人民币兌美元彙率的曆史演化過程以及當前的狀态
改革開放與人民币大幅貶值（1979~2005年）
根據索洛（Solow）的經濟增長模型，經濟發展的要素包括勞動力和資本。1949年以後中國的勞動力資源很豐富，但缺乏資本。鄧小平在1978年掌權後，采取三大舉措：一是迅速與美國建交（1979年），解決了資金流入的技術性障礙；二是實行對外開放政策，打開大門迎接國外資金；三是主動讓人民币大幅貶值，讓中國的競争力充分體現。
自1949年至1978年，人民币彙率兌美元彙率長期被維持在2.75至1.50之間（￥/1US$,下同）。自1979年開始，人民币逐步貶值，至1994年，人民币最低跌至8.62（跌幅為83%），後來被穩定在8.27，一直到2005年7月（詳見圖1）。人民币大幅貶值推動國際資金湧入中國，盤活了中國豐富的勞動力資源，讓中國經濟得以迅速發展起來。
彙率市場化改革始于1994年，實行“有管理的浮動彙率制”。所謂“浮動”，就是允許市場供求決定彙率；所謂“有管理”，就是浮動隻能在指定區間内（每天中間價上下0.1%範圍内），而且政府在市場中充當“莊家”的角色，保證合法的買盤和賣盤都能得以成交。那意味着政府需要在市場無法完全出清時，主動買入或者賣出人民币。所謂“合法”外彙交易，就是要符合“經常項目下自由流動，資本項目下管制”的政策。
1979年以後中國長期處于雙順差狀态，政府不得不持續用買入美元、賣出人民币的辦法維護彙率。結果是外彙儲備不斷增加，同時人民币印制數量也越來越大。人民币當年的貶值政策顯然是中國經濟崛起的重要戰略舉措。中國1978年的GDP總量隻占世界1.7%，在國際經濟中影響力有限，所以人民币當年的大幅貶值并沒有引起美國的重視。到20世紀90年代，中美貿易逆差不平衡逐步擴大，美國開始反複敲打中國，要求人民币升值。中國政府很巧妙地以“太極拳”方式化解，通過時不時對美國的大額采購，安撫其不滿情緒，努力維持人民币彙率在8.27的水平上，一直到2005年7月。
彙率形成機制改革與人民币升值（2005~2013年）
中國政府在2005年7月開始實行彙率形成機制的改革，把人民币浮動的上下區間擴大到0.3%。後來又多次調整：2007年5月人民币中間價上下浮動區間擴大到0.5%；2012年4月，擴大到1%；2014年3月，又擴大到2%。目前按照最新的限制區間，人民币兌美元彙率每天可以有近0.3元的上下浮動區間。在以上浮動區間内，政府仍然施以“管理”的功能，體現在幫助市場合法交易需求的出清，同時“管理”中間價的确定。這麼做的目的，就是讓人民币彙率逐步着陸。筆者認為，這很有必要。首先，計劃經濟時代人民币彙率的确定是純政府行為，着陸過程中不給個“降落傘”容易出問題；其次，當時多數的企業都是簡單的加工企業，利潤微薄，彙率風險管理水平低下，沒法承受人民币突然升值帶來的沖擊。在持續的雙順差情況下，為控制人民币升值的速度和幅度，政府仍然不斷買入美元。盡管自2005年7月至2013年底，人民币兌美元的彙率從8.27升至6.04，升值了37%，外彙儲備仍然急促增長到近四萬億美元！
人民币兌美元彙率近三年的下跌走勢（2014~2016年）
從2014年初開始，人民币兌美元的彙率開始了持續回調。尤其到了2015年8月11日開始，政府采取更加市場化的中間價确定方式——“主要參考上一個交易日收盤價”确定當天中間價，人民币兌美元彙率進一步下跌。至2016年底的6.95，人民币兌美元的彙率貶值幅度約為13.11%（詳見圖2）。
大家前幾年習慣于人民币穩步升值，看到人民币兌美元彙率近三年的走勢，感覺貶值趨勢非常明顯。不過，如果換個角度看看，感覺就不一樣。
