一、地方政府債務風險的特征事實
黨的十九大以來，防控地方債務風險成為我國打好防範化解重大風險攻堅戰的重點任務，4月2日召開的中央财經委員會第一次會議更是提出“要以結構性去杠杆為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特别是國有企業要盡快把杠杆降下來，努力實現宏觀杠杆率的穩定和逐步下降”，可見防範地方政府債務風險是結構性去杠杆背景下的應有之義。
地方政府債務可分為地方政府負有償還責任的債務和地方政府或有債務。對于地方政府或有債務，是指地方政府負有擔保責任或承擔一定救助責任的債務。由于我國政府介入社會經濟生活的程度較大，也相應承擔着範圍極大、種類頗多的或有債務，且規模較大。就來源而言，地方政府或有債務主要由以下四個渠道衍生出來：一是養老保險領域，分别是養老保險制度轉軌留下的城鎮職工保險個人賬戶空賬，以及由長壽風險帶來的養老保障基金潛在缺口，前者屬于直接顯性負債，後者屬于直接隐性負債。二是事業單位領域，主要是教育、醫院、科研院所因從事公用事業的生産活動而承擔的債務，一般歸類為或有的顯性債務。三是地方融資平台領域，主要是地方政府繞過公共财政預算限制，通過地方融資平台籌資推進基礎設施建設，從而積累的平台債務，一般歸類為或有的顯性債務。四是國有企業領域，主要是因為國有資産管理體制尚未理順，導緻國有企業債務風險傳染穿透至政府領域，一般歸類為或有的隐性負債。
根據審計署、财政部公開的部分數據，我們測算了我國政府杠杆率（見圖1）。數據顯示，2017年我國政府部門杠杆率為48.38%，與國際清算銀行測算的46.3%基本接近，存在一定的合理性；同時，中央政府杠杆率為16.29%，地方政府杠杆率為33.09%，地方政府杠杆在政府部門杠杆中占主體。從趨勢上看，2014年後我國政府杠杆率總體呈現緩步下降趨勢，地方政府杠杆率也有所下降，這和國家于2014年10月起逐步出台防範地方政府債務風險政策的時間點所契合，側面反映出國家嚴控地方政府債務風險的有關政策取得了一定成效。
綜合上述對地方政府債務以及或有債務規模的匡算，借助杠杆率可以勾畫出我國政府債務風險的基本輪廓，同時反映出以下兩個特征事實：一是雖然政府部門杠杆率低于世界主要國家平均水平（約90%），但已經處在曆史相對高位。近年來政府債務仍在以較快的速度增長，債務風險仍處在積累攀升的路徑上。一般來說，穩态下債務長期可持續的必要條件是債務的實際增長率低于GDP增速。在新常态下GDP增長減速和政府債務驅動經濟發展的沖動，将對政府債務和财政可持續性提出嚴峻的挑戰。二是或有負債主要集中在地方政府。地方政府或有負債規模大概是中央政府近3倍，這一方面是因為地方政府債務管理體制長期空缺、失效帶來的債務惡性失序膨脹；另一方面也反映了分稅制改革以來地方政府支出責任不斷擴大的客觀現實。
二、地方政府債務風險的雙維測算
對于地方政府債務風險的相關測算，我們選取了兩個維度：一方面，借助地方政府的杠杆率、債務率等指标，可以基于财力—債務基本面對地方政府債務風險進行客觀衡量；另一方面，利用地方政府新債發行利率和存量債券到期收益率等數據，通過一、二級市場對債券投資價值的判斷對地方政府債務風險進行主觀考察。
（一）基于财力—債務基本面的地方政府債務風險測算與排序
通常來說衡量地方政府負債比率的指标有兩種：一是杠杆率，指政府債務餘額占GDP的比重，反映地方政府的負債率。二是債務率，指政府債務餘額占綜合财力的比重，反映地方政府的長期償債負擔。關于地方政府綜合财力的衡量，參考國務院于2016年11月印發的《地方政府性債務風險應急處置預案》（國辦函〔2016〕88号）中的相關内容，在衡量地方政府綜合财力時包含了公共财政财力、政府性基金财力、國有資本經營财力三方面内容，其中公共财政财力、政府性基金财力可具體體現如下。
公共财政财力=一般公共預算收入+中央稅收返還與轉移支付+地方政府債券收入+調入資金+上年結餘收入
政府性基金财力=政府性基金收入+中央轉移支付+專項債券收入+調入資金+上年結餘收入
測算結果顯示（見圖2和圖3），從杠杆率角度看，共有7個省份杠杆率達到或超過30%，其中貴州的杠杆率最高，達到74.0%；從債務率角度看，共有10個省份債務率超過60%，其中貴州依舊最高，達到86.6%；其後依次是雲南、遼甯、陝西、内蒙古、甯夏、湖南、青海。
在地方政府短期償債壓力的測算方面，上文測算的杠杆率、債務率可較好地反映出地方政府的長期債務壓力，但若需了解地方政府的短期償債壓力，則需要通過計算短期償付額（1年内到期債務金額+未到期債務付息金額）占地方政府綜合财力的比重而得出。值得注意的是，随着2015年發行的3年期地方政府債今年将陸續到期，從今年6月起至11月，每個月地方政府債券到期量均超過1000億元（見圖4），地方政府償付壓力将明顯升高。
