負利率效果存在不确定性
以2008年金融危機的爆發作為全球經濟形勢發展的分界點，2003~2007年，全球經濟年平均增速約為5%左右；2008年金融危機爆發至今，全球經濟增速遠低于危機爆發前，陷入長期停滞，全球經濟複蘇不僅緩慢而且均衡，長期停滞的背後表現出各國經濟的苦樂不均。新興市場内，印度和印尼經濟形勢最好，其他國家包括中國在内都存在各自的經濟問題，停滞與分化同在。相對于新興市場，美國的經濟複蘇雖存在反複但相對堅實。2010~2016年，美國的失業率整體處于下降狀态，而勞動參與率自2015年末至2016年初一直在穩步回升，意味着美國勞動力市場的改善符合參與者的預期。在全球經濟增長乏力，美國經濟複蘇反複的大環境下需關注以下三方面問題：
第一，美聯儲貨币政策對全球經濟帶來一定影響。2016年第一季度，美聯儲沒有加息導緻美元指數快速下行。美元是全球最大的貿易流通貨币，全球大宗商品80%~90%都是使用美元。美元的貶值一方面導緻全球大宗商品價格反彈，包括鐵礦石、原油以及黃金的價格。另一方面，新興貨币兌美元開始升值導緻新興市場得以喘息。過去新興市場一直資本外流，而2016年一季度資本外流得以放緩。目前，美聯儲内部對于要不要加息存在一定争議，一是美國經濟企穩态勢并不十分穩固，喜憂參半。二是在中國放緩人民币貶值的情況下,加息對美國經濟會産生負面影響。因此，美聯儲沒有加息導緻全球經濟出現了小陽春，至于這種小陽春能否持續就要看美聯儲是否會繼續加息，美元指數是否會繼續下跌。
第二，發達經濟體相繼實施負利率，全球已經有五個國家央行實施負利率，不是指居民存款利率，而是金融機構存放央行準備金的利率。2012~2016年，五個實施負利率的國家央行除日本央行外主要集中在歐洲，各國央行集中實行負利率一定程度上也表明全球經濟複蘇依然很艱難，經濟停滞風險也在加劇。我們會思考這麼多央行集體實施負利率的目的是什麼？這是以往不曾發生的情況。原因在于壓低利率可以壓低本地彙率，壓低本地彙率就可以刺激本國的出口。此外，實施負利率後銀行利差會收窄，進而會刺激消費，也就是說，可以期望銀行體系通過發放信貸刺激經濟增長。由于目前全球很多經濟體面臨通貨緊縮的壓力，而負利率就是放松貨币政策，有助于降低通縮壓力，讓通縮向通脹演進。但是，貨币政策用到極緻，負利率能否發揮預期效果也存在較大的不确定性。财政政策空間比較狹窄，很多國家也處于彈藥快衰竭的狀态。以日本為例，過去，日本長期實行零利率，現在是負利率，這樣一個人口老齡化的國家，财政政策、貨币政策已經用到了極緻，未來要怎麼辦？日本、歐洲央行實行負利率的目的是壓低彙率，但是在宣布實施負利率之後，日元、歐元對美元彙率不降反升，這其實是市場對負利率原始的不認可導緻的結果。現在各國的貨币政策空間越來越窄，傳統宏觀政策空間越來越強，哪怕實施負利率也未必有很好的作用。
第三，新興市場國家除中國之外的平均實際彙率也已達到40年來新低，新興市場主要以出口居多，都有降低本地彙率，争奪更多市場份額的思路，當全球新興市場彙率創新低的時候，中國彙率還處于非常高的位置，這使得中國面臨很多問題，比如短期資本外流等。而全球的彙率之戰愈演愈烈，貿易戰陰影與此來襲。如果說全球市場是一塊蛋糕，以往每年保持5%的擴張，大家都可以分得一塊，但現在隻有2%~3%的擴張量，那麼所有的出口國都想捍衛本國的份額就得壓低本國的彙率，通過貿易保護主義措施進行保護。中國的出口在未來也會面臨歐盟和美國貿易保護主義。
對美元周期的四點分析
第一，美元周期的特征。自實行美元本位制後，美元名義和實際指數均呈現出明顯的周期性變化趨勢。整體來說，美元大波動的周期可以概括為三起三落。1971~1980年下落；1980~1985年上升，幅度為87%；1985~1995年下落；1995~2001年上升，幅度為46%；2001~2008年左右下落；2011年~2016年上升，幅度為30%。從這三起三落六個周期各自的持續時間和美元的漲跌幅度可以總結出一個有趣的特征，那就是三次美元的下降周期時間都非常相似，約為十年左右。相對來說，三次美元的上升周期具有不确定性，通常在五至六年左右，且升值幅度在逐次回落。而每次的起落往往會伴随着周期的觸發事件，1971~1980年第一次下落，發生了著名的“尼克松沖擊”導緻美元與黃金脫鈎，引發了美元的貶值。1980~1985年第一次上升，是因美聯儲主席保羅·沃克爾為了遏制通脹把美國利率提高了20%，所以，美元升值80%是與強勢美元的政策相關，背後是美聯儲及其瘋狂的升值加息所緻。1985~1995年下落是因為“廣場協議”，在美元強勁升值之後，美國在紐約廣場飯店和日本、聯邦德國、法國以及英國簽署協議，誘導美元對主要貨币的彙率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題，導緻此時美元一直在貶。1995~2001年上升是因信息科技革命等原因導緻。2001~2008年的貶值周期因互聯網泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊引發了全球的讨論。最後，2011~2016年上升，是由于美國經濟複蘇導緻美國推出量化寬松政策，以及預期中的加息。