圖3中的美元指數（USDX.FX）曲線，顯示美元兌其他一籃子貨币的彙率走勢。該指數從2014年年初約80點開始反複上升，至2016年底的103.2點，升幅達29%。這個幅度差不多是美元兌人民币彙率升值幅度的兩倍。
圖4中的人民币指數（CNYX.CNI）曲線，顯示人民币兌一籃子貨币（包括美元、日元、歐元等主要貿易夥伴的貨币）的彙率走勢。過去三年，人民币指數從約112.5點到116.9點，升了3.9%。這說明人民币兌非美貨币普遍有較大的升值幅度。事實上，人民币彙率在過去三年的表現表明，在主要國家的貨币币值上，人民币是僅次于美元的強勢貨币。
如果了解外彙市場主要貨币彙率的波動情況，就知道人民币兌美元彙率這三年的貶值是很“溫柔”的。如，美元對日元在過去三年中上下震蕩的幅度接近30%（見圖5），特朗普當選總統那一天，美元先跳水至100日元，又強勁上升，在随後的一個月内美元就升了近18%，而同期美元兌人民币彙率隻升了約1.5%！
作為一個處于市場化改革過程中的國家，保持彙率相對穩定應該是中國政府重要政策目标之一。筆者認為，在作為國際貨币的美元彙率出現大幅波動的情況下，把兌一籃子貨币人民币指數作為穩定彙率的參照對象更具有合理性。因為作為世界第一大貿易大國，與世界絕大多數國家都有重要的進出口貿易，而與美國的貿易僅占總額的14%。從維護彙率穩定的角度來說，中國政府的政策目的基本達到目的。看的出來，政策近幾年的重點是維護人民币兌一籃子貨币的穩定，效果是明顯的。
美元彙率指數的走勢分析
如同任何其他金融資産價格那樣，彙率的波動是常态，均衡都隻是短暫。彙率的波動本身就是在尋找均衡的水平。不過從曆史的數據看，在某些重要因素推動下，彙率的波動會呈現出一定的規律性：在上升周期，彙率會反複上升；在下跌周期，會反複下跌。美元彙率近幾年的強勁走勢背後是什麼因素呢？如下，筆者嘗試從三個方面來分析。
從美元利率上升預期因素看美元彙率
在應用經濟學中，利率平價（InterestRateParity）被認為可以完美描述外彙短期均衡的理論，其要點是，兩種貨币某段時間的利差，等于該段時間的即期彙率與遠期彙率之差。在某一個時點上，可以通過計算該等式是否成立而确定有否無風險套利的機會。由于市場總有一些專業人士在尋找這種機會并獲取利益，因此利率平價總是維持在動态的均衡水平。任何可能影響到資金在國際之間流動的因素，都可能打破這個均衡，而導緻彙率的變動。這些影響因素包括經濟增長、通脹率、進出口等等。由預期引起的投機因素常常也起重要作用。美元近三年的強勁升值，主要與這種投機性預期有關。
在2008年金融危機後，美聯儲及時采取連續降息的政策（把基準利率降到零），并啟動量化寬松（QE）政策，通過購買證券的方法，向市場注入流動性。這些政策使美國經濟得以迅速複蘇。美聯儲在2013年底開始退出QE政策，并暗示會擇時加息。可是這段時間，其他的主要經濟體仍然處于經濟收縮期，需要放松銀根。出于對美元加息後升值的強烈預期，大量資金持續流入美國，造成美元彙率指數從80點的低位持續走高。
盡管美國目前的通脹率仍處于低位（2016年度美國的CPI基本上是在0.4%左右徘徊），目前美國就業情況良好，加上特朗普雄心勃勃的基建計劃以及制造業重建計劃，将引導美國經濟進一步擴張，華爾街兩大指數（道指和納指）在新總統當選以後均連創新高。這些因素，都可能推動美元進一步加息。另外，從人們普遍的預期來說，美元利率現在仍然處于曆史性的低位，上升的空間遠大于下跌的空間，做多美元的動力更強一些。筆者認為，2017年美元彙率的強勢仍然會持續。
從大宗商品價格走勢看美元彙率
