在不确定的市場環境下，地産行業的競争是一場綜合實力的大比拼，最終什麼樣的企業能夠勝出，主要取決于企業的戰略選擇和運營短闆。
地産企業的綜合競争實力由五個方面的六個要素構成，即财務安全、運營效率、成長潛力、規模性和戰略空間五個方面。
其中，财務安全又可以細分為靜态财務安全和動态财務安全兩個要素。靜态财務安全主要包括淨負債率和短期風險頭寸等靜态财務指标；而動态财務安全則指企業動态經營過程中、在預期銷售額和不擴張情況下的中期風險頭寸、債務續借能力，以及資産和負債的期限匹配情況。
運營效率則是企業執行力的體現，主要由利潤率和周轉率指标構成，它決定着企業當前和潛在的投資回報率。
成長潛力則綜合反映了企業的财務安全、運營效率、融資成本和商業模式等因素，它由企業的财務杠杆使用空間和可持續的内生增長率等指标構成，決定着企業的持續擴張和低谷抗沖擊能力。
至于規模性，它既是其他幾個因素共同作用的結果，也反過來通過分散的投資組合、多元的融資途徑作用于企業的财務安全和成長潛力等因素，進而影響企業的綜合競争實力。
如果說前五個要素都可以用量化的财務指标來度量，那麼，第六個要素，戰略要素，則更多取決于企業主觀層面的戰略選擇；在當前的市場環境下，它主要表現為企業在多元化戰略上的選擇以及在輕重資産模式上的選擇。當然，并不是所有的企業都有戰略選擇的空間，實際上，前五個要素已經在很大程度上決定了企業戰略空間的大小——對于那些負債高企、低谷中随時可能陷入危機的企業，是沒有多元化的戰略選擇空間的；而對于那些運營效率差、投資回報率低的企業而言，也不可能有輕資産的戰略選擇空間。
總之，在不确定的市場環境下，地産行業的競争是一場綜合實力的大比拼，最終什麼樣的企業能夠勝出，主要取決于企業的戰略選擇和運營短闆。
規模要素：綜合競争的分水嶺
與2016年相比，2017年、地産上市公司銷售額的中位數隻是從上年的109億元輕微上升到113億元；但企業間的規模分化加劇，銷售額在千億元、500億元以上的地産上市公司分别從2016年的11家、22家上升到18家、31家，同時，銷售額小于50億元的地産上市公司占比也從2016年的34.4%上升到37.6%；銷售規模的分布明顯呈現“兩頭大、中間小”的态勢。
另一方面，銷售規模大的企業競争優勢更為明顯。綜合評分在5分以上的地産上市公司中，41%是千億元規模的企業，20%是銷售額在500億-1000億元之間的企業，26%是銷售額在200億-500億元之間的企業，合計約占87%。
實際上，200億元和1000億元已經成為競争的分水嶺了——進入TOP20的企業中，有12家是千億元級的地産上市公司，而銷售額在200億元以下卻沒有一家。顯然，200億元已經成為一個綜合競争的門檻，而千億元級的企業在财務和效率表現上又要明顯優于200億元級的企業，但200億元量級和500億元量級的企業之間并沒有顯著的差異。
數據顯示，銷售額過千億元的企業綜合實力的平均得分為7.61分，有三分之二的企業進入TOP20；而銷售額在500億-1000億元之間的企業綜合實力的平均得分為5.77分，有23%的企業進入TOP20；銷售額在200億-500億元之間的企業綜合實力的平均得分為5.04分，有24%的企業進入TOP20；而銷售額在200億元以下的地産上市公司中沒有一家進入TOP20，綜合實力的平均得分在2-3分之間。
而且，從分項排行看，無論是在财務安全性還是在運營效率、成長潛力等各個方面，千億元級企業都更具優勢，而200億元級和500億元級的企業差别不大，但都明顯優于銷售規模不到200億元的企業，顯示200億元和1000億元已經成為競争的兩個分水嶺了。
但規模并不就等于一切，雖然銷售額大于千億元的企業中三分之二都進入了TOP20，但仍有6家企業排名在20名開外，包括綠地集團（600606.SH）、泰禾集團（000732.SZ）、融創中國（1918.HK）、恒大地産（3333.HK）、中南建設（000961.SZ）以及綠城中國（3900.HK），其綜合實力排名與銷售規模不相稱。
