文|任征兵
對優質客戶進行授信，質押股份換取融資，面臨業績增長壓力，國産嬰幼兒奶粉龍頭貝因美近來動作不斷。但一系列的脫困、轉型舉動，在撞上最嚴奶粉新政後能否如願，目前還是未知數。
尋錢之策
6月7日，貝因美發布公告稱，公司控股股東已将所持有的4800萬股質押，用途為融資。本次質押占其所持貝因美股份比例為14.2%。
在A股市場上，股權質押雖然十分普遍，但為換取融資而進行質押的案例卻不多見。對于融資的用途，貝因美并沒有講明。
但某知名乳業專家分析，貝因美的這個選擇說明公司現金流十分緊張。質押股權後，貝因美能夠獲得充足的現金流，在乳業新政之後加大市場投入和産品鋪貨。
實際上，貝因美的現金流一直是較為敏感的焦點。貝因美2016年一季度經營活動産生的現金流量淨額為-1804萬元。這并不是貝因美經營性現金流量淨額首次為負。通過梳理貝因美近11個季度的财務數據發現，經營性現金流量淨額為正值的僅有三個季度。
除了現金流，貝因美近兩年整體業績表現也不盡如人意。2014年貝因美營收50.62億元，同比下降17.24%；淨利潤為6567.77萬元，同比大降90.89%；2015年營收為45.34億元，同比下降10.2%，雖然淨利潤同比增長了50.62%達到了1.03億元，但其中1.24億元由政府補貼貢獻，如果刨除補貼，貝因美2015年虧損1970萬元。
除了此次的股權質押融資以外，貝因美也在試圖通過多種手段改善業績，但是截至目前效果還未顯現。2014年，貝因美引入恒天然作為第二大股東獲得了35億元資金的注入，但此後貝因美财務報表中的多項指标并未得到有效改善。2015年11月，《華夏時報》曾發表文章在對該筆資金是否已經到賬提出了質疑，不過貝因美在回應中稱“雙方已合法依規完成了相關交易的交割，未接到任何異常情況的信息”。
在這種情況下，貝因美再次拉上了外援。2015年10月底，貝因美宣布使用自有資金360萬元與韓國第二大乳企韓國每日的香港全資子公司每日香港成立合資公司。
不過無論是恒天然還是韓國每日的合作成果，至今未能體現在貝因美的财報之中。
對于此次貝因美“股權質押獲得融資”的做法，市場上也充滿了異議，認為雖是無奈之舉，但也是冒險之舉。
國泰君安一位不願意透露姓名的分析師直言：“短期可能解決現金流不足等問題，但是蘊含的風險也很大”。該分析師解釋道，以公告前一日(6月6日)的收盤價計算，貝因美上述質押的股權市值達到了6.35億元，但貝因美2015年扣非後的淨利僅為3558萬元，如果公司無法償還這筆資金，公司的正常運營将會受到很大的影響。
乳業專家宋亮指出，“雖然質押的股份占公司比例并不大，但可能會引發整個股市對貝因美資本市場看法的變化，而且如果貝因美在四年後償還不了資金，所押的股份将由質權人所得，很可能被拍賣，這種情況會對貝因美影響很大。”
賒賬之險
在公布2015年财報之後，貝因美的财務數字受到了深交所的關注。主要是貝因美的應收賬款賬面的價值與上年同期相比增加了220%。對此貝因美解釋稱，為了應對奶粉注冊新政且搶占市場，對優質客戶進行了授信。
換句話說，貝因美在一定程度上改變了款到發貨的政策，在未收到貨品款項的情況下，對于具有商業信用的客戶提前進行了發貨，從而達到搶占市場的目的。
根據貝因美2015年的财報，該公司2015年期末的應收賬款價值為13.63億元，2014年末為4.25億元，增幅為220%。造成這一變化的原因是，貝因美從2015年11月底開始對優質客戶進行了授信。
另有數據顯示，貝因美代理商客戶2015年末應收賬款賬面價值為11.83億元，相比2014年的1.09億元，2015年末出現了10.74億元的增長，由此可見，貝因美2015年應收賬款賬面價值的增加，主要系代理商客戶賬面價值增長所緻。此外，去年貝因美将客戶授信總額由平時的0.5億元提高到10.3億元，暴增19.6倍。
按照貝因美的說法，增加客戶的授信額是為了搶占市場，提前為新政的到來做準備，然而在更多行業人士看來，這一做法的目的在于在年底之前沖業績、去庫存。
業内人士表示，近幾年貝因美最大的問題就是向經銷商壓貨，導緻通路上的産品積壓特别多，近兩年一直在處理庫存。
貝因美提高授信的做法雖然對于去庫存有了積極影響，但對提升貝因美市場份額，外界并不看好。
根據貝因美2015年的财報，該公司2015年期末的應收賬款價值為13.63億元，2014年末為4.25億元，增幅為220%。
有行業人士認為，此類做法間接傷害并貶低了品牌價值。同時有意見認為，“不斷壓貨于代理商，隻是将庫存壓力轉移到了代理商手中，是否真正實現了市場份額的提升，還需要繼續觀察。”
由于貝因美應收賬款賬面的價值最終能否貨真價實地轉移到貝因美的囊中，存在風險，而風險的決定方就是這些得到了授信的代理商們。“如果代理商具有信用且在終端确實實現了貝因美産品的良好銷售，那麼應收賬款額度會逐漸減少。但是相反，貝因美所要承擔的風險不言而喻。”上述行業人士提醒。
貝因美此舉是在走“鋼絲”，搶占市場機遇與失去市場份額的風險同在。
新政之考
除了股權質押融資、增加客戶授信額可能帶來的風險之外，貝因美面對的另一個挑戰則是配方注冊新政的壓力。
被稱為“最嚴奶粉新政”的《嬰幼兒配方乳粉産品配方注冊管理辦法》于6月終于落地，并将于10月1日起實施。《辦法》規定，我國境内生産和進口的嬰幼兒配方乳粉将參照藥品管理，實行注冊管理，嚴格限定申請人資質條件；每個企業原則上不得超過3個配方系列9種産品配方，杜絕“類似配方”泛濫。
由備案到注冊制，将給奶粉企業和行業帶來哪些挑戰和變化？業内專家認為，品牌數減少後，一個品牌承擔的銷售量任務巨大，會造成産能進一步閑置。而對于海外貼牌企業而言，新政帶來的影響将是巨大的，過去大量通過海外加工廠貼牌、代加工的雜牌将退出市場。
新政對本就處于轉型中的貝因美而言，又将是一次大手術。
貝因美此前一直采用的是多品牌、多配方戰術，比如黑龍江貝因美乳業有限公司就擁有12個配方、杭州貝因美母嬰營養品有限公司擁有天才寶貝等7個奶粉品牌。資料顯示，貝因美的産品配方已經超過了10個。
乳業專家指出，削減産品和配方會對公司業績增長産生較大的壓力，況且貝因美目前還處在“二次創業”轉型期。如果在新政實施前或者過渡期結束之前，對于多品牌産品不能做出處理，該公司面臨的政策風險則會更大。
此前，多品牌多配方的戰術是乳制品企業借機漲價的一種手段，如今這一措施已不奏效，企業隻能按照新政嚴格實施。對于貝因美而言，要留下哪幾個品牌，留下的品牌能否與其他企業抗衡，都是難點所在。
業内人士由此判斷，在未來一段時間内，貝因美仍然難以擺脫轉型陣痛，通過各種渠道增加現金流用于補給，也将成為未來貝因美常使用的手段。