP的具體信息，包括計劃參與方式、投資比例、資金來源、分成方式、預計上線時間、主要劇組成員，以及電視劇的單集預計售價、預計集數、預計銷售收入及成本、目前進展等情況等。
一般電影、電視劇的啟動周期較早，這些問題對于萬達電影也并不難回答，真正考驗的是如何能降低不可預測性，未來三年如約而行。
除此以外，在重組公告裡，互愛互動、新媒誠品的原股東也向萬達影視做出了業績承諾并約定了相應的補償安排，所以，深交所還請要求補充披露上述業績承諾及對賭的具體情況及完成情況。
本次重組的報告書顯示，在報告書出具之日前，部分交易對方曾與萬達集團簽署了《投資協議》及相應補充協議，約定了如在上市目标期限内未完成上市，則該等交易對方有權請求萬達集團回購其在萬達影視所持股權。如果本次方案仍不能通過，這将進一步加大企業背後的資金壓力。
在2016年重組失敗後，萬達就曾面臨這種壓力。2016年5月，萬達電影第一次發起對萬達影視的重組，彼時萬達影視的資産估值達372億元，包括從海外收購的傳奇影業，但該方案于5月24日被深交所問詢，6月3日提交修訂稿，于8月2日被宣布“中止”，中止的主要原因被認為是傳奇影業“不争氣。”
在2017年2月，曾經的投資者河南建業、深圳瑞鉑一期股權管理合夥企業（有限合夥）、深圳瑞鉑二期股權管理合夥企業（有限合夥）、巨人投資、祺程（上海）投資中心（有限合夥）将都将其持有的出資轉讓給了萬達投資。
萬達電影在公告中稱，這次中止重組的主要原因是由于傳奇影業收購完成時間較短、體量較大，且涉及中美兩地電影制作業務，交易标的宜先完成内部整合，并且由于傳奇影業需要獨立運行一段時間，以證明盈利預測的穩定性。王健林的采訪回複也稱，由于當時青島影投下的傳奇影業業績不達标，并且與其合作投資的《長城》也沒有達到預期，導緻合并中止。這是萬達集團在2016年1月以35億美元現金（約合230億元人民币）買入的好萊塢著名傳媒公司，擁有包括《蝙蝠俠》系列、《盜夢空間》《宿醉》《侏羅紀世界》《環太平洋》《超人：鋼鐵之軀》《魔獸》等衆多作品。
重組失敗後，2017年萬達電影停牌重整至今。期間，萬達電影引入新的戰略投資者，在今年2月，阿裡巴巴出資46.8億元、文投控股出資31.2億元，分别成為萬達電影第二、第三大股東，萬達集團持有48.09%的股份。據曾茂軍表示，目前，阿裡巴巴的資金全部到位，并完成股權工商變更，文投控股首筆款已經到位。
但是剔除了傳奇影業之後，裝入了新媒誠品的萬達影視，即使在估值從372億元降至116.19億元後，并不意味着重組之路就此順暢。
内容行業的風險和想象力并存
除了對未來業績承諾可行性的追問，這次問詢中，還有很多關于萬達影視自身管理問題的疑問，比如近三年管理層的頻繁流動問題，網絡遊戲上線運營、娛樂方面的節目制作等前置審批、證照問題，傳奇影業的同業競争問題等等。這些問題的回答看起來要比業績承諾更加容易，但是，從側面也反映出深交所對于影視資産上市的謹慎态度。
曾茂軍表示，内容行業确實有風險，沒有人能保證一部電影的票房，但是作為一個公司，十部電影是有盈利概率的。每年頭部電影的票房可以達到30億、40億，如果有足夠的數量就可以分散風險。同時他認為，内容以外其他的收入更值得關注。
對于輕資産化的萬達集團，内容産業裡的萬達電影是其重要版塊，并且希望能與其他業務産生聯動。但故事雖好，中國電影産業中何時能湧現出千億美元的全産業鍊電影公司，依然前路漫漫，也無法靠萬達電影一家之力。回到當下，萬達重組之路也會影響到其他影視類企業的資本擴張前景。