2018年5月31日，筆者以《去杠杆之殇》為主題做了主旨演講，引起了不少的關注和許多的批評意見，這多少是出乎所料的。有鑒于此，筆者認真研究了許多技術性的批評意見，在此基礎上對相關内容進行了進一步的豐富和完善。
筆者認為，中國的宏觀杠杆問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是财政問題。着眼于主動去杠杆的總體要求，本質上存在兩種不同的操作方法，一種是财政去杠杆，一種是金融去杠杆。這兩種方法的後果存在諸多差異。
筆者注意到，由于許多内外因素的作用，從2014年年中開始，中國實際上已經轉入财政去杠杆的調整路徑，并推動中國宏觀杠杆率在2016年以後穩中有降；但2018年以來，伴随“嚴監管”的深入推進，宏觀政策在操作中實際上轉入金融去杠杆的調整路徑，并産生一些始料未及的後果，有必要引起關注和讨論。
宏觀杠杆本質是财政問題
計算各部門的杠杆率并進行國際比較，居民戶部門、中央政府的杠杆率都處在安全區間，地方政府負有償還責任的債務比率上升較快，但總體水平尚屬可控。杠杆率的快速上升主要集中在企業部門，并且其絕對水平在國際比較中高居前列。
需要明确的是，地方融資平台的許多債務在計算中被統計為企業部門的債務。如果将其計入地方政府債務，那麼企業部門的杠杆率仍然高企，地方政府的債務率将進入較高水平。
研究不同口徑的企業部門的資産負債率數據容易發現，無論是工業企業還是非金融上市公司，以資産負債率形式體現的杠杆上升主要集中在國有企業；作為對比，金融危機以來，民營企業的杠杆率總體上沒有上升。
更細緻的行業分類顯示，杠杆率的上升主要集中在周期類的闆塊，以及電力、交運和建築等具有周期色彩的行業；其他闆塊的企業總體上也沒有經曆杠杆率的提高。
從資産負債率過渡到宏觀杠杆率的重要橋梁是資産周轉率。筆者把宏觀杠杆率分解為三個微觀指标：資産負債率、資産周轉率的倒數和增加值率的倒數。
債務/GDP
=(總負債/總資産)×(總資産/銷售收入)×(銷售收入/GDP)
=資産負債率×資産周轉率的倒數×增加值率的倒數
其中，增加值率本身沒有特别的經濟含義，僅是一個統計上的系數，用于衡量每産生一單位的銷售收入，有多少會計入到GDP中。所以從經濟含義的角度來看，杠杆問題實際上可以拆分成兩個部分，一個是資産負債率，一個是資産周轉率。在這個角度下觀察，杠杆的上升要麼是資産負債率在上升，要麼是資産周轉率在下降。
如果認為一家企業的潛在生産能力與其資本存量（或總資産多少）存在單調增加的關系，即在其他因素不變的條件下，總資産越多，潛在生産能力越高，那麼資産周轉率就可以理解為産能利用率的某種度量。
研究不同口徑的企業資産周轉率數據顯示，2011年以來，所有類别企業的周轉率都經曆了持續和大幅度的下降，并在2016年達到前所未見的水平，這成為推動宏觀杠杆率上升的重要原因。從這一角度看，宏觀杠杆率與産能過剩是一個問題的兩個方面。
資産周轉率下降（或産能過剩加劇）最明顯的原因是總需求減速。非常重要的事實是：受一系列結構和周期性因素的影響，無論是名義增速還是實際增速，中國自2011年以後的經濟放緩幅度之大，持續時間之長都是前所未見的，這是周轉率惡化和中國宏觀杠杆率上升十分重要的背景。
但是，處在分母上的總資産增速（或新增産能的多寡）在周轉率的變化過程中也發揮着微妙的作用。顯然，在宏觀上總資産增速與固定資産投資等活動緊密關聯。
如果固定資産投資大幅下降，這可以推動随後的總資産增速快速走低（或新增産能快速減少），但也會帶來短期總需求的顯著走低；反之亦然。
财政與金融去杠杆的差異
所謂财政去杠杆，是指由财政部門責令和督促地方政府和國企減少借貸，加快修複資産負債表。所謂金融去杠杆，是指由金融部門減少放貸，從而迫使企業和地方政府加快修複資産負債表。
這兩種操作方法均着眼于減少債務積累，但存在以下重要差異：
在信貸市場上，在信貸總量下降的同時，财政去杠杆将伴随着利率的下降；金融去杠杆伴随着利率的上升。
在外彙市場上，财政去杠杆将帶來資本流入的減少和彙率的貶值傾向；金融去杠杆将帶來資本流入的增加和彙率的升值傾向。