究其原因，融創和綠城主要是因為利潤率太低，導緻投資回報率低于融資成本，成長潛力評分為0，效率評分也低于5分，從而拖累了企業的綜合競争實力；而泰禾和恒大雖然效率尚可，但由于負債率過高，靜态财務安全性的評分隻有1-2分，動态财務安全性的評分也隻有3-5分，拖累了企業的綜合競争實力；至于中南建設，雖然銷售增長很快，但利潤率快速下降、負債率大幅攀升，從而使企業在效率、安全和成長性三項上的得分都不是很高，綜合實力排名僅處于行業中遊地位。
與之相對，在TOP20中，朗詩地産（0106.HK）、仁恒置地（Z25.SI）的銷售規模都隻有200多億元（不含代建規模），規模評分隻有1-2分，但憑借良好的運營效率、卓越的戰略理性和獨特的商業模式，在其他四項上的評分均在7分以上，從而占據了綜合實力排名榜上第15位和第17位的位置。
總之，規模不是一切，規模更多的時候是效率表現和戰略選擇的結果，而非原因，規模大的企業确實具有某些客觀的優勢（在中國主要表現為融資優勢），但如果企業在效率、安全和成長性上具有明顯的短闆，也将在競争中面臨更大的壓力。
财務安全要素：31%的企業高危
靜态财務安全性方面，地産上市公司淨負債率的中位數從2016年年底的74.5%上升到2017年年底的77.1%，行業整體的淨負債率指标略有上升。其中，39%的公司淨負債率大于100%，占比較2016年提升了4個百分點；15%的公司淨負債率大于200%，還有6%的公司淨負債率大于300%。不過，仍有46%的公司淨負債率小于70%，TOP20公司淨負債率的均值也隻有62%，僅有兩家公司的淨負債率超過100%，财務安全性的分化日益明顯。
進一步，在負債率上升的同時，行業整體的短期富餘資金減少。2017年，地産上市公司短期風險頭寸的中位數減小到6.9%，即，未來一年，在不擴張的情況下平均有相當于總資産6.9%的短期資金富餘，較上一年下降3.5個百分點。
由于行業整體仍處于短期資金富餘的狀态，所以，未來一年内行業不會出現整體性的财務危機，但個體差異顯著，三分之一的公司短期風險頭寸為負，即，在不擴張的情況下也有三分之一的地産企業面臨短期資金缺口的壓力。其中，有20%的企業面臨相當于總資産10%以上的短期資金缺口；更有9%的企業面臨相當于總資産20%以上的短期資金缺口，這些企業在短期中就難以維持正常的生存運營了。
與短期風險相比，地産企業的中期資金壓力要大得多。2017年地産上市公司中期風險頭寸的中位數為-19.7%，與2016年基本持平，即，未來兩三年，在不擴張的情況下，地産企業平均面臨相當于總資産19.7%的中期資金缺口。
這部分缺口必須通過新增或續借債務才能彌補，平均來說，有58%的到期債務需要通過續借或借新還舊的方式來維持資金平衡，即，行業平均的最低續借率要求為58%，較2016年上升了3個百分點。
其中，有36%的公司最低續借率要求在70%以上，更有18%的公司最低續借率要求在80%以上，也就是說，即使企業維持當前的業務規模，上述公司也有70%甚至80%以上的到期債務無法償還，必須通過新增或續借債務才能延續資金鍊，從而面臨較嚴峻的中期财務壓力。而就行業整體而言，由于平均有58%的到期債務需要續借，所以對融資環境高度敏感，如果出現較大幅度的信貸緊縮，将有更多的地産企業面臨财務危機。
衡量企業動态财務安全性的另一個重要指标就是資産負債的期限結構匹配狀況，實際上，企業之所以會出現中期風險頭寸，主要就是由于項目的投資回收周期長于債務期限，導緻債務到期時，投出去的錢還沒能回收，從而出現資金缺口并産生債務續借要求。由于中國的資産證券化市場仍處于起步階段，也尚未推出REITS等針對投資性物業的股權融資品種，所以，地産企業整體的融資期限較短，平均的債務期限在兩年半左右，整體的資金來源期限約為32個月。
而在資産端，土地的囤積、投資物業的持有，這些都會減慢正常的周轉速度，2017年，地産上市公司存量資産周轉率的中位數已從2016年的0.37倍進一步減慢到0.32倍，平均的投資回收周期（公司層面）為31.4個月，整體來看，行業在資産和負債的期限是匹配的。
