釘住制度可能成為一國金融危機的誘因，即當一國外彙市場失衡不能通過彙率波動的方式來自動調整，就有可能通過金融危機的方式來強制調整
□王宇
到目前為止，從釘住彙率制度走向浮動彙率制度的路徑大緻有兩條：一是在經濟改革中主動退出釘住制度、走向自由浮動；二是在危機沖擊下，不得不放棄釘住制度，被動走向浮動彙率。前者的代表為波蘭；後者的典型是泰國。随着全球化進程加快，釘住制度可能成為一國金融危機的誘因，即當一國外彙市場失衡不能通過彙率波動的方式來自動調整，就有可能通過金融危機的方式來強制調整。泰铢危機是1997-1998年亞洲金融危機的導火索，釘住美元的彙率制度是泰铢危機的根源。
在釘住制度下，泰铢升值造成經常項目逆差擴大
1984年6月,泰國開始實行釘住“一籃子貨币”制度，籃子中的主要貨币與權重分别為：美元80%-82%、日元11%-13%、西德馬克6%-8%。泰國中央銀行每天公布泰铢對美元的中心彙率，浮動區間為中心彙率的±0.2%。在此制度安排下，泰铢對美元彙率長期維持在25：1左右，成為實際上的釘住美元制度。
自1985年起，美元進入新一輪貶值周期，泰铢跟随美元持續走低，泰國由此獲得了較大的貶值效應，出口大幅增長，經濟快速發展。19861994年，泰國出口增長率達到22%，經濟增長率達到9.5%，成為“亞洲四小龍”之一。
從1993年起，在“互聯網革命”的推動下，美國經濟出現了較長時間的繁榮，呈現低通脹、高增長。美國良好的基本面造成國際外彙市場發生逆轉，1994年美元對非美元主要貨币的彙率由貶轉升，美元指數持續上行。泰铢不得不跟随美元大幅走高，對泰國出口、進而對泰國經濟産生了嚴重沖擊。1991-1995年泰國出口增長18.9%，1996年大幅下降至-0.2%；1991-1995年泰國經濟增長率為8.6%，1996年大幅下跌為5.9%；1994年泰國經常賬戶逆差為89億美元，1995年擴大至140億美元，1996年達到163億美元，分别占當年國内生産總值的6.4%，8.5%和9.1%，遠遠超過了3%-4%的國際警戒線。
為了彌補經常項目逆差，倉促開放資本市場
從理論上講,彙率作為外彙市場的價格，具有自動平衡和自動穩步功能。即當一國經常賬戶出現持續較大逆差時，外彙市場會通過其供求關系的變動，使本币彙率貶值，以增加出口，減少進口，實現國際收支平衡；當一國經常項目出現持續較大盈餘時，外彙市場會通過其供求關系的變動，使本币彙率升值，以減少出口，增加進口，實現國際收支平衡。但是，在釘住美元的彙率制度下，泰铢對美元的彙價被人為固定，彙率失去了自動調節功能，無法自動實現市場出清。
當時，面對日益擴大的國際收支逆差，泰國政府不得不快速放開資本市場，通過各種各樣政策措施，吸引國外資本流入，維持國際收支平衡。泰國政府主要采取了兩項政策措施：一是開放離岸金融業務,推出曼谷國際金融安排。在此框架下，凡獲批準的商業銀行均可從國外吸收存款和借款,并在泰國境内發放外币貸款。二是企業可以自由對外借款，非居民可以在國内和國外自由開立泰铢賬戶，進行存款、借款和自由彙兌。
釘住制度在穩定彙率的同時也造成短期資本大量流入
在外彙市場上，彙率水平波動會增大國外短期資本投機的成本，使國外短期資本在頻繁地流入流出時，直接面對彙率變動的不确定性，而彙率穩定則有可能使貨币投機成為一種沒有風險或者風險極低的事情。實際上，釘住制度是一種由政府提供的彙率隐性擔保，它降低了彙率風險，降低了投機成本，為國外投機性資本大量流入大開綠燈。