在實體經濟領域，财政去杠杆和信貸利率的下降将造成民營投資被“擠入”市場；金融去杠杆将導緻政府、國企和民營企業的投資均被“擠出”市場。
在出口領域，财政去杠杆通過引導彙率貶值進而可以刺激出口；金融去杠杆通過引導彙率升值将抑制出口。
盡管兩種去杠杆都傾向于直接減少總需求，但财政去杠杆通過對出口和民營投資的積極影響傾向于緩和和穩定經濟活動；金融去杠杆則傾向于通過抑制出口和民營投資進一步造成經濟收縮。
如果信貸市場存在隐性擔保以及所有制歧視，财政去杠杆将減少和緩和這些扭曲；但金融去杠杆将加劇扭曲，造成民營經濟受到信貸減少更顯著的影響，從而容易形成“誤傷”。
财政去杠杆通過誘導利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助于穩定權益市場；金融去杠杆通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動，從而進一步抑制權益市場的表現。
由于這些原因，在中國目前的現實條件下，如果遵循财政去杠杆的路徑，将更容易取得成效；如果遵循金融去杠杆的路徑，可能事倍功半，還容易出現風險事件。
那麼，以上的分析是否隻具有理論和邏輯上的價值，沒有現實的可行性呢？
實際上，仔細研究中國的經濟數據，容易看到，2014年以後，由于一系列内外因素的變化，中國經濟實際上已經走上了财政去杠杆的路徑，并持續到2017年年底；2018年年初以來，由于“嚴監管”等一系列政策的影響，中國實際上轉向了金融去杠杆。
财政去杠杆的實施與影響
實際上，仔細觀察第一部分中各種口徑下企業資産負債率的數據，容易看到，即使對于國有企業而言，其負債率的高點也在2014年前後達到，随後出現一定下降；各類企業的資産周轉率均在2016年見底回升；政府債務的情況似乎也有改善的迹象。宏觀上企業部門的杠杆率2016年下半年以後開始穩中有降。
為什麼2014年會出現這樣的轉折呢？為什麼這種轉折在2016年開始出現宏觀效果呢？這一過程還有哪些問題呢？
實際上筆者不很确定2014年經濟趨勢轉折的原因，但看起來兩個因素多少相關：一是以财政部43号文為代表，中央政府開始嘗試嚴格控制地方債務；二是各方面對中國經濟進入“新常态”逐步形成共識，随着長期經濟增長預期的下調，經濟行為随之改變。
以下筆者檢查這些變化以及其産生影響的證據。
在國有企業和地方政府停止或放慢加杠杆的條件下，這段時間出現了總需求減速、利率下降、彙率貶值等一系列變化，與前述分析大體接近。
毋庸諱言，2016年下半年以來，中國面臨的外部環境出現改善，全球經濟活動開始強勁恢複，供給側改革則大幅推高了工業品價格，這些内外變化客觀上加速了宏觀杠杆率的改善。
但是，此前财政去杠杆的積極影響仍然不可忽視。例如，在2018年全球經濟減速的背景下，中國實際出口繼續加速，這與此前的彙率貶值似乎存在關聯。
在房地産、政府基建和消費減速，制造業投資總體企穩的背景下，民營投資開始回升，如果數據的方向大體可信，那麼擠入效應的解釋則應當仔細考慮。
更重要的是，從工業企業和上市公司的數據看，由于持續的投資減速，企業總資産的增速大幅降低，其趨勢水平在2016年以來穩定在7%以下，未來很長時間來看可能繼續如此。
目前，中國經濟的潛在實際增速也許不低于6%-6.5%的區間，考慮通貨膨脹的影響，名義的潛在增速可能在8%-9%之間，或者更高一些。
企業資産增速低于經濟名義潛在增速意味着，由于經濟趨向于回到潛在增速的内在調整機制，除非出現嚴重的需求沖擊，資産周轉率已經觸底，并轉入系統性回升趨勢，這将持續改善宏觀杠杆率。
換句話說，由于過去幾年财政去杠杆的影響，2016年，企業資産增速已經降低到臨界水平之下，這使得在有利的需求沖擊下，很容易出現資産周轉率和宏觀杠杆率的明顯改善。
迄今來看，這一過程較多來自于企業的自發行為，政策的調整可能産生了積極影響，但從地方融資平台來看，政策效果仍然不夠徹底，國有企業資産負債率的修複也比較緩慢。
解決的方法也許應該是，沿着财政去杠杆的總體路徑，進一步加大工作力度，特别是更加嚴格地約束和限制地方通過融資平台等的舉債行為，督促國有企業抓緊降低負債率。
金融去杠杆及其争議