通過統計各省級地方政府2018年到期債券與付息金額占綜合财力的比重（已剔除今年一季度已到期的債券），從絕對值看，今年餘下三個季度政府債務存量最高的江蘇省償付規模最大，約為1058億元；而從比率來看（見圖5），各地方政府短期債務率均低于9%的水平，有11個省份短期債務率超過5%，主要集中在西部地區，其中貴州的短期償付壓力最高，達到8.7%。
（二）基于債券投資價值判斷的地方政府債務風險測算與排序
在新發地方政府債券票面利率方面，地方政府債券發行利率反映了一級市場投資者對地方政府債務風險的主觀判斷，同時也可代表地方政府的融資成本。在測算過程中，為排除因發行債券期限不同造成的利率差異影響，我們統一選取發行量最大的5年期地方政府債券為樣本；其次，考慮到過去一年債券市場波動劇烈，發債時點不同對發行利率的影響較大，因而采用地方政府債券發行利率與債券起息日5年期國債到期收益率之差來衡量發債利率高低，利差越大代表發行利率越高；最後，以債券發行額度為權數，計算過去一年地方政府債券發行利率與國債利差的加權平均數。
測算結果顯示，共有10個省級地方政府債券發行利率與國債的平均利差超過或達到50個bp,其中發行地方政府債券成本最高的省級地方政府為廣西，平均利差達到約55bp，甯夏、内蒙古、雲南、福建等省份緊跟其後。同時結合上文中各省級地方政府負債比率和償債壓力的結果得到基于财政—債務基本面的地方債務風險排序；将該風險排序與發債成本進行比較（見圖6），可以發現整體上負債比率和償債能力較高的省份其發債融資成本也相對較高，反映出一級市場投資決策與地方政府财政—債務基本面較為匹配。
在存量地方政府債券票面利率方面，存量地方政府債券到期收益率可反映出二級市場投資者對地方政府債務風險的主觀判斷。目前存量地方政府債券中，剩餘期限介于4~5年之間的比例最高，因此測算樣本選取剩餘期限在4~5年之間的存量地方政府債券，并以債券餘額為權數，計算目前各省份存量政府債券到期收益率的加權平均數。結果顯示（見圖7），存量地方政府債到期收益率最高的省份是雲南，平均收益率為4.26%，内蒙古、陝西、遼甯、天津緊跟其後。
通過對上文中的風險排序與存量債券到期收益率進行比較，可發現兩者也存在較為明顯的正相關關系，即地方政府負債比率和償債壓力越高，存量債務收益率也相應越高，反映出二級市場投資決策與地方政府債務風險基本面大緻吻合。三、地方政府債務風險排序下的投資風險預警
綜合上述測算結果可以得出，基于财力—債務基本面的地方債務風險測算和基于一、二級市場債券投資價值對地方政府債務風險的判斷結果大緻吻合，即高負債比率、高償債壓力的省份同樣面臨較高的債券融資成本和二級市場債券折價。
具體而言，從風險水平來看，大部分省級地方政府的顯性債務風險處于可控區間。但是正如上文所述，今年6月—12月地方政府債券到期規模較大，地方政府償債壓力可能将有所升高。從風險分布來看（見表），西部地區與東北部地區的地方政府債務風險相對較高。具體或體現在貴州、雲南、内蒙古、遼甯、黑龍江等省份；東部沿海地區與部分中部地區的地方政府債務風險相對較低，具體或體現在北京、上海、廣東、江蘇、浙江等省份。值得說明的是，由于财政部對于地方政府隐性債務概念的具體界定與規模測算尚在研究中，因此在此部分測算中我們沒有将公開發債平台口徑的隐性債務算入各省級地方政府的債務規模之中；但需要認識到，地方政府财政—債務基本面仍然是市場判斷城投債務風險的重要因素之一，在當前防風險背景下地方政府融資條件總體受限，顯性債務壓力已然高企的地區，其隐性債務風險（如地方城投債務風險）将更為嚴峻。
城投債市場或将進入高波動期。結合财政部相關文件，存量地方政府債務預計在今年8月完成全部置換，置換完成後仍存續于市場上的城投債理論上都無法直接追溯地方政府償債責任，到期兌付顯著依賴再融資。2018年城投債到期量約1.2萬億元，付息量3700億元，還有2173億元可能面臨回售，合計1.8萬億元，為曆史高點。而自2016年四季度财政部頻繁表态劃清地方政府債務界限以來，87号文等文件對城投平台再融資渠道的收緊已經開始體現，一系列金融監管文件對于城投平台之前非常依賴的非标、委外和委托貸款等融資渠道打擊也較大。再考慮到債券市場對城投的“信仰”心态也在發生變化，2018年将是城投債有史以來再融資壓力最大的一年。另一方面，各級政府和監管機構對待城投債務打破剛兌的容忍度可能有所提高，因為隻有這樣才能引導市場對政府債務合理定價，并從根本上遏制隐性政府債務的擴張。當前城投債務面臨的政策環境和金融環境與往年相比都發生了很大變化，城投債務發生負面信用事件甚至實質違約的可能性明顯提高。特别需要注意的是，城投平台的定義和政府救助的範圍從來不清晰，可能會出現市場預期政府會救助但實際救助力度不及預期的情況，從而作為超預期事件影響市場心态。後續即使不再出現嚴重的信用事件，城投行業利差也大概率會繼續走擴，同時伴随區域定價區分度的加大。
（作者為中國人保資産管理有限公司宏觀與戰略研究所研究員）