但有47%的公司當前的投資回收周期短于資金來源期限；有31%的公司當前的投資回收周期較資金來源期限短了1年以上，即，再融資的期限需在1年以上；有24%的公司面臨兩年以上的資金缺口，需要進行多輪再融資。
而在行業低谷中，再融資的壓力會更大。一方面，銷售速度減慢、銷售周期拉長，一些原本計劃用于銷售的商業物業可能被迫轉為持有；另一方面，受房價下跌或限價等因素的影響，一些項目會出現“面粉貴過面包”的情況而被迫延遲開盤，這些都将導緻行業低谷中地産企業的周轉速度大幅降低。
從曆史經驗看，低谷中，地産企業的周轉速度平均下降50%左右，地産上市公司存量資産周轉率的中位數将從當前的0.32倍下降到0.18倍，投資回收周期則從當前的31.4個月延長到55.0個月。由于低谷中的投資回收周期顯著長于資金來源期限，所以，低谷中，地産企業普遍面臨再融資壓力，平均的資金缺口約為2年，49%的公司在低谷中面臨2年以上的資金缺口，需要進行多輪再融資，維持資金平衡的壓力更大。
如果說中期風險頭寸度量的是企業需要再融資的金額，而期限結構缺口度量的是企業需要再融資的期限，那麼，企業的總利息支出與同期銷售額之比則度量了企業的再融資潛力。當利息支出的占比過大時，不僅會影響企業的利潤狀況，也會影響企業的償債能力，進而影響企業的再融資能力。
2016年，地産上市公司總利息支出（含資本化部分及永續資本證券的分配）與同期銷售額之比的中位數為8.0%，2017年，由于市場整體融資成本的降低，利息支出與銷售額之比的中位數下降到6.8%，相應的，企業的盈利狀況也有所好轉，但仍有38%的公司利息支出與銷售額之比大于10%，有13%的公司利息支出與銷售額之比大于20%，這些公司已很難獲得正的利潤，償債能力和再融資空間也都将受到置疑。
總體來看，2017年，雖然地産市場的銷售額和銷售量都再創新高，千億元以上的企業數量大幅增長，融資成本也顯著降低，但地産上市公司的整體财務狀況與2016年大體相似，其中，靜态财務安全性評分的均值從2016年的4.72分略降低到4.45分，而動态财務安全性評分的均值則從2016年的5.04分上升到5.17分，行業整體處于榮枯線的邊緣；但個體分化明顯。
有14%的企業靜态财務安全性評分在8分以上，有21%的企業動态财務安全性評分在8分以上，兩項評分均在8分以上的企業占到地産上市公司總數的8%；與之相對，有26%的企業靜态财務安全性評分小于2分，有15%的企業動态财務安全性評分小于2分，有31%的企業在靜态或動态财務安全性上至少有一項評分小于2分，從而面臨低谷中較嚴峻的财務壓力（在财務安全性上，任何一項的短闆都可能導緻企業資金鍊的崩潰。所以，在靜态或動态财務安全性上，有一項評分小于2分的企業，都處于财務上的高危狀态）；實際上，有三分之二的地産企業都有明顯的财務短闆，整個地産行業的财務安全狀況呈金字塔分布。
運營效率要素：平均投資回報率8.6%
在運營效率方面，雖然2017年125家地産上市公司的銷售總額達到6.2萬億元，較2016年大幅上升了41%，但由于地産上市公司的資産總額也從2016年的12萬億元升至2017年的16萬億元，結果，2017年，地産上市公司存量資産周轉率的中位數非但沒有上升，還從上年的0.37倍下降到0.32倍，預期行業低谷中将進一步減慢到0.18倍。
雖然整體的周轉速度在降低，但仍有4%的企業存量資産周轉率達到1倍以上，較2016年增加兩家，9%的企業存量資産周轉率在0.7-1.0倍之間，與上年持平；但周轉速度在0.5-0.7倍之間的企業從2016年的17%減少到14%，周轉速度在0.3-0.5倍之間的企業則從2016年的35%大幅減少到26%；與之相對，周轉率0.1-0.2倍之間的企業占比從2016年的13%上升到19%，而周轉速度不到0.1倍的企業則從2016年的4%上升到7%，顯示企業周轉速度的兩極分化更為明顯。
