2012年11月7日，最高人民法院對蘇州工業園區海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡稱甘肅世恒)、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛一案做出“(2012)民提字第11号”終審判決，認定投資方與被投資公司之間的對賭無效，這就是著名的“甘肅世恒對賭案”。
該案件在當時引起了巨大反響。據不完全統計，中國私募股權投資行業涉及的總投資額度已達到3萬～4萬億元，而幾乎所有的股權投資協議中均約定了對賭條款。考慮到近年整體經濟形勢放緩、上市審核停滞的因素，50%以上的被投資企業都可能存在業績無法達标的情況。由此可以預見，該案件的影響是驚人的，而在這些利益損失背後，是數量龐大的機構和個體投資者。
而在同期筆者遇到的一起同類案件中，由于遇到幾個“較真”的投資人，加上行業協會的大力堅持，最終獲得了與甘肅世恒案終審判決完全不同的裁決。迄今為止，本案仍是甘肅世恒案之後裁決認定投資人與公司對賭有效的唯一一例。
出于叙述簡潔和商業保密的考慮，本案例中的數額與實際交易存在一定差距，所涉機構均使用代稱，幾家投資機構在下文中統稱投資方(筆者為投資方的法律顧問)，被投資公司簡稱A公司，A公司股東簡稱股東B。
一、案例介紹
1、案情簡介
2011年初，A公司對外私募融資，投資方與A公司協商簽訂了《增資擴股協議》，以現金形式向A公司增資人民币2億元，占其4.4%股權。其中1000萬元計入注冊資本，其餘1.9億計入資本公積。
按該增資協議中的價格調整條款(即對賭條款)約定，A公司承諾：如果A公司2011年經審計的稅後淨利潤低于3億元，A公司願以實際的稅後淨利潤為基礎，按“投資估值”中約定的投資市盈率15倍進行計算，給予投資人現金補償，補償金額=15×(2011年經審計後淨利潤低于3億的部分)×投資人持有的A公司股份比例。同時投資人承諾：若2011年度經審計後淨利潤高于3億元，投資人願以A公司實際稅後淨利潤為基礎，按“投資估值”中約定的投資市盈率15倍進行計算，給予A公司現金補償。補償金額=15×(2011年經審計後淨利潤高于3億的部分)×投資人持有的A公司股份比例。全體股東和股東B對此協議均書面認可。
《增資擴股協議》簽訂後，投資方按照約定注入資金完成增資任務。2012年8月，投資方獲知A公司2011年度經審計後淨利潤為1.5億元(僅為承諾業績的50%)，故依據對賭條款向A公司要求現金補償0.99億元(0.99=15×(3-1.5)×4.4%)。
由于A公司拒絕履行對賭條款約定，投資方向中國國際經濟貿易仲裁委員會提出仲裁申請，請求A公司、股東B(該公司實際控制人)依據《增資擴股協議》中的股權價格調整條款(對賭條款)支付補償款9900萬元。
2、雙方主要觀點
仲裁過程中，雙方觀點針鋒相對。被申請人A公司認為：
(1)本案與甘肅世恒案情況相同，是投資人與公司之間的業績對賭，最高法已認定該類型對賭無效;
(2)對賭條款違反了合同法中的強制性規定，應認定為無效;
(3)對賭條款是對股東權利的濫用，将在客觀上造成股東抽逃出資，是對公司獨立财産的侵害;
(4)執行對賭條款将侵犯公司外部債權人的利益。
投資方認為：
(1)本案與最高法判例存在本質差别，投資方與A公司約定的為雙向對賭，且僅針對入資當年，故該補償款與依據“保底條款”取得固定收益存在根本區别;
(2)《增資擴股協議》中關于價格調整機制的約定内容不違反《合同法》任何具體條款的約定，應認定為合法有效;
(3)A公司按照約定支付投資方現金補償款是合同法關系，不涉及公司法範疇，不屬于抽逃出資;
(4)客觀上未涉及第三方債權人利益，且該類情況應為撤銷權之訴而非合同無效之訴，但債權人的訴訟時效已過。
