瀚葉股份（600226.SH）的前身是升華拜克，主要從事生物農藥、獸藥、飼料添加劑産品及锆系列産品的生産與銷售。2017年通過收購成都炎龍科技有限公司（下稱“炎龍科技”）而進軍網絡遊戲行業，此後公司證券簡稱也變更為“瀚葉股份”。
2015年3月，公司原控股股東升華集團控股有限公司（下稱“升華集團”）籌劃公司非公開發行股票事項，拟投資農業互聯網金融市場。之後，通過連續的股權轉讓，公司控股股東及實際控制人變更為沈培今，其持有公司15%股份。而升華集團減持套現高達15.25億元退居二股東的理由是：基于自身轉型發展需要。
新任大股東沈培今在2015年6月24日的《詳式權益變動報告書》表示，暫無未來12個月内改變上市公司主營業務或者對上市公司主營業務做出重大調整的計劃。
不過，說歸說，做歸做。此後，瀚葉股份開始跨界狂奔。
一次重組不成，就來第二次
2015年7月21日，公司決定終止籌劃非公開發行股票事項。為促進戰略轉型及尋求新的利潤增長點,經過大量市場調研和論證分析後，公司拟以網絡遊戲業務，包括研發及代理發行等作為公司戰略轉型重點方向。
同年10月21日發布相關公告，拟通過發行股份和支付現金相結合的方式，欲以16億元購買魯劍、李練及西藏炎龍合計持有的炎龍科技100%股權。雖然本次重組中國證監會上市公司并購重組審核委員會否決了，不過，難以阻擋升華拜克跨界決心。
2017年3月，卷土重來的并購終于完成了。
炎龍科技主營業務為網絡遊戲的研發、代理發行及IP與源代碼合作。2013年還處于虧損狀态，虧損804.82萬元，随着各項業務的快速發展，炎龍科技2014年營業收入和淨利潤大幅增長，分别達到1.15億元和7553.35萬元；2015年，炎龍科技分别實現營業收入1.41億元和淨利潤9230.53萬元。
2014年、2015年，炎龍科技的應收賬款控制比較好，公司營業收入增加，而應收賬款餘額減少，分别為2973.75萬元、2835.15萬元。公司所确認的分成收入或代理收入系按照運營平台當月實際的資金流水乘以固定分成比例，遊戲運營收入則按照當月用戶實際充值額确認遊戲運營收入。公司境外的分成收入結算期限較短一般是本月結算次月收款，境内的分成收入結算期根據與客戶協商而定。
然而，從2016年開始，應收賬款的增加比營業收入來得更猛烈一些。
2016年炎龍科技的營業收入為1.92億元，同比增長36.12%，應收賬款餘額飙升至9271.58萬元，同比暴增227.02%。到了2017年，炎龍科技的營業收入為3.18億元，同比增長65.95%，應收賬款餘額飙升至1.66億元，同比暴增78.90%。截至2018年4月20日，1.66億元的應收賬款僅僅回款了257.26萬元，逾期未收回金額高達8253.53萬元（其中JWFDEVELOPMENTCORP.一家逾期金額高達6723.07萬元）。如果是以之前的信用期标準來算的話，1.66億元恐怕都已經逾期。為此，炎龍科技放寬了信用期，境外的分成收入從本月結算次月收款變成了确認後180天，相當于給予客戶的信用期延長了5個月。這是非常奇怪的賬期變動。在2017年年報問詢函中，瀚葉股份表示，炎龍科技視運營商的資金情況給予不同的賒銷期，普遍為3個月以上的賒銷期，期末應收賬款均在賒銷期内。賬期普遍約定在确認後180天内。