在利潤率方面，在扣除增值稅及附加後，2017年，地産上市公司毛利潤率的中位數為23.3%，較2016年上升2.3個百分點；再扣除銷售及管理費用後營業利潤率的中位數為15.1%，較2016年上升1.4個百分點；加回資本化利息後的無杠杆化核心利潤率為19%，較2016年微升0.4個百分點。不難看出，地産企業利潤率的上升主要來自于融資成本的降低，如果剔除融資成本降低的因素，2017年的利潤率與2016年基本持平，過去幾年整體呈下降趨勢。
結果，2017年，地産上市公司投資回報率（資本化調整後的ROIC）的中位數為8.6%，較2016年輕微上升了0.3個百分點。其中，有33%的企業2017年的投資回報率大于10%，有8%的企業大于15%；但也有23%的企業2017年的投資回報率小于5%，更有4%的企業投資回報為負數。
綜合來看，地産上市公司效率評分的中位數隻有2.21分，有2%的企業獲得滿分10分，有14%的企業評分大于等于8分，評分在5分以上的占31%，其餘近70%的企業效率水平都不到行業标杆的60%，更有48%的企業評分在2分以下，也就是說，這些企業的效率水平還不到标杆企業的36%，從而出現強者愈強，弱者愈弱的局面。與财務安全性相比，地産企業的效率分化更為明顯，處于金字塔最低層的企業占比達到48%，這也為行業的并購整合奠定了基礎。
成長性要素：三分之二企業可持續增長潛力不足
成長潛力方面，雖然2017年地産上市公司整體的銷售額增長了41%，總資産增長了33%，其中有25%的公司銷售增速在50%以上，有8%的公司銷售增速在100%以上；但曆史的高增長并不意味着企業就具有良好的成長潛力，因為對于地産行業而言，激進的擴張能夠推動短期的高增長，但卻可能使企業陷入長期的财務困境中。
因此，企業的可持續成長潛力主要體現在三個方面，一是企業未來使用财務杠杆以融資推動增長的潛力；二是企業在當前效率水平和财務安全下的内生增長率；三是企業在低谷中的風險承受力。
其中，企業使用财務杠杆的潛力主要表現為企業投資回報率與債務融資成本之間的利差空間，投資回報率與債務融資成本之間的利差越大，企業使用财務杠杆來放大股東回報的空間就越大、使用财務杠杆的安全性也越高，其股權融資的空間也随之增大；反之，當企業的投資回報率已接近，甚至低于債務融資成本時，使用财務杠杆不僅不會放大股東回報，還将導緻股東價值的貶損，此時企業無法利用财務杠杆來放大成長空間。
2017年，地産上市公司投資回報率的中位數較2016年上升0.3個百分點，達到8.6%，同時，企業平均的債務融資成本較2016年下降0.8個百分點至6.8%，結果，地産上市公司利差空間的中位數從2016年的0.6個百分點擴大到2017年的1.8個百分點。其中，有3%的企業利差空間大于10%，有24%的企業利差空間在5%-10%之間；但仍有31%的企業利差空間小于0，這些企業失去了繼續使用财務杠杆來放大成長空間的潛力。
實際上，盡管2017年地産企業平均的債務融資成本出現了明顯的下降，但仍有17%的企業平均的債務融資成本在8%以上，其中，更有6%的企業平均的債務融資成本在10%以上，非上市公司的債務融資成本更高。而随着2018年市場利率的回升，地産企業整體的債務融資成本呈上升趨勢，企業将面臨更大的回報率壓力。
進一步，我們用财務安全下效率隐含的内生增長率來度量企業在當前環境下的成長空間，它是企業在财務安全下，不使用外部股權融資，僅憑内部運營能夠撬動的增長率。2017年，地産上市公司實際的加權平均淨資産回報率的中位數為10.3%，較2016年上升1.4個百分點；但地産上市公司在财務安全下、當前效率隐含的股東回報率的中位數僅為6.8%，較2016年輕微上升0.5個百分點，由此推算的可持續内生增長率的中位數僅為5.1%。其中，6%的企業内生增長率大于20%，12%的企業内生增長率在10%-20%之間；但也有46%的企業内生增長率小于5%，更有10%的企業小于0，出現了成長潛力的分化趨勢。