3、裁決結果
國際貿易仲裁委經過長達一年多的審理，于2014年1月做出裁決，認定對賭協議有效，A公司應向投資方返還全部投資補償款。
二、對賭的本質
在對本案進行法律分析之前，先從投資交易和财務兩個角度審視一下對賭的背景和性質。
(一)股權投資交易的特殊背景1、交易簽約時點難題
對賭條款的交易時點具有特殊性，雙方不是以締約時點的公司業績為定價基準，而是商定以年終審計結算業績為基數計算增資入股價格。如果不确定該業績額則無法計算入股價格，交易無法達成;為達成交易需要預估業績，但預估結果必然與未來實際結果不符，交易雙方必有一方受損失。而對賭條款正是解決此難題、實現價格公平的調節機制。
2、投資方處于交易弱勢地位
投資方當然希望按公司的當期業績支付投資款，或者等公司業績實現後再支付;但由于交易地位的不平等，投資方隻能在業績“兌現”前就先支付全部價款，如公司未來業績不兌現，投資方将根據價格調整機制追索多支付的價款，其顯然處于弱勢地位。
3、對賭條款執行之後交易才最終完成
交易價格是合同的基本要件，要件确定後合同才能成立并得以履行。在上述兩個投資價格計算公式中共有三個參數——業績、市盈率、股份數，其中兩個參數(即15倍市盈率和認購股數)屬确定事項，而作為價格組成的另一個要件——業績，在簽約時是經雙方協商一緻但不确定的數值，雙方未來将根據實際發生的業績調整預付入股金額與應付入股金額之間的差距。概言之，交易雖已達成，但交易價款未來存在變動的可能。
(二)對賭返還資金的财務性質分析
1、會計準則
本文所述案例中，将1.9億元出資款計入資本公積既不符合中國《企業會計準則》，也不符合美國、香港地區等國際會計準則的相關要求。據《會計法》及《企業會計準則》的相關規定，反映交易實質和審慎是會計記賬的基本原則。盡管投資人與A公司在協議中有計入資本公積的表述，但同時也有“随未來業績調整當期出資額”的矛盾表述。因此在驗資環節，不應将該1.9億元計入資本公積。
本案A公司溢價增資款定性不屬于或有負債，而屬于《企業會計準則》第22條的“金融工具”或“衍生金融工具”科目。
金融工具，是指形成一個企業的金融資産，并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。當企業未達到《增資擴股協議》價值調整條款(對賭條款)約定的業績水平時，應及時将該項記載調整為金融負債，當企業達到約定業績水平後，應将該款項調整為金融資産。衍生金融工具，是指企業會計準則涉及的具有遠期結算、合同價值變化是根據标的變量變化、不要求初始淨投資等特征的金融工具或其他合同衍生工具，包括遠期合同、期貨合同、互換和期權，以及具有遠期合同、期貨合同、互換和期權中一種或一種以上特征的工具。
本案例中投資人與A公司所簽的《增資擴股協議》，是典型的遠期合同，即以遠期的企業實際利潤估算的公司市值，以确定A公司增資入股的價格。雖然會計行業對此類科目計為金融工具或衍生金融工具存在不同觀點，但均無争議地認為其性質屬于金融資産，其價值将因未來的可變因素做出調整。
2、被計入資本公積的後果和财務處理
由于入股款存在“多退少補”的調整機制，按照會計準則，該部分資金屬于公司的金融資産，不應計入資本公積，即使被錯誤計入也應進行調賬更改。換言之，投資方要求公司返還的投資補償款根本就不屬于公司财産範圍，是投資方預付至公司的、權益上屬于投資人的應返還财産。
三、本案與最高法判決的異同
1、對最高法“甘肅世恒案”的錯誤解讀
大部分投資行業人士甚至包括專業律師都沒有真正讀過該判決書的原文，更談不上對判決含義的準确理解。而媒體在報道過程中，由于側重點和分析深度等原因，使得公衆形成了“最高法認定：投資人與股東對賭有效，與公司對賭無效”的誤解。甘肅世恒案終審判決後，筆者與最高法的法官進行了學理探讨，得知媒體的解讀并沒有客觀反映最高法的判決原意。
