橋水創始人Dalio先生發明的全天候策略風靡全球，加上跟風的風險平價(RiskParity)，業内估計該策略總管理規模目前在4000億-6000億美元。
筆者曾和朋友閑聊中，突發靈感，從宏觀的角度看到全天候策略和中國改革開放的相關性。
在中國還有衆多年輕人在富士康日夜不停裝配iPhone，甚至在iPhone生産線上冒着患病的風險手工作業噴漆（據2010年英國《每日郵報》報道，已有13人确診白血病，5人死亡），還有上百萬塵肺患者（其中約46萬是煤礦礦工），還有每天在車水馬龍中徒步撿垃圾的清潔工人。再例如所謂“新能源”的太陽能晶片、钴、锂電池産業，在制造過程中和報廢後，産生了大量的土壤污染、水污染、核污染——本質和古代城外燒炭再送到城内的賣炭翁一樣，隻是污染和清潔的再分配——污染流向貧窮，清潔流向富有。
全天候簡介
橋水的全天候策略是系統化宏觀的代表，其基本原理是：橋水發現債券和股票長期正相關的特性，而且債券的波動遠小于股票，所以可以通過風險平價，在債券上加大配置，甚至加杠杆，來複制股票的收益；然後再疊加股票；之後按一定節奏，比如每年，按照風險平價原則調配權重；這樣就複制出一個長期收益類似股票，但波動卻遠小于或夏普比率（風險收益比）遠大于股票，或傳統的60%債+40%股票組合的新資産。
另外，橋水沒指出的是，債券和股票不但長期呈正相關，而且還有短期呈負相關的特性。比如像2017年，股市加速上漲的時候債券一般下跌；再比如2008年年末，股市加速下跌的時候債券一般上漲。所以，這個短期關系也協助組合降低了波動，優化了夏普比率。
當然，實際的全天候配置比上面的“債+股票”更複雜一些，Dalio推薦的一個經典樣本是：30%股票，40%長期（20-25年）債券，15%中期（7-10年）債券，7.5%黃金，7.5%大宗商品。實際應用中，可能還會加入通脹保值債券（TIPS），或新興市場股票等對通脹敏感的資産，每家風險平價基金調倉的周期也不一而足——Dalio在采訪中說橋水的很低，但至少每年一次；其他基金公司有的比較頻繁，更偏主動投資。
全天候的實質是“一天候”
橋水把經濟劃分為4個場景然後把風險平均分配入4個經濟場景，以期通過被動持有風險多元化配置（beta），而不是選擇對的基金經理（alpha），來熨平經濟周期切換時導緻的市場波動：通脹上升；通脹回落；經濟增長；經濟衰落。
然而以上邏輯有個重大疑點，為什麼債券可以長期和股票保持正相關，而且在大部分時間内同步上漲？
債券如果長期牛市，意味着央行不斷釋放流動性；但這一般會導緻通脹上升，央行升息，繼而引發股票和債券同時下跌。但為什麼西方長期保持低通脹，國外股債同時下跌的周期如此之短？
領航投資（Vanguard）的經濟學家JosephDavis認為，全球在接近充分就業狀态下，核心通脹依然低于央行的2%，原因是技術革新。但筆者認為，刨除科技進步降低通脹的因素，原因恰恰來自發展中國家，尤其是中國改革開放之後（橋水的“全天候”實盤起始自1996年起），廉價勞動力輸出，大大緩解了歐美的通脹壓力。
所以，筆者認為，“全天候（AllWeather）”很大程度上其實隻是“一天候（One-Weather）”：即發達國家央行不斷放水刺激經濟，而發展中國家的廉價勞動力不斷輸出。放在宏觀層面來看，實質是歐美日為主的發達國家剝削發展中國家廉價勞動力的過程。
另外，全天候組合裡的大宗商品也與中國的制造業、消費升級供給側改革、投資需求高度相關。
發達國家與中國，蘋果與富士康
中國相對于其他發展中國家和地區，有些不可比拟的優勢，包括人口密集，資本密集，技術密集，基礎設施發達，政府高效。尤其特别的是，從勞動力部門看，中國人民勤勞，相信“美國夢”、“成功學”，雖然有時顯得功利心過強，改革開放前對人性的壓抑強化了上一點。
中國内部地區區域間、人口間貧富差距大，這保證上面兩點能夠長期保持循環；不像亞洲“四小龍”，很快由于人口間貧富差距縮小，于是勞動力市場失去活力。此外，中國的投資需求驅動經濟增長模式，也導緻生産過剩，商品廉價。所以，中國的廉價勞動力在長時間範圍内，在鞏固自身出口優勢的同時，也幫助西方降低了通脹。