成長潛力的第三個方面是低谷抗沖擊能力，用企業在低谷中能夠承受的最大降價幅度來度量，它主要由三類因素決定：一是企業的效率水平，尤其是利潤率水平，它決定了企業在低谷中降價空間的大小（2017年地産上市公司無杠杆化核心利潤率的中位數為19.0%，存量資産周轉率的中位數為0.32倍）；二是企業的資本結構，權益資本越豐厚的企業，低谷中吸收風險的能力越強，反之，債務負擔越重的企業，低谷中越脆弱（截至2017年末地産上市公司權益比率的中位數為26.7%，帶息負債與總資産之比的中位數為34.0%）；三是企業的重資産程度，繁榮期，土地儲備是好東西，但低谷期，過度的土地儲備、尤其是高成本土地就意味着更沉重的減值負擔和債務壓力（2017年地産上市公司資産增速的中位數為16.0%，企業購地支出與同期銷售額之比的中位數為68%，新增土地的單位成本與同期銷售均價之比的中位數為40%，截至2017年年底，企業土地儲備總量約相當于6.9年的銷售量）。
總體看，當前地産企業的資産負擔和債務負擔普遍較重，重資産下，截至2017年年底，上市地産公司能夠承受的最大降價幅度的中位數為20%，較2016年縮小了1.7個百分點；其中，26%的企業能夠承受30%以上的降價幅度，但也有34%的企業隻能承受10%-20%的降價幅度，更有15%的企業能夠承受的最大降價幅度不到10%，這其中就包括了綠地集團、融創中國、綠城中國、中南建設等大型房企，這意味着，如果市場降價幅度持續超過10%，這些企業将面臨巨額減值壓力，從而影響其長期可持續成長潛力。
綜合以上因素，2017年，地産上市公司成長潛力評分的中位數為3.42分，雖然總體的評分不到5分，但其中有17%的企業在成長潛力一項上獲得了滿分（10分），有23%的企業獲得8分以上的評分，這些企業未來都擁有較好的成長空間；與此同時，有32%的企業成長潛力評分在2-5分之間，即成長空間不足；更有35%的企業成長潛力評分不足2分，這些企業不僅成長空間不足，還面臨業務萎縮的壓力。即随着行業不确定性的增強，近三分之二的企業都處于成長性不足、等待整合的境地。
綜合以上三個方面、四類因素，各項評分都在8分以上的企業僅占上市地産公司總數的2%；各項評分都在5分以上，即沒有明顯短闆的企業也隻占上市地産公司總數的14%；各項評分都在2分以上，沒有顯著問題的企業占上市地産公司總數的41%；與之相對，近六成的地産企業都有經營上的顯著問題，如不及時糾正，長期來看中恐難以維持正常運營。
戰略空間要素：輕資産企業占優
以上财務安全、運營效率、成長潛力都是對企業經營表現的定量分析，但是好的執行力并不等于好的經營結果，如果沒有正确的戰略導向企業也終将陷入困局。而對于地産企業來說，當前最重要的戰略選擇有兩個，一個是輕重資産的模式選擇，一個是多元化的戰略選擇。
所謂“重資産模式”是以大規模的土地擴張和投資物業持有來推動自身資産的增長，進而帶動收入和利潤增長的戰略；而“輕資産模式”則是以代建/品牌輸出、基金化、“小股操盤”、孵化器等模式，借助外部資本、發揮自身經營特長、推動管理資産規模增長的戰略。前者主要賺取資産性收益，包括租金和資産升值部分；而後者則主要賺取經營性收益，包括管理費、業績報酬和本金部分的投資收益。
兩種模式無所謂孰優孰劣，它是不同企業在不同環境下的選擇。在資産快速升值的環境下，重資産模式成為企業的共同選擇；但在資産升值速度減緩，甚至面臨貶值壓力的背景下，它更适合那些擁有長期低成本資金的企業。如果說擁有資金優勢的企業更适合重資産模式，那麼，擁有經營優勢的企業在不确定的市場環境下就更适合輕資産模式了——輕資産模式的好處并不僅僅在于管理費和業績報酬的收取，而是在于通過放大管理資産的規模，企業可以把握更多成長機會、發揮規模效應和品牌效應，在降低經營成本的同時提升盈利空間，為投資人創造超額回報的同時，也擴大了自身的收益空間。