第二，美元周期的驅動力量可以從短期、中期、長期三個角度去分析。首先，短期彙率受利率驅動，一方面利差變動提前于美元指數變動，特别在加息周期，美元指數一般不會同步上漲。另一方面，劇烈加息時美元指數不一定會大幅變動。比如美聯儲在2004~2006年期間連續17次加息，導緻利差上升，但美元指數并沒有顯著上漲。其次，中期彙率受通脹驅動，發達國家相對美國的通脹水平與美元指數的走勢有一定的吻合性，如果美國通脹水平與全球相比處于比較高的水平，那麼，美元就會貶值，反之就會升值，說明中期内貨币彙率由購買力決定。最後，長期彙率是受競争力驅動。美國經濟表現領先全球時美元彙率就會漲，反之就會弱，從長期來看，競争力是決定未來美元周期的重要因素。
第三，美元周期對全球經濟的影響。我們通過研究發現，美元走強時發達國家的經濟表現通常比新興市場更好，而當美元走弱的時候，新興市場的經濟表現會比發達國家更好。換句話說，在美元升值的周期，對新興市場經濟體負面沖擊更大，美元貶值周期時，對發達經濟體負面；沖擊更大。新興市場貨币往往是跟着美元趨勢走，當美元升值時，新興市場貨币被迫跟着升值；相反美元貶值時會根據美元兌其他國家貨币的貶值而貶值。在美元升值的時候資本會從新興市場流出；美元貶值時資本會湧向新興市場，帶來市場的繁榮。
第四，美元周期何去何從。一是從曆史經驗來看，美元升值周期的時長可能在五年以上，過去三次美元周期的起落都有一個特點，就是周期總的升值幅度越來越弱，但上升時間越來越強，這次的周期會比第二次更長一些，還将持續兩年左右。二是美國相對全球利差仍将呈上升趨勢。目前，全球貨币政策區域相對寬松的隻有美國在加息，而且美聯儲未來會繼續加息，相對利差方面美國會持續上升。三是美國的通脹水平并沒有明顯回彈，相對于其他國家，美國的通脹既不會惡化，也不會好轉，通脹情況是持平的。四是從增長潛力來看，美國相較于其他經濟體仍更具增長潛力。因此，我們判斷本輪美元周期盡管處于回落狀态，但未來會重新上升，有可能延伸至2017年末，與此同時，新型市場會因美元升值對負面的影響較大而難過。
當前經濟形勢下的投資機會
關于2016年中國的經濟形勢。首先，資本外流與人民币貶值的壓力将會繼續存在，這次中國資本化周期于2014年第二季度開始，截至2016年第一季度已經持續七個季度處于資本外流的情況。2015年，中國資本化高達7000億美元，外彙儲備縮水7500億美元，人民币兌美元貶值幅度達4.5%，這些現象說明了一些問題，一是美國經濟在複蘇，美聯儲因此在加息。二是中國經濟處于下行，中央銀行也在放松貨币政策，利差的縮小不利于彙率比值。三是中國的潛在金融風險在顯現，例如泛亞和e租寶事件的爆發都會降低國内外助推中國經濟的信心，誘發資本外流的同時與貨币貶值壓力相互加劇。
其次，2016年中國出口增速依然不容樂觀，情況也許會比2015年略有改善，但幅度不會太大。2015年，出口增速有10個月出現負增長，而我們認為2016年有三個因素的影響不會出現這種情況，一是全球經濟增長緩慢，外需低迷。二是人民币對全球所有貨币彙率處于曆史高位。三是全球貿易戰愈演愈烈，負增長幾率降低。
最後，大宗商品低位盤整提供了逢低購入的機會。例如石油價格從30~60美元區間的漲幅波動讓中國經濟面臨喜憂參半的情況，憂的是通過進口價格、工業品價格、消費品價格的傳導渠道繼續增加了通縮壓力，但即使面臨通縮也不必過于擔心。喜的是中國每年需要進口很多大宗商品，大宗商品價格的觸底帶來了購入的機會。
綜上所述，鑒于當前的經濟形勢,有幾點投資方面的建議:一是不要對當前大宗商品價格反彈和新興市場國家貨币反彈過于樂觀，不要追逐風險。二是目前不要投資黃金，黃金的收益率本身很低，而且黃金價格很可能在未來一至兩年内盤整觸底，觸底後方可以适當考慮投資。三是未來的市場動蕩可能會加劇，可适當增持美元，持币觀望，不要急于有動作。當前美國股市和避險資産的風險都很大，美國股市面臨着下調壓力，市場也不可能長盛不衰，持币待購可能是最好的方式。四是關注負利率引發的新的全球貨币套利機會，在未來依然有一定的盈利空間。中國的經濟在收縮，但是國際市場并不是沒有機會，可以借助越來越多的國家實行負利率的機會進行套利，比如借入歐元投資于美元資産，也可投資具有較為強勁增長潛力的新興市場國家的資産。（本刊記者曹月佳報道）