嘉賓
大連舉揚科技董事長仉志強
神州優車股份CFO陳良芸
天星資本執行總裁蔡志明
中信證券新三闆首席分析師胡雅麗
主持人
淳信長赢投資總裁楊語桐
目前新三闆已擴容至近萬家企業，很多優秀企業放棄A股排隊上市以及海外上市，轉戰新三闆。新三闆亦在幫助廣大中小企業實現股權價值、股權流通方面發揮着積極作用，解決了長期以來我國中小微企業融資難、創新難問題，為其注入資金活水。
然而，市場有關新三闆的争論也不斷增多：新三闆是如何挖掘企業成長價值空間的？即将登陸或已登陸新三闆的中小企業又該如何突圍？
新三闆能為中小企業帶來什麼？
楊語桐：新三闆的誕生，代表了資本市場的一個重大創新。從資本角度如何定位新三闆？如何評價其對廣大中小企業的價值體現？
胡雅麗：國家推動新三闆，目的是推動中小企業融資。正如證監會近日提出的“2016年初至今，新三闆融資已達1200多億元且偏向二級交易，讓投資人備感痛苦”的論調，可見制度建立者最看重的仍是市場是否偏離的問題。若從企業融資角度分析，當下新三闆尚在可接受範圍，但長遠看外界對其争論也将進一步聚焦，如由交易不活躍引發的投資合理退出，或将反作用于國家最關注的融資問題。
蔡志明：天星資本不僅從事新三闆市場股權融資，還圍繞股權投資為廣大中小企業提供調控管理、政策服務及并購等綜合性服務。分析新三闆市場定位，主要來自三個方面：
一是新三闆全面支持中國經濟轉型升級，為廣大成長型中小微企業提供融資服務。這是新三闆的第一大戰略定位。中國資本市場20餘年發展曆程中，湧現的最突出問題是市場化不強，這導緻股票發行制度過于行政化定價問題頻出、市盈率過高。但新三闆的出現，實現了行政化思維向市場化思維的轉變，因其是雷同于注冊制的審核市場，即讓市場選擇、讓風險管控，并讓中介機構執行，所以新三闆也充當了資本市場改革“試驗田”角色，很多企業的自主創新都要在該市場完成。
二是新三闆創新層指标遠超創業闆，極具長遠投資價值。相對于A股市場“從暴漲到暴跌”的投機屬性，新三闆是機構主導型市場。盡管其股票市價短期低于創業闆和中小闆，但長期看将會産生更多溢價。加之當下新三闆市場平均市盈率是創業闆和中小闆的22倍，存在顯著的價值窪地，由此判斷未來将極具成長空間。此外，目前70%以上的新三闆企業，都來自先進制造業和先進服務業，極高的成長性也讓其淨利潤增長，且營收增長率遠高于創業闆。
三是新三闆重大制度紅利，隻有依托交易才能在資本市場有效釋放。2016年8月國務院出台的相關文件中，明确了新三闆市場融資、流通、交易三大功能。其中“流動性”對其價值體現至關重要，即新三闆價值必須通過交易環節實現，這也是上至政府管理層下到投資機構，以及已挂牌企業對該市場流動性需求的迫切體現。未來，随着交易環節的完善、流動性的擴大，相信新三闆價值将得到進一步彰顯。
楊語桐：在新三闆，估值已達400多億元的神州優車，表現力不錯。請問陳總，神州優車當初為何放棄海外上市而轉戰新三闆？新三闆充當了資本市場改革“試驗田”角色，很多企業都希望借力該市場。陳良芸：2015年之前，神州優車一直是紅籌公司，當時第一大股東神州租車已在香港上市。後來之所以放棄國外上市轉戰新三闆，主要因為神州租車在香港市場稅收高企。如神州租車自2014年9月在香港上市後，稅後淨利潤4.9億元，2015年是13億元，這樣2016年計算估值隻有10-12倍的估值水平。長此以往，必将不利于企業可持續發展，所以我們決定回歸國内資本市場。加之新三闆門檻低，允許企業在暫時無盈利情況下先挂牌，這對我們這種尚處戰略性虧損的企業而言非常适合。但神州租車未來的盈利曲線已非常清晰，預計2017年将是實現大規模盈利的轉折點。另一方面，随着新興闆的取消，國内資本市場改革全部集中于新三闆，神州優車對此抱有很大期許：如果新三闆流動性未來能進一步加強，作為行業龍頭的神州優車，必将率先享受更多制度改革紅利。