20世紀90年代，泰國的國際資本流動主要呈現以下特征：一是國際資本流動規模迅速擴大，1989-1994年，泰國的國際資本流動總量從l000億泰铢迅速增加到15000億泰铢，四年時間增長了10倍以上。二是國外證券投資大幅增長，1993年國外證券投資超過30億美元，1995年超過60億美元，兩年時間增長了一倍。三是短期資本大量流入，從1990年起，國際短期資本大幅流入泰國，成為私人部門對外借款迅速增長的主要源泉。1993年，短期資本流入量占國際資本總流入量的比重年均在50%以上。四是大舉借入外債，1992年泰國借入外債396億美元，1996年增加到930億美元，超過當年國内生産總值的50%。
大量國際資本流入房地産和股票市場，形成資産價格泡沫
由于泰铢跟随美元持續上行，泰國出口不振，與出口相關的産業投資利潤率下降，于是，大量國外資本流入房地産市場和股票市場，推升了房地産價格和股票價格，最終形成資産價格泡沫。1993-1996年，泰國房地産價格上漲了400%左右。泰國股市SET指數于1990年12月觸底反彈，1996年1月最高沖至1041.33點，創下曆史新高。
這一時期，泰國非銀行金融機構增長很快，業務範圍不斷拓寬。到1996年底，泰國共有91家财務證券公司，主要從事貸款、證券上市、承銷、交易、投資顧問等業務，成為泰國金融體系的重要組成部分。财務證券公司50%以上的資産主要分布在房地産、消費貸款、個人證券投資貸款和證券投資等四個高風險領域。同時，泰國銀行業信貸也大部分流向房地産市場，1993-1996年，泰國住房貸款總額從3285億泰铢增加到7055億泰铢，1997年進一步增加到7932億泰铢。
資産泡沫破滅形成泰铢貶值預期
1997年，曼谷商業區的房屋價格大幅下跌22%，泰國股票市場的跌幅更是超過60%。房地産市場和股票市場泡沫破滅的直接後果是，商業銀行不良貸款率和不良貸款規模雙雙上升。1996年6月，泰國商業銀行不良貸款超到1兆億泰株，不良貸款率達到35.8%。資産泡沫破滅也重創了财務證券公司，一方面它們持有的證券貶值；另一方面，它們在房地産市場和個人證券投資上的不良貸款率大幅上升。資産泡沫破滅形成泰铢貶值預期。
釘住制度弱化了貨币政策逆周期功能，高利率政策使泰國經濟雪上加霜
1995年，當泰铢跟随美元大幅升值時，造成出口受挫，經濟衰退。為了促進經濟增長，泰國需要實行擴張性貨币政策，通過降低泰铢利率來刺激消費和投資。但是，當時泰铢正面臨巨大的貶值壓力，為了維持泰铢彙率基本穩定，泰國中央銀行被迫實行緊縮性貨币政策，繼續提高利率，以防止國際資本外流，維護國際收支平衡。1995年末，泰國國内金融機構的存款利率和貸款利率分别達到12%和13.75%，泰铢利率水平不僅為亞洲地區最高，而且超過國際金融平均水平兩倍以上。高利率政策進一步抑制了投資和消費,使風雨飄搖的泰國經濟雪上加霜。
泰铢保衛戰的失敗
當美元進入升值通道之後，泰國政府逐步認識到，如果繼續維持泰铢釘住美元的彙率制度，有可能置“出口導向型”的泰國經濟于死地。雖然彙率制度改革和彙率水平調整為大勢所趨，但由于擔心放棄釘住制度會造成泰铢貶值，增加國内債務負擔，造成企業破産、工人失業和金融機構不良貸款率上升，泰國政府遲遲不能下定決心。泰國政府希望将釘住制度再維持一段時間，先解決國内的經濟問題，再調整彙率制度。然而，曆史沒有給泰國政府以足夠的時間。
1997年初，國際投機資本連續向泰铢發起攻擊，泰國政府采取了一系列措施，試圖化解日益逼近的危機。1997年2月，泰國中央銀行在新加坡外彙市場開始了幹預行為。這一操作引起強烈的市場反彈，泰铢彙率快速貶值5%，國際貨币投機者對泰铢的攻擊從隐蔽轉向公開。1997年3月,國際投資者向泰國本地銀行借入高達150億美元的遠期泰铢合約；同時在現彙市場大量抛售泰铢，泰铢的貶值壓力空前加大，泰國中央銀行動用20億美元的外彙儲備進行幹預，才平息了這次風波。