不過，由于過去十多年中國地産市場一直處于資産快速升值的通道中，從而形成了地産企業的重資産路徑依賴；今天多數地産企業仍以重資産模式為主，但随着土地成本的飙升、投資物業占比的上升，整個地産行業的資産負擔越來越重，而REITS的缺位和不成熟的資産證券化市場，又使地産企業在資金端一直面臨期限短、資金成本高的問題，重資産的路越來越不好走了。
2017年，地産上市公司的購地支出平均占到同期銷售額的68%；在公布購地支出的企業中，有25%的企業購地支出已經超過了同期銷售額；還有18%的企業購地支出相當于同期銷售額的70%-100%；僅有20%的企業購地支出不到同期銷售額的40%。
結果，當前地産上市公司的土地儲備總量平均相當于6.9年的銷售量；部分企業由于開發銷售速度過慢，當前土地儲備總量已超過10年的銷售量；70%的企業土地儲備總量在5年以上，重資産模式仍是行業主流。
不僅土地儲備的量大，土地儲備的成本也在上升。為了對抗不确定環境下的區域風險，大型地産企業都在努力實現一二三線城市之間的均衡配置，并以二三線城市為主。2017年，上市地産公司的新增項目中，以權益建築面積計算，平均有14%位于一線城市，51%位于二線城市，34%位于三四線城市，1%位于海外。雖然二三線城市的面積占比較大，但由于近年來二三線城市的土地漲幅也很大，所以，2017年，地産上市公司新增項目平均的單位土地成本也已超過6700元/平米，相當于同期銷售均價的40%。其中，有26%的企業新增項目的單位土地成本已超過了同期銷售均價的50%；還有24%的企業新增項目的單位土地成本相當于同期銷售均價的40%50%；僅有33%的企業新增項目的單位土地成本不到同期銷售均價的30%。由于土地成本占比的上升，企業整體的資産負擔更重了。
投資物業的增加也加劇了地産企業的資産負擔。2017年，地産上市公司投資物業的總值已從上年末的1.08萬億元上升到1.3萬億元，增長了22%，再加上3400億元的固定資産，投資物業和固定資産的總值達到1.66萬億元，占到地産上市公司資産總值的10.4%。雖然整體的占比不是很高，但持續的增長趨勢明顯，且幾乎所有地産企業都或多或少的持有一些投資性物業，41%的地産上市公司投資物業的占比已達到10%以上，19%的企業投資物業的占比在20%以上，更有12%的企業投資物業的占比在30%以上。
随着土地成本占比的上升和投資物業的增加，地産企業的周轉速度在減慢，投資回收周期在延長，但資金期限卻沒有顯著延長，仍以兩年左右的債務融資為主，這無疑增加了重資産模式下的經營風險。為此，很多地産企業都力圖通過搭建資産證券化平台、或境内、境外的上市公司平台來實現所謂的“類REITS”模式，以達到延長資金期限、降低資金成本的目的，并為真正意義的基于REITS載體的重資産模式做好準備。
不過，在當前金融工具不完備的情況下，重資産模式的地産企業仍面臨着高負債的壓力，其低谷中的抗沖擊能力也更弱，可持續增長性面臨考驗。在這一背景下，越來越多的地産企業開始嘗試輕資産運營模式，在銷售額大于100億元的地産上市公司中，有15%的企業已經實施了代工或品牌輸出策略（還有相當一部分企業計劃實施）；有15%的企業以基金化模式來拓展管理半徑（這裡不包含那些隻将基金模式作為融資工具的企業）；有17%的企業推行了“小股操盤”策略，新增項目中平均的持股比例不到50%；還有個别企業以“孵化器”模式，借第三方風險投資資本來孵化自身的關聯創新業務。
加總起來，在銷售額大于100億元的地産上市公司中，有38%的企業推行了輕資産戰略，其中，綜合實力排名TOP10的公司中有6家推行了輕資産戰略，在TOP20的公司中有8家推行了輕資産戰略，可見，輕資産戰略并不隻是中小企業的選擇，實際上，在千億元級銷售額的地産上市公司中也有44%的企業進行了輕資産嘗試。
總體來看，約四成企業推行了輕資産模式，其餘六成企業仍堅持重資産模式，那麼，在當前市場環境下，這兩種模式下企業的競争表現如何呢？