而且，中國大量持有西方國債，在西方貨币濫發的背景下，吸納了西方輸出的通脹。在這中間，甚至間歇性夾雜貨币交鋒：比如2010-2012年中國增持日元債券，成為日本國債最大的海外持有國——也許有推高日元，變相壓低人民币；2012年1月後，日元3年間貶值近39%。
與中國相關的股票表現數據也可以印證筆者的觀點。BlackRock構建了一個對中國有經濟暴露的國外公司的組合，該組合表現明顯比MSCIChinaIndex和上證指數對中國GDP跟蹤的效果更好。
雖然因為發展階段、經濟暴露、企業利潤率、資金流動等因素的影響，股市的表現一般會和GDP相關度低，但海外公司比中國本土公司更能分享中國經濟的增長，不得不引起我們反思。
筆者相信這個生态或遊戲總有一個極限。中國早晚會從投資驅動轉型為消費驅動，尤其随着人口老齡化，勞動力成本終将上升，把通脹輸回西方，屆時全天候策略将會受到嚴峻考驗。
富士康與蘋果，其實是一個經典的中美經濟合作和博弈的模型。蘋果領先技術革新和制定遊戲規則，但蘋果的想法需要中國的密集型勞動力、資本和技術配合落實制造。
無論共和黨或民主黨在任，美國一直在批評中國擴大了美國的貿易赤字。但我們以iPhone來看，iPhone的零件成本大部分來自日本、德國、韓國，中國的富士康隻收取了6.5美元/台的加工費，僅占總成本的3.6%，但以178.96美元運輸到美國的話，卻造成了美對華的178.96美元“貿易赤字”。在2009年，僅iPhone就造成了美對華19億美元的“貿易赤字”，考慮到2009年iPhone還不在中國銷售，所以這個數字比較純粹。
但實際上，iPhone在全球又以500美元/台的價格銷售，使得iPhone的毛利率高達62%。而iPhone在海外銷售時，這62%的毛利率又不以美國的出口顯示。
2016年，對于售價749美元的iPhone6s，研究機構IHS估計成本為230美元，其中來自中國的人工組裝成本4-10美元；2017年，對于售價999美元的iPhoneX，IHS估計硬件成本為370美元，未提及人工成本，筆者估計變化不會太大。
2011年，日本的政策研究大學院大學（NationalGraduateInstituteforPolicyStudies）的XingYuqing教授在題為《iPhone如何擴大美國對華貿易逆差》（HowtheiPhonewidenstheUStradedeficitwithChina）的報告中估計，如果iPhone回歸美國制造，将會增加65美元/台的制造成本。
2017年，美國雪城大學信息資訊學院（SchoolofInformationStudiesatSyracuseUniversity）的JasonDedrick教授評估，假如iPhone回歸美國制造，将會增加30-40美元/台的制造成本，僅相當于iPhone6s漲價5%。
但筆者認為JasonDedrick計算忽略了幾個方面的因素：首先，美國人不一定願意從事低端的勞動工作；其次，美國的勞動法不會允許工人高強度加班，或者是在惡劣環境下工作，使其暴露在化學工藝導緻罹患白血病的風險之下；富智康是勞動密集型，消耗大量人口，如果iPhone在美國制造并且不采用大量機器人替代人工的生産方式，可能會造成其他領域勞動力短缺，使美國勞動力成本和通脹上升。
蘋果在全球雇傭了11萬員工，但還有160萬間接勞動力來自蘋果供應商。從2007年12月以來，蘋果股價上漲近16.8倍，富智康股價下跌了94%，而這精神分裂般的走勢完美地诠釋了中美兩國的經濟博弈殘酷的現實。作為蘋果的重要戰略合作夥伴的富智康，完全無法分享蘋果的高速成長。
中國的一線城市和非一線城市之間的關系，其實和美中博弈模式一樣：一線城市不斷吸納來自外圍的廉價勞動力；一線城市，除了房子，大部分物價低于非一線城市，形成了“低通脹”；中國“非高端人口”的“抗壓能力”強，忍受“低端”生活環境能力遠高于西方年輕人，所以高房價沒有通過他們傳導向“通脹”，間接降低了一線城市的通脹。