2、本案與甘肅世恒案的差别詳細分析如下：
第一，基礎事實不同。甘肅世恒案為單向對賭，交易價格确定，投資人不承擔經營風險;而本案為雙向對賭、價格存在或有事項、投資人承擔經營風險。故兩者之間存在本質性差别。
在本案中，雙方一緻商定以A公司未來業績為基礎計算投資估值，但由于A公司未來業績在增資協議簽訂時點尚不确定，客觀上造成了交易障礙。為達成交易，雙方暫估公司未來業績為3億元，并按照約定的15倍市盈率倍率計算出公司市值為45億元，并預付投資款2億元。此時投資方雖支付了款項，但此時該增資入股行為并未最終完成，尚有重大待調整事項。此後，待公司實際業績發生後，雙方才可能最終确定公司估值，并依據現金補償約定(即業績對賭條款)計算出實際應支付的增資款項，就差額部分多退少補，故本案補償條款本質上屬價格調整機制。
第二，目标企業實際盈利的差異。本案A公司2011年度淨利潤雖未達到約定的3億元，但也将近1.5億元，與承諾的業績水平相差1/2，考慮到整體經濟環境疲軟因素的影響，企業盈利水平較為良好。而甘肅世恒公司承諾的業績水平為淨利潤3000萬元，但其實際盈利僅為26858.13元，實際業績與承諾的業績相差1100餘倍，承諾業績顯然嚴重脫離了企業的實際經營情況。
最高法在認定世恒公司補償條款無效時，特别強調了其無效的理由是因為海富公司可以取得的相對固定收益脫離了世恒公司的經營業績(固定收益與經營業績相差1100餘倍)，從而損害了公司利益和公司債權人利益。不難看出，最高法的上述判決是在充分考慮世恒公司實際經營業績的基礎上做出的。
第三，本案客觀上未侵犯公司和任何其他債權人利益。
首先，目标企業履行補償義務的後果不同。A公司2011年度的淨利潤為近1.5億元，按照約定标準需要支付投資方的補償款為0.99億元，A公司履行完補償義務後仍然有0.51億元的淨利潤，不可能動搖公司的注冊資本，也不會損害公司及其他債權人的利益。世恒公司當年的淨利潤僅為2.6萬餘元，而其根據約定需要支付海富公司的補償款為3000萬元，若世恒公司實際履行補償義務，必然導緻公司注冊資本減少，損害公司及債權人利益。
其次，投資人增資時點的入股價格隻要不低于注冊資本或淨資産，就不涉及影響公司及債權人利益，最多也僅僅是新老股東之間的利益平衡問題。退一步說，即使新股東沒有按照認購股比繳納相應的資本公積，也僅僅是“新股東占了老股東的便宜而已”，屬于雙方自願約定範疇。而本案恰恰相反，如果不退還多繳納的入股款，則是老股東占了新股東便宜。
再者，客觀上沒有任何債權人對A公司主張權利。
因此，最高法否定的不是對賭條款的效力，隻是在考慮世恒公司的實際營業業績基礎上才做出合同無效的判決。而本文所述案例不屬于固定收益的約定，且未侵害公司和債權人的利益。
四、本案主要法律争議焦點
1、法律适用問題——适用《合同法》還是《公司法》?
《增資擴股協議》屬于投資人和A公司之間的合同法律關系，适用《合同法》。其協議中關于價格調整機制的約定内容不違反《合同法》的相關約定，是合法有效的。
該約定内容符合《合同法》關于合同有效的全部要件。其一，本案中投資方與A公司均為具有相應締約能力的合法民事主體;其二，該約定内容是締約方的真實意思表示;其三，該意思表示未違反任何法律規範的禁止性規定。
A公司按照約定支付投資人現金補償款，與投資人以股東身份從A公司處取得股權收益系不同的概念範疇：前者為依據雙方簽訂《增資擴股協議》所形成的股權轉讓合同法律關系，後者為投資人成為股東之後與公司之間的法律關系，兩者之間存在本質區别。
本案中，A公司将此争議點加以混淆，将兩個不同階段的交易混為一談，以公司法的原則來審視合同行為，顯然是錯誤的。
2、條款約定是否違反法律禁止性規定?
