底部的價格特征
所謂看病治病，隻有找到病根，才能對症下藥。隻有認清A股2018年下跌的真正原因，才能确認當前市場是否底部。要分清楚哪個是主要原因，哪個是次要原因；哪個是直接原因，哪個是間接原因；哪個是内部原因，哪個是外部原因。
結合2018年上證綜指走勢圖，清楚看到，外部金融市場動蕩疊加美國挑起貿易戰、在全球自由貿易道路上倒行逆施，是A股調整的主要原因、直接原因、外部原因。3300點、3200點和3100點、3000點四道整數關口接連失守，無一不是美國政府對全球經濟秩序的破壞所造成的擾動。
而次要原因、間接原因、内部原因是A股本身體弱。
2016年年初見底，兩年的慢牛征程使得藍籌股、權重股估值水平明顯提高，而2017年下半年以來特别是年底的快牛行情，讓市場階段回調成為可能。
銀行、保險股仍保持着底部以來的緩漲大勢，第一年屬于真正的慢牛節奏，第二年則出現了階段性快速上漲，随後在2018年年初見頂、階段性明顯回撤。
金融去杠杆大勢下資金價格偏高、融資環境收緊使得2018年上半年企業債務違約案例增加，而中國經濟增長動能轉換、房地産市場變化讓投資者琢磨到更多不确定性，進而影響到了短期持股信心。
圖1：上證綜指2018年走勢圖分析資料來源：Wind、聯訊證券所以，從邏輯上非常容易理解2018年A股市場，外部風險導緻A股一跌再跌，而A股自身的運行情況疊加國内經濟基本面承壓，是制約A股反彈的重要原因。
針對2018年A股“病症”，我們有理由相信：下行沖擊告一段落，最壞階段或已過去，A股底部形成正當時。從3600點到3300點，基本屬于市場自我調整的部分；而從3300點到3000點防線的接連失守，則是外部風險的幹擾破壞。三次意外下跌之後，全市場已經不再對美國政府抱有自由貿易的幻想，也不再對中美戰略合作大于戰略競争抱有期望。随着美國重啟對中國高科技産品500億美元的征稅，以中美貿易摩擦為特征的外部風險幹擾，則可能到了“最壞階段已經過去”的階段。
圖2：破淨個股曆史變化，2018年以來破淨個股大幅增加資料來源：Wind、聯訊證券底部的估值特征
5月末的數據顯示，A股破淨數量達到125隻，創下2016年慢牛以來的新高。
過去一年指數無變化，為何破淨個股增加這麼多？市場結構性下跌是重要原因，破淨個股集中分布在銀行、地産、電力、交運等行業。股價表現不佳的背後，既有盈利增長不佳的基本面原因，比如電力、交運，也有一些行業盈利增長較好，但是股價依舊低迷，比如銀行、地産，更為突出的有鋼鐵、煤炭。這些股票估值的下行意味着市場信心不足，體現為對盈利長期可持續增長的懷疑。
而破淨數量明顯增加往往意味市場底部。曆史經驗顯示，2012-2014年持續三年的高破淨數，它們确實構成了曆史底部，但是上證在接近兩年的時間裡在2000點上下徘徊，可不意味着見底回升。
破淨個股的曆史峰值，比現在仍然至少多出30、40隻。但我們并不需要同等或更多的破淨數量來證明當前市場已經處于市場底部。破淨個股往往集中于一些傳統行業，且破淨現象有一定穩定性，2018年的破淨股在2012-2014年市場低低迷期大多數同處破淨狀态；而當年破淨而今股價處在淨資産上方的公司，則各有不破淨的理由。
比如，鋼鐵股得益于過去兩年業績的大幅增長，幾隻化工、機械、造紙行業未破淨的周期股2018年還有一定的業績增長預期，幾隻未破淨的建築股、公路股其市盈率已經比較低。
鋼鐵股得益于過去兩年業績的大幅增長，曾經一直處于破淨的股價，現在超過每股淨資産的情況較為普遍，并且預期市盈率顯示這種高的盈利水平還能夠持續。交運行業中一些未破淨的個股，當前市盈率也不算離譜。
幾隻未破淨的周期股2018年還有一定的業績增長預期，比如處于高景氣下的工程機械公司柳工；受益于環保高壓常态化的化工、造紙等公司。另外幾隻已經處在低市盈率的建築股還未破淨。
破淨數量可以作為市場底部的一個很好的觀察指标。從曆史數據我們已經發現，破淨數量較多一般意味着市場底部，但是并不意味着市場能夠馬上見底回升。破淨現象的讨論本質上屬于市場估值方法的讨論。從市淨率的角度衡量一些股票的投資價值，尤其在衡量A股估值底的時候，類似銀行股的分紅收益率可作為重要參考。同時作為橫向比較，A股的市盈率在全球重要市場中仍有明顯的低估優勢。
投資機會在哪裡
我們認為，如果要保證去杠杆的可持續性，貨币政策需要邊際放松，股市需要繁榮。
闆塊方面，主推低估值且有望受益政策邊際改善的大金融闆塊；受益于居民加杠杆的大消費闆塊是貫穿2018年的主線，重點關注大衆消費、食品飲料、醫藥生物；周期闆塊石油天然氣底部布局；科技創新重點關注工業互聯網。
主題方面，看好首屆上海進口交易會引發的旅遊、酒店、航空等機會；受益手機出貨量轉正的消費電子闆塊；受益于CDR回歸的類獨角獸公司。
作者為聯訊證券策略團隊