統計顯示，推行了輕資産模式的這四成企業，2017年綜合實力的平均得分為5.51分；而奉行重資産模式的這六成企業，綜合實力的平均得分為3.69分，差異顯著。其中，除靜态财務安全性指标兩類企業的平均得分相近外，在其他幾項上，奉行輕資産模式的企業均表現出明顯優勢：如，在動态财務安全性上，輕資産企業的平均得分為6.83分，較重資産企業的平均得分（4.75分）高出2.08分；在運營效率上，輕資産企業的平均得分為4.71分，較重資産企業的平均得分（3.00分）高出1.71分；在成長潛力上，輕資産企業的平均得分為6.15分，較重資産企業的平均得分（3.69分）高出2.46分；在規模性上，輕資産企業的平均得分為5.19分，也較重資産企業的平均得分（2.11分）高出3.08分。
由表2可見，在當前市場環境下，輕資産企業具有較明顯的競争優勢；未來，輕重模式之争還将繼續，而地産金融工具的發展在很大程度上決定着重資産企業的命運。
2017年，地産企業面臨的另一個重要的戰略選擇就是多元化戰略。但不同于以往一些大型地産企業盲目擴張型的多元化策略，也不同于一些中小企業“逃跑”式的多元化策略，本輪多元化的特征是大中型地産企業向廣義的商業地産及其他地産相關領域的多元化延伸。
這其中，既有由于土地規劃中有較多商業面積而導緻的被動多元化，也有在住宅市場面臨發展瓶頸下的主動多元化；多元化所涵蓋的物業類型也從傳統的零售物業、辦公物業、酒店物業延伸到長租公寓、文旅地産、小鎮/産業園區、創新辦公空間、物流地産、養老地産等特色化地産領域；而随着企業定位從“開發商”向“服務商”的轉型，更多地産企業進入到了存量物業服務（包括物業管理、房産經紀、社區金融等領域）、建築技術創新，以及與地産相關的金融服務領域。
在銷售額過百億元的地産上市公司中，90%以上的企業都進入了零售物業、辦公物業、酒店物業等傳統的商業地産領域（本文所指商業地産均為廣義商業地産，包括零售物業、辦公物業、酒店物業等），29%進入了小鎮/産業園區領域，29%進入了長租公寓市場，26%涉足文旅地産，22%進入了養老地産市場，另外還有6%的企業拓展了創新辦公空間業務，5%的企業大舉拓展了物流地産市場……
綜合來看，銷售額過百億元的地産上市公司中，98%都拓展進入了住宅以外的地産市場；其中，三分之二除了傳統的商業地産領域，還拓展了其他特色化物業領域，部分企業甚至廣泛布局了多個新型物業市場。
如，萬科（000002.SZ）在傳統商業地産之外進入了長租公寓、文化地産、旅遊地産、物流地産、養老地産等領域；招商蛇口（001979.SZ）除傳統商業地産外也拓展進入了小鎮/産業園區、物流地産、養老地産、長租公寓、文旅地産等領域；泰禾集團也在傳統商業地産之外進入了長租公寓、文旅地産、小鎮/産業園區等領域……總之，從住宅市場向其他物業市場的延伸已成為地産企業的共識。
為什麼要拓展其他物業領域呢？以美國為例，時至今日，美國地産行業的GDP貢獻比例依然很高，達到13%左右，甚至高于中國地産行業的GDP貢獻（12%左右），不過，在美國的地産GDP中，新建住宅的投資隻占GDP總值的1%-3%，商業地産和存量住宅的租售貢獻了GDP的10%以上。由于美國商業地産的占比很大（廣義商業地産，泛指所有的出租或經營性物業），所以，其物業類型也十分多元化，在每年的商業物業完成值中，零售物業和辦公物業加起來也隻占到40%左右，出租公寓占20%，酒店、倉儲、醫養物業各占10%左右，其餘10%主要是教育和休閑娛樂物業。
與之相對，中國地産行業的GDP貢獻中，80%都來自于住宅開發業務，商業物業中又有90%都是寫字樓和商鋪，其他類型的物業占比很少。但随着人們生活水平的提高和住宅市場不确定性的增強，中國的地産行業正面臨轉型壓力，多元化的商業物業将在長期中成為地産行業的新支點。這也是為什麼衆多地産企業都積極布局多元化商業物業的重要原因。
除了向傳統商業地産和新型特色化物業市場的拓展，2017年，地産企業多元化的其他重要方向還包括存量物業市場、基于技術創新的建築服務以及地産相關的金融領域。
就存量物業而言，盡管每家地産公司都有自己的物業部門，但以往物業部門通常作為地産企業的一個成本部門，是其住宅開發的附屬産物，并不受重視；但近年來，随着存量房規模的擴大，基于存量房市場的物業管理、社區服務，以及房産經紀業務快速成長，并開始受到地産企業的關注。