楊語桐：除了新三闆對企業本身的價值體現，大連舉揚科技在進軍新三闆過程中是否經曆過困境？又是如何解決的？
仉志強：舉揚科技轉型科技公司前，已處于大氣環保行業的制高點。但整個大氣環保行業的“春天”，卻是從2016年開始的。我們最終聚焦于大氣環保領域的“有機揮發物治理”（VOC），該領域現已成為環保行業的最熱門産業。在企業發展過程中，我們實現了産業研究所向市場化的轉型，所研發的大部分技術、産品都是行業内領先的。如VOC石化便是生産VOC原料的主流行業，而石化行業本身就屬壟斷行業，如何服務好這部分壟斷行業客戶，是我們生存下去的關鍵。具體而言，我們為其提供一整套“全方位服務”：先以為客戶解決一個科研問題為切入點并生産一台樣機，再把該樣機延展至加油站、油庫等進一步實現工程化應用，最後針對以上産品與服務展開配套售後服務。但此種模式發展至一定程度後，也成了制約企業發展的最大束縛——難以大規模複制并形成産業化。所以在2015年，我們選擇挂牌新三闆，希望借助資本化創新盤活産業鍊。
如何解決新三闆流動性難題？
楊語桐：聽了神州優車和舉揚科技挂牌一年中的經曆與困惑後，蔡總、胡總從機構角度給出的建議是什麼？
蔡志明：一是“扛”。投融資就如一個硬币的正反面，挂牌企業和投資機構都在“扛”，并備感壓力。挂牌企業最終要融資，但2015年5000家企業融資總計1200億元，效率不高；而投資機構也同樣焦慮，于是便有了流動性困惑。因現階段業内争議最多的，是已挂牌企業是否要轉闆、是否IPO以及是否要并購，所以分别作出分析：
首先是IPO。大量企業排隊IPO是不現實的。當下處于主闆A股市場的實體經濟，已暴露出諸多問題。據過往中國證券市場統計分析，企業從申報到拿到批文一般為3-4年，但未必能夠上市，“熊市”則會更困難。大多企業都在IPO排隊中倒掉。為何會倒掉？因為排隊過程中，企業既不能再融資，也不能對主營業務做重大變更進而改變資産結構，所以我們并不建議挂牌公司犧牲3-4年發展期，換取IPO的不确定性融資。
其次是轉闆。轉闆目前仍屬研究話題，還未成為政策。轉闆的前提條件一定是新三闆市場已得到獨立的市場鞏固之後。加之轉闆後股權、基金如何處理，都是現實問題。所以對尚處于戰略研究層面的轉闆，已挂牌企業一定要慎重對待，要知道未得到政策和市場支持的轉闆不具可操作性。
最後是并購。A股上市有稀缺性和殼内價值，因它是行政審批制。這意味着，作為新三闆優秀的高增長企業，在與A股進行并購時，在簽協議的那一刻就産生了巨大不平等。因為在同樣盈利水平下，新三闆的四股隻能換A股的一股，這也是大量提出并購的新三闆公司中，成功者寥寥的主因。
二是“變”。這涉及“變與不變”的辯證。“不變”是指在當下時間節點，中小企業要明确挂牌新三闆的最終目的，是借融資讓自身做大做強，同時讓投資人能分享收益。對比納斯達克40年發展曆程，新三闆的發展隻有三年，所以不能操之過急。“變”則體現在，管理層要加大新三闆市場生态環境治理，完善信息披露，尤其要以分層為“抓手”提供差異化制度安排，相信屆時新三闆的流動性問題也将得到妥善解決。
胡雅麗：新三闆流動性問題之所以會在短期内讓業界感到困惑，主要因為它作為非公開發行的資本市場，最初不會出現大量活躍交易；這也導緻其最初對企業亦不會做出過多要求，估值差異通常很大。加之新三闆流動性折價明确，更讓其流動性改善不會一蹴而就。