從曆史看，美元指數與黃金為代表的大宗商品價格基本上是背離的。20世紀70年代初，美元與黃金脫鈎後，每盎司從35美元漲到850美元（1979年）；石油則大約從每桶1.5美元上漲到40美元。同期，美元指數從大約120點反複下跌至82點。比較2000年以來的倫敦金現貨價格走勢圖和美元指數走勢圖可見，兩者的走勢也呈明顯背離狀态：2000年黃金價格從底部（每盎司250美元）開始緩慢擡升期間，美元指數則在120點附近造頂；黃金價格在2011年見頂（每盎司1920美元）的時候，差不多也是美元指數雙底形态構築完成的時候。
筆者認為，大宗商品價格與美元指數的走勢相背離的現象，反映出美國國際競争力的變化：
其一，國際上的大宗商品基本上都以美元定價，大宗商品價格上升，美元的相對價格下跌，反之亦然。
其二，美國長期是大宗商品的消費國，而美元是結算貨币，因此，美元與大宗商品輸出國的貨币彙率容易形成零和遊戲：美元強勢時，其他大宗商品輸出國的貨币就處于弱勢，反之亦然。大宗商品價格從長期來說會出現鐘擺效應（PendulumEffect），漲時會過度上漲，跌時會過度下跌。當大宗商品價格過度上漲，輸出國賺得的大量美元形成對本币更大的需求，從而推動本币升值；當過度下跌時，輸出國賺得的美元少，會導緻本币貶值。
其三，大宗商品輸出國的貨币貶值以後，倒過來會促使他們更加大量增加出口，部分原因是需要通過進一步擴大出口以彌補收入的減少。這個因素會倒過來推動大宗商品價格進一步的下跌。
2016年大宗商品價格出現了較大幅度的反彈，其中黃金價格最高曾反彈約三成。大宗商品價格已經見底了嗎？根據摩根斯坦利分析員RuchirSharma對國際大宗商品價格過去200年的變化數據的研究，大宗商品價格出現10年牛市之後，通常會跟随20年的熊市。主要的原因是在牛市過程中産生的過剩産能，通常需要足夠長的時間才能消化——通過經濟發展自然消化，或者通過淘汰式消滅。美國的頁岩油和頁岩氣儲量很大，但過去因為成本因素長期沒有人願意去開采，據稱每桶頁岩油的開采成本達到50美元以上。當油價上升超過每桶50美元的關卡，大量的資本蜂擁而上，使美國很快從石油進口國變成出口國。而這，顯然也是油價後來進入熊市的重要原因之一。
投資者投入一個項目後并不容易下決心全身而退，總是心存幻想。最近油價反彈到50美元以上，美國本來奄奄一息的頁然油企業又蠢蠢欲動。要成功消滅過剩産能，通常有兩個方法：以巨大的下跌空間（跌足夠低），讓虧損企業完全失望而放棄；以漫長的熊市時間（在低位徘徊足夠長的時間），拖死虧損企業。如果相信大宗商品價格還沒見底，就相信美元的強勢地位也還将繼續。
均值回歸的變化看美元彙率
均值回歸（MeanReversion）是統計學的一個重要概念，經驗數據表明，資産價格長期來看，是圍繞平均值波動的。而前述的鐘擺效應，就是均值回歸原理的具體表現。一種貨币的彙率符合均值回歸的規律性，需要滿足如下條件：第一，彙率具備完全市場化波動的特征（否則彙率波動不能體現真實價值的變化）；第二，貨币管理當局需要遵守一般的貨币供應量管理的規則（不能濫發鈔票）。美元的市場化程度是比較高的，而且，從美國貨币管理政策的曆史看，美國政府至今為止還是很自律的（通常貨币供應數量的增長，以保持正常适度的通脹水平為前提）。美元指數20世紀50年代以來的走勢，基本符合均值回歸的規律性，曆史的最高點是1986年的165點，最低點是2007年的71點，而平均值大約就在100點附近。近幾年來美元指數從約71點的地位反複上升，目前剛好處于均值附近。結合上述對利率和大宗商品價格走勢的分析，在特朗普時代初期，美元指數未來數年繼續上升的可能性比較大。
綜上所述，人民币彙率目前正處在市場化改革的過程中，而政府穩定人民币彙率的政策目标，側重于對人民币兌一籃子貨币的彙率穩定。而從利率、大宗商品和均值回歸的角度看，美元彙率指數正處在上升周期。因此，人民币兌美元的彙率短期内還有繼續下跌的空間。