本案不違反法律、行政法規的強制性規定。A公司提出，由于價格調整機制約定違反了《公司法》第二十條關于濫用股東權利的規定，損害了公司及債權人利益，因此主張該約定無效。
本争議點的理由同上，價格調整機制形成于雙方締結入股協議之時，為在先的合同行為，此時投資方尚不是股東，何談濫用股東權利;且價格調整機制約定并不違反《公司法》或其他法律、行政法規的任一條具體的強制性規定，也不損害公司或債權人的利益。
3、是否侵犯合同當事人之外的第三方利益?
對賭協議并未侵犯合同當事人之外的第三方利益。首先，并沒有債權人明确提出其權益因本案對賭條款而被侵害。其次，根據本案事實，A公司2011年的盈利達1.5億元，雖然未達到承諾的3億元業績水平，但按照約定向投資方履行現金補償義務後并不會産生公司虧損的結果，更不會動搖公司的注冊資本，使公司的經營狀況陷入困境，根本談不上損害公司及債權人利益。
再者，即便有第三人認為價格調整機制約定内容可能損害其債權，第三人可以通過債權人撤銷權制度，向法院提起撤銷之訴尋求救濟。無論如何，A公司無權“越位替債權人着想”，以自己的名義主張該約定内容可能會侵犯第三方債權人的利益從而無效。當A公司将争議訴訟至法院或仲裁機構時，若A公司主張該條款無效，法院或仲裁機構隻能圍繞該條款是否無效進行審查，在無債權人主張撤銷權的情況下，不應對條款是否具備可撤銷的情形主動審查。
4、是否屬于固定收益?
投資方收到的補償款與依據“保底條款”取得的固定收益存在根本區别。
首先，投資人與A公司的價格調整約定僅針對增資入股交易當年，而不涉及投資人後續持股投資期間，故不屬于保底固定收益。
其次，根據最高法1990年《關于審理聯營合同糾紛案件若幹問題的解答》的規定，“保底條款”是指：聯營一方雖向聯營體投資并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體債權人的合法權益，因此，應當确認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退還，用于補償聯營的虧損;如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可作為聯營的盈餘，由雙方重新商定，合理分配，或按聯營各方的投資比例重新分配。
顯然，A公司應支付的現金補償款不是投資方從A公司處取得的固定收益;由于A公司業績縮水，根據原增資協議，相當于投資方支付了超出其股權比例對應的出資款，投資方收回超額出資部分于法有據。換言之，該部分價款的返還應視為A公司依據合同約定對投資方所負的“合同之債”，不屬于抽回出資和收取固定利潤的情況。
五、關于對賭效力認定的司法實務動态
本案仲裁過程中和裁決之後，國際貿易仲裁委、北京一中院、武漢中級法院等國内仲裁委和法院相繼出現了一系列對賭争議案件，各起案件之間均存在一定差别。
中國投資協會股權和創業投資專業委員會(中國創投委)為了維護行業利益，明确交易規則，促進股權投資發展，于2013年啟動了對賭效力立法建議的調研工作。該項工作非常具有現實意義，作者也積極參加了協會的調研活動。
對此調研課題，本人有以下兩點拙見：第一，将對賭協議統一正名為價格調整協議;第二，除非未經被投資企業股東批準，或僅約定被投資企業向投資人補償的單向調整條款，或在非投資當年也約定了價格調整的情況，投資人與被投資企業之間達成的股權投資價格調整條款應認定有效。
(作者系北京大成律師事務所高級合夥人，西南政法大學兼職教授)