與此同時，新三闆作為中國多層次資本市場一個新的布局生态，不妨多參考國外多層次資本市場經驗，如近期中信證券正在針對股改系統對台灣桂南市場展開調研，希望借此找到緩解新三闆流動性問題的參考案例。因當下新三闆開放市商資格方面，與台灣桂南地區存在可比性。具體而言，台灣桂南“新桂區”在定價融資時采取評估定價規定；而台灣桂南“上桂區”，則在未來創新層面規劃了大量活躍交易，這意味着，未來台灣桂南的市商将完全高于主闆市場。由此我們建議，未來國内資本市場不妨在股改支持下開展大衆交易制度，同時大量引進市商。遺憾的是，目前國内資本市場供給結構不平衡，畢竟一萬多家新三闆擴容企業中，可做市商的隻有800家，交易能力欠缺。呼籲證監會對此高度關注，并盡快出台相關政策。
仉志強
陳良芸
蔡志明
胡雅麗
楊語桐楊語桐：如此看來，改善新三闆流動性難題，尚需時日。神州優車當下的盈利模式被普遍看好，且極具融資實力，陳總對此有何看法？
陳良芸：除了持有耐心和信心外，企業最重要的是體現自身價值。即在新三闆整體流動性不足背景下，有足夠強的盈利能力，并保持較高成長性。因為在同樣市場環境下，企業通過何種商業模式創造價值，是吸引投資人的關鍵。神州優車圍繞汽車産業鍊布局，目前汽車已成為房地産外的第二大市場，存在很大市場藍海，且全國汽車保有量高達1.6億輛，95%來自全款購買，此時完全可衍生汽車金融業務，這就是新的價值增長點。值得一提的是，神州優車B2C模式，不僅具備采購端成本優勢，也可在消費者端以多樣化産品設計為其帶來價值，在降低消費者買車、用車成本基礎上，保證消費者使用的安全性和可靠性。
楊語桐：針對創新型公司尋求并購，舉揚科技是否曾收到上市公司的橄榄枝？是否考慮過并購？
仉志強：但由于環保行業價值才剛剛釋放，所以我們需要首先積累技術、産業和産業鍊的核心競争力，才能在未來戰略轉向中發揮更大價值，擁有更多話語權。目前我們正在開展産業并購與産業合作，包括與央企的合作，盡管尚未在關鍵問題上達成共識，但我們的核心價值已在業務合作環節有所體現。未來如果有市場能力和資本能力更強的企業尋求并購，股東對此也是支持的。因為環保作為一項需要使命感和社會責任感的産業，要做大做強，必須聚集更多力量。
頂層設計存在哪些缺口？
楊語桐：在暢談新三闆市場價值空間後，我們對新三闆的未來發展有哪些期許？最希望釋放的政策紅利是什麼？
胡雅麗：短期内，希望有關部門能落實、改善新三闆交易制度，如加大引進做市商。目前中信證券測試已有10家私募開始做市商，若對其測試結果良好，未來規模還将擴大。但鑒于未來新三闆市場将難以形成一個清晰、獨立、細緻的分層，所以新三闆交易不妨參考“台灣桂南”模式，即保持部分交易市場的活躍，或下一步集中做好相關制度建設。而相關新三闆的分層制度，我呼籲頂層設計能将新三闆定位梳理清楚，這也是當下資本市場迫在眉睫的一個重大改革。
蔡志明：2016年8月22日國務院相關文件中，已将投資新三闆，包括新三闆挂牌的公司定增，所以該部分投資類型已被界定為創業投資；而過去大家往往從實操角度備案，當下已從證券投資更名為創投。可見，投融資其實是一場企業與機構投資者共同的舞蹈。而天星資本的投資邏輯同樣簡單：一是新興行業，極具行業發展空間；二是企業自身具備強大核心競争力；三是企業家具備創新精神，有遠大格局和極強的契約精神。
陳良芸：由于在挂牌企業中，無論是一級市場還是二級市場，外資機構都沒有辦法參與，所以我呼籲有關部門能在該方面做好制度建設。未來新三闆參照A股，或從QF渠道進入，都将是非常成熟的路徑，遺憾的是，目前新三闆股改暫時無法參照以上路徑執行。比如神州租車在香港上市，所以神州優車一直被攔在境外，此時不妨對投資者設定一年或兩年的鎖定期。此外，由于A股對于外國創業者設有10%門檻要求，未來若能降低該比例，将成為對交易市場和混合交易市場退出的一個良好鋪墊。
新三闆“流動性”對其價值體現至關重要，即新三闆的價值必須率先通過交易環節實現，這也是上至政府管理層下到投資機構，以及已挂牌企業對該市場流動性需求的迫切體現
（本文根據第25屆中外管理官産學懇談會上的論壇發言編輯整理而成，未經本人審閱）
責任編輯：朱麗