一線城市把污染源向外部轉移，本質上和西方把高污染、高消耗碳排放的工業向發展中國家轉移一樣；一線城市對外來人口的排擠，本質上和美國擠壓中國類似。
從全球的廣角看，無論你承認與否，中國人口就是美國的“非高端人口”，因為中國給西方提供了廉價勞動力，降低通脹，降低環境污染，幫西方實現了資源最優配置。
一線城市其實和西方發達國家一樣，掠奪低端地區的資源，廉價勞動力，排放污染到低端地區，以達到本地資源最優配置。但比西方“萬惡的資本主義”更可惡的是，西方還給在當地的納稅的外來人口平等分享醫療、教育、住房資源，我們的一線城市對他們卻是召之即來，揮之則去。
中美貿易：到底誰是受益者？
見微知著，從蘋果和富士康的關系我們看到，美國的公司大多站在全球産業鍊分工的上遊，牢牢把持高利潤率，中國企業大多站在下遊。
德意志銀行做過一個獨立的研究：美國統計的3000億美元對華逆差，沒有計算服務業，以及移植到中國的合資企業，比如上海汽車制造的通用汽車。如果把這些計算在内的話，實際對華逆差隻有300億美元。而且在2017年，美國對華甚至表現為順差。
滬深800扣除金融股，算術平均毛利率隻有約5%；而據彭博數據，标普500算術平均毛利率有45%——當然，由于美國的金融服務有對外輸出，筆者這裡沒有扣除。
iPhone産業鍊上，富士康人力成本/iPhone售價隻有約1%。美國研發、物流、零售等商業體系從iPhone售價當中獲得的收入占到整個售價的62%-69%。與此對比的是，富士康毛利率2.3%3.4%，iPhone給Apple帶來的毛利率為18%（2007）-35%（2016）。
小學生都可以看出，在這接近的貿易額中，美國保持了數倍于中國的毛利率，站在上遊喝水，反而罵下遊的小羊弄髒了水。
全天候策略：複制“富人的社會主義”
從橋水的全天候基金業績自2013年以來，每逢美聯儲收縮量化寬松，或升息就遭受打擊；每逢此時，Dalio也會指責美聯儲收緊流動性，印證了筆者的看法——全天候高度依賴央行流動性。
而且，在2016年年初的達沃斯論壇上，Dalio更傲慢地抨擊中國是2015與2016年之交的局部金融風暴的源頭，更加印證了筆者的看法——全天候策略也高度依賴中國。2013年，橋水全天候下跌了3.9%，2014年下跌了7.7%，2015年和2016年也都受到了打擊或跑輸傳統投資組合。
筆者認為，全天候模型終将有一天因為中國勞動力成本上升引發惡性通貨膨脹而遭受打擊；就如同在中國，驅逐“非高端人口”的一線城市也會面臨通脹上升的打擊；但央行是否持續依靠釋放流動性、濫發貨币來飲鸩止渴？以量化寬松(QE)為代表的釋放流動性，已經導緻掌握金融資源的富人控制了更多的财富，貧富分化在全球空前加劇。
全天候策略或模式，如果要繼續有效，需要滿足以下至少一個條件：勞動力成本比中國更低的印度或非洲接力中國；機器人或人工智能普及。
但是觀察現實是，印度和非洲的基礎設施、人才、技術和資本密集度遠遠落後于中國；大部分印度女性不參加工作，宗教鬥争、人的價值觀、政府過度民主和嚴重腐敗都降低工作效率；機器人和人工智能即使成熟到可以商業化，政府肯定要在自動化降低成本和勞動失業率上升之間平衡風險；而且，機器人和人工智能可能進一步加劇貧富分化，導緻社會割裂。
實際上，英國脫歐，特朗普上台，歸根結底都是貧富分化的産物——而真正導緻西方貧富分化的是2008年之後的各國央行放水，而不是中國搶奪了它們的制造業崗位。相反，恰恰是中國的廉價勞動力輸出，保護了西方窮人的購買力和生存權，掩蓋了富人對窮人的壓榨。
筆者借美國經濟學者JamesGrant的話作結尾：沒有金融危機的資本主義，根本不是資本主義，它隻是一種為富人服務的社會主義。
最後，要聲明的是，筆者旨在研究宏觀經濟變量，對全天候策略并沒有批評的意思。無論如何，Dalio先生構造全天候的思維非常先進，把宏觀對沖技巧帶入了新的領域，給了我們不少啟發。此處向大師緻敬！
作者為某資管公司投資總監，本文僅代表作者個人觀點