1997年5月，國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行,悄悄建立了即期和遠期外彙交易的頭寸，然後從泰國本地銀行借入泰铢,以在即期和遠期市場同時大量賣出泰铢的形式突然發難，沽空泰铢,造成泰铢即期彙價急劇下跌,多次沖破泰國中央銀行設定的浮動區間，引起市場恐慌。商業銀行和企業紛紛抛售泰铢、搶購美元，泰铢對美元彙率一度貶值至27：1。面對沖擊,泰國中央銀行再次動用50億美元外彙儲備進行幹預,将離岸拆借利率提高到1000%，并且禁止國内金融機構向外借出泰铢。
1997年6月下旬，泰國外彙市場再次出現劇烈波動，泰铢對美元彙率大幅跌至28：1。1997年7月2日,泰國政府被迫宣布，放棄泰铢釘住美元的彙率制度，實行有管理的浮動彙率制度，當天泰铢對美元的彙率曾達到33：1，貶值幅度高達30%以上。到1998年7月，泰铢對美元累計貶值了60%。泰铢大幅度貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞在内的整個東南亞地區，最終形成了亞洲金融危機。
總結
一是在釘住制度下，外彙市場不能通過供求關系變動來調節價格趨向，也無法通過價格波動來調整供求關系以實現市場出清。因此，當本币被持續高估時可能造成經濟衰退；本币被持續低估時可能造成通貨膨脹和資産價格泡沫。也就是說，當國際收支失衡不能通過彙率波動的方式來自動調整，就有可能通過金融危機的方式來強制調整。
二是一國金融市場的開放程度決定其對彙率制度的選擇，如果說一個較為封閉的金融市場與一個較為固定的彙率制度相匹配；那麼，一個較為開放的金融市場則需要一個更有彈性的彙率制度。在開放經濟中，彙價波動可以提高短期資本流入的成本；彙率穩定則有可能使貨币投機成為一種沒有風險或者風險較小的事情。
三是釘住制度弱化了貨币政策的獨立性、自主性和有效性。比如，1993-1994年，泰國出現了經濟過熱，為了防止可能出現的通貨膨脹，中央銀行應當加息，但當時美聯儲基準利率較低，如果泰國中央銀行加息，正利差的擴大将導緻國際資本流入，進一步增大泰國的通貨膨脹壓力。于是，泰國中央銀行不得不繼續實行低利率政策。又如，1995-1996年，泰國經濟增長乏力，中央銀行應當降息，但當時美聯儲基準利率較高，如果泰國中央銀行降低泰铢利率，負利差的擴大将導緻國際資本流出，加劇經濟波動。為此，面對經濟下行壓力，泰國中央銀行不得不繼續實行高利率政策。
四是在釘住制度下，全面放開資本項目是一件危險的事情。因為在此過程中，國外資本的大量流入會使商業銀行出現過度借貸行為，最後形成通貨膨脹或資産價格泡沫。此時，為了保持物價穩定，中央銀行可能采取緊縮性貨币政策，大幅度提高中央銀行基準利率。高利率會使本國資産更有吸引力，引發更多的國外資本流入，但國外資本大量流入可能進一步造成本币高估，形成本币升值壓力。高利率與高彙率結合在一起，會對一國經濟增長産生抑制性效應，即造成經常賬戶逆差，加劇經濟衰退，釀成金融危機。
從對泰國案例的分析看，一個國家在全面開放資本市場之前，應當首先實行更具彈性的彙率制度。因為在釘住制度下，基本穩定的彙率水平會使貨币投機成為一件沒有風險或者風險極低的事情。并且，在釘住制度下，一國貨币很容易成為國際投機者的目标。換言之，為了維護釘住制度，政府對外彙市場的幹預可能造成本币高估或者低估，成為引發國際貨币投機的誘因。從理論上講，釘住彙率制度與資本市場全面開放并存是危險的，它有可能啟動這樣一個過程：釘住制度→本币高估→出口下降→經常賬戶逆差→經濟衰退→本币貶值壓力→金融危機→被迫退出。
釘住制度是一種由政府提供的彙率隐性擔保，它降低了彙率風險，降低了投機成本，為國外投機性資本大量流入大開綠燈
雖然彙率制度改革和彙率水平調整為大勢所趨，但由于擔心放棄釘住制度會造成泰铢貶值，增加國内債務負擔，造成企業破産、工人失業和金融機構不良貸款率上升，泰國政府遲遲不能下定決心
一國金融市場的開放程度決定其對彙率制度的選擇，一個較為開放的金融市場需要一個更有彈性的彙率制度