2018年以來，伴随“嚴監管”等政策實施，金融條件收緊，利率上升，看起來經濟實際上轉向了金融去杠杆的調整路徑。這一變化在金融市場産生的影響與此前的路徑形成了鮮明對比。
随着社會融資增速、特别是表外融資增速的下降，信貸市場利率上升，人民币對一籃子彙率在6月上旬之前明顯升值，在國有企業和高評級融資平台利率大體穩定的條件下，民營企業和低評級平台的利率水平大幅度上升。
從宏觀上看，去杠杆的主體是國有企業和地方政府，從金融市場看，去杠杆壓力集中在民營企業和低評級的融資平台，政策指向與政策效果之間存在的偏離值得關注。
更加重要的是，彙率升值傾向于抑制出口，再加上2018年以來全球經濟的減速，以及貿易摩擦的影響，出口滑坡的風險值得警惕。
此外，信貸緊縮對民間投資的擠出效應假以時日也可能表現出來，這可能造成固定資産投資的進一步減速，并形成國進民退。如果未來出口滑坡與投資減速同時出現，那麼去杠杆的進程将會受到沖擊。
最近兩周，人民币彙率出現快速貶值，引發廣泛關注，這與此前人民币對一籃子貨币彙率升值趨勢對比鮮明，也與信貸緊縮導緻彙率升值的前述分析形成矛盾。盡管目前人們對此的解釋五花八門，包括将此與降準或貿易戰相聯系，但一個更明顯的可能性是，年初以來的緊縮正在引發投資者的恐慌，市場一方面擔心股票質押的多米諾骨牌正在被推倒，一方面擔心緊縮政策（再加上其他一些政策調整）會導緻未來經濟很快失速，從而形成自我強化的過程。
中國美元主權債的違約風險最近明顯上升，與中國股市加速下跌同步出現，需要引起注意。
許多批評意見從微觀的觀察出發，認為過去幾年，許多民營企業或其控制人實際上存在激進的、甚至是魯莽的加杠杆行為，并将資金用于股票和房地産等市場。因此在信用收緊的條件下，由于期限錯配、資産價格走低和抵押物價值下降，這些企業現金流緊張、違約蔓延、利率上升，這體現了市場機制對這些行為的懲罰。
這些意見進一步認為，這些民營企業的現狀并不值得同情；相反，信貸市場迫使這些企業出清，是經濟優勝劣汰和走向高質量增長的必經之路。為了迫使這些企業出清，即使存在一些誤傷，付出一些代價，不僅是值得的，而且是完全應該的。
這些想法無疑是有道理的，也給我們提供了觀察杠杆問題更豐富的微觀視角。然而，筆者認為，仍然存在許多問題值得進一步思考。
在宏觀層面看到的民營企業資産負債率數據（包括工業企業、上市公司等）是否存在系統性偏差？微觀層面的經驗觀察到底是代表了民營企業的一小部分，還是更精确地刻畫了民營企業的總體狀況？
國有企業和地方政府平台的杠杆率是否過高？它們是否是過去中國經濟加杠杆的主體？其低利率的背後多大程度反映了政府的隐性擔保，多大程度上反映了其出色的盈利能力和風險控制能力？懲罰壞的民營企業是否可以督促和加速國有企業去杠杆？又應該如何懲罰和約束地方政府和國有企業領域可能存在的激進的加杠杆行為呢？
随着違約潮的蔓延，信貸市場是否普遍地收緊了針對民營企業的放貸活動？這是否存在誤傷？或誤傷面是否在迅速擴大？
對于高杠杆的民營企業而言，是否應該區分流動性缺失和清償力喪失的情況，是否應該在迫使後者出清的情況下允許前者有機會修複資産負債表？宏觀的流動性緊縮（集中在“影子銀行”領域）造成高杠杆企業普遍的資産抛售，這壓低資産價格，迫使更多企業喪失清償能力，從而引發進一步資産抛售，這種情況是否應該在适當時候及時阻斷，防止其普遍蔓延？這是否可能進一步引發宏觀領域的風險，例如，經濟減速、壞賬上升、資本恐慌性外流（筆者在外彙市場似乎正在看到這種情況）等，從而進一步引發更廣泛的資産抛售？宏觀政策的風險和收益之間又該如何平衡？
更一般地看，一個人幹壞事是品德有問題；一群人幹壞事是制度有問題。企業的情況似乎也是這樣。單個民營企業激進地加杠杆，其遭遇的緊縮壓力并不值得同情；按照一些微觀的說法，相當多的民營企業（至少在上市公司領域）都存在激進的加杠杆，這種情況是否應該檢讨我們的制度安排？面對普遍的流動性困境，又該如何将懲罰企業個體與完善制度安排結合起來？
筆者知道，由于數據的缺乏和視角的差異，對于這些問題難免見仁見智，但基于可信的事實觀察和合理的邏輯推斷進行技術性的争論無疑有助于筆者更好地接近真相。
作者為安信證券首席經濟學家，本文僅代表個人觀點