據統計，在銷售額過百億元的地産上市公司中，有18%的企業已經或拟将物業服務分拆上市；物業服務之外，還有12%的企業緻力于建築技術的創新推廣，包括工場化住宅、綠色節能技術等；有12%的企業涉足了地産基金之外的金融領域，包括小額貸款、社區金融、供應鍊金融等，部分企業擁有了自己的金融牌照。
不過，中國的地産金融市場還不完備，REITS等金融工具尚未推出，資産證券化市場也不成熟，這就給住宅之外的産業，尤其是基于長期持有的商業物業的發展增加了難度。數據顯示，美國的REITS和ABS為廣義的商業地産市場提供了2萬億美元的資金，超過了銀行的商業地産抵押貸款規模（1.7萬億美元），成為商業地産企業最重要的資金來源；而中國當前商業地産的證券化規模僅相當于美國的1%不到，從而嚴重阻礙了基于商業物業的重資産模式的發展。
在這樣的背景下，中國的地産企業要想大規模拓展商業物業及其他特色化持有型物業，就必須要将輕資産和多元化結合起來。
以萬科為例，雖然近年來萬科進行了廣泛的多元化拓展，但其非住宅業務主要通過基金方式運營，以此減輕投資物業長期持有過程中的資産負擔，降低多元化業務對周轉率的影響。
其實，今天美國的住宅開發企業之所以能夠保持1倍以上的高周轉，除了借助“土地期權”和“小股操盤”式的土地儲備模式來提升住宅開發業務本身的周轉率之外，其在非住宅業務上的輕資産拓展也是重要原因。今天，美國的住宅開發企業大多聚焦住宅主業，主要是因為在REITS等金融工具的推動下，早年拓展了商業地産的住宅開發企業大多将非住宅業務分拆上市，或僅以基金平台的形式從事多元化業務。結果，美國的住宅開發企業雖然平均的淨利潤率不到5%，但憑借1.2倍以上的高周轉可以在無杠杆的情況下創造出9%左右的投入資本回報率，在使用适當财務杠杆後（美國住宅開發企業平均的負債率為55%），其淨資産回報率平均在15%左右，高于中國地産企業的平均淨資産回報率水平（10%）。而對于缺乏長期融資工具的中國地産企業來說，多元化與輕資産的結合尤為必要。
三大熱點：并購整合、輕資産、多元化
綜上，靜态财務安全性、動态财務安全性、運營效率、成長潛力、規模性、戰略空間選擇這六個維度共同決定着企業的綜合競争實力，其中，戰略空間選擇作為一個主觀因素在很大程度上影響着企業在其他五個維度上的表現。
與行業平均相比，TOP20企業在各項都更具優勢，其中，可持續成長潛力的優勢最為明顯，其次是運營效率和規模性，而在财務安全性，尤其是靜态财務安全性上的優勢并不明顯，部分TOP20企業的負債率和短期的風險頭寸仍偏高，這也就導緻了整個排名的動态變化；而對輕資産和多元化戰略的選擇則會進一步加速行業洗牌，錯誤的戰略選擇可能導緻企業的财務狀況和效率表現迅速惡化，排名大幅下降，而正确的戰略選擇則将推動企業财務狀況和效率表現的持續改善，排名提升。
由表4可見，2017年銷售額過百億元的66家地産上市公司中，有37家排名提升，占比56%，有26家排名下降，占比39%，有3家排名不變，占比5%；其中，排名提升10位以上的有13家，占20%，而排名下降10位以上的有9家，占14%。
排名大幅提升的企業大多是由于效率水平的提升，而負債率基本維持不變；而排名下降的企業，快速擴張中利潤率的降低和财務安全的惡化成為主要誘因。
雖然排名在動态變化，但有些規律是不變的，就是：第一，行業的綜合競争實力在很大程度上取決于企業的短闆，沒有明顯短闆的企業僅占14%；第二，行業分化進一步加劇，在金字塔的塔基集中了行業40%-50%的企業，地産行業的并購景氣指數大升；第三，企業到了戰略選擇的關鍵點，在地産金融工具不完備的情況下，輕資産模式暫時領先。
未來，中國的地産行業将走向哪裡？我們認為“并購整合”、“輕資産與多元化的結合”，以及“基于金融創新的多元物業拓展”将成為2018-2019年地産行業的熱點。作者為北京貝塔咨詢中心合夥人，微信公衆号為“杜麗虹另類金融說”