炎龍科技營業收入主要來源于境外，重組公告第117頁顯示，公司境外的分成收入結算期限較短，一般是本月結算次月收款。怎麼突然變成了确認後180天？為何給予客戶長達半年的賬期，這在行業中也是非常罕見的。消費者先付款後消費，不存在欠款情況，怎麼會給予客戶如此長的賬期？即使這樣，大部分款項依然逾期。這裡有太多疑問了。炎龍科技2016年、2017年營業收入大幅增長，剛剛略有超額地完成業績承諾。如果炎龍科技收入真實，消費者數量、充值流水也真實的話，不應該存在如此多的逾期款項沒有收回，也不應出現如此巨額的應收款項。2018年1-6月，炎龍科技的營業收入為1.62億元，實現淨利潤8986.41萬元，意味着完成2018年最後一年業績承諾似乎不存在什麼困難。同時，應收賬款也再次暴增。雖然2018年半年報沒有披露炎龍科技的應收賬款總額，但截至2017年12月末，瀚葉股份的應收賬款餘額2.04億元，其中炎龍科技的應收賬款餘額1.66億元，占比超過八成。2018年6月末，瀚葉股份的應收賬款餘額3.64億元，如果以此推算，炎龍科技應收賬款餘額或在3億元以上。2018年6月末應收賬款前四名都是炎龍科技的客戶，合計金額高達3.10億元，2017年末的欠款并沒有收回多少，2018年上半年又沒有收回多少錢，難道炎龍科技在搞免費促銷？
當然，款項收不回來暫時并不影響業績，反正目前不會全額計提壞賬，按照賬齡慢慢計提，把應收賬款做大一些，足以覆蓋計提的壞賬準備了。連續幾年這麼操作，業績承諾就搞定了。至于這麼多款項能收回多少，就留給上市公司來處理吧。
不講信用的神秘大客戶
2013年虧損，2016年開始淨利潤過億元，炎龍科技之所以超額完成業績承諾，神秘大客戶JWFDEVELOPMENTCORP.居功至偉。
2013年至2015年，該公司貢獻的收入分别為零、387.15萬元、800.54萬元，分别占營業收入的比例為零、2.75%、6.99%。2016年該公司貢獻的營業收入暴增至8887.29萬元，占營業收入的比例高達46.41%。2017年沒有披露相關數據。不過JWFDEVELOPMENTCORP.所欠的授權金和分成收入從2016年末的7008.95萬元暴增至2017年末的1.23億元，涉及的相關産品《布武天下》台灣東南亞版、《我是大俠》手遊台灣版、《王之霸業》、《奇迹戰神》頁遊台灣版。截至2018年4月22日，1.23億元欠款僅僅回了257.26萬元，逾期金額高達6723.07萬元。舊賬未清新賬又來。截至2018年6月末，JWFDEVELOPMENTCORP.欠款金額達到2.19億元。
由于JWFDEVELOPMENTCORP.為首的境外公司相當給力，2017年炎龍科技境外收入3.16億元，占比高達99.28%。前兩年的收入以境内為主，2016年、2017年以境外為主，看來炎龍科技正在上演境外暴利業務神話。
免稅孫公司護航
2017年11月，炎龍科技出資3920萬元收購曾偉所持有的上海頁遊網絡科技有限公司（下稱“上海頁遊”）49%股權，轉讓完成後炎龍科技持有上海頁遊100%股權。
上海頁遊成立于2012年3月，是一家專業的網絡遊戲研發公司。瀚葉股份2017年年報稱，自成立以來，上海頁遊即專注于網絡遊戲研發領域，聚集衆多高水平的研發人員，研發能力突出。核心成員均有多次成功的遊戲項目開發經驗，研發出多個市場接受度較高的遊戲，例如《神魔之巅》、《英雄傳說》等。上海頁遊經營模式為授權經營，與炎龍科技一緻，将遊戲授權運營商運營，上海頁遊提供技術維護，每月與運營商确認分成金。目前運營的主要遊戲是2017年8月推出的《王之霸業》，上線4個月即實現分成及獎勵金收入5130.23萬元。
如此犀利的上海頁遊為何2016年沒有盈利，反而虧損151.15萬元，但2017年又盈利4102.23萬元？而2017年度上海頁遊經審計的扣除非經常性損益後淨利潤隻有1399.26萬元。另外，上海頁遊的應收賬款從2016年12月末的158.77萬元暴增至2017年12月末的5088.58萬元。而據2017年年報問詢函，JWFDEVELOPMENTCOPR.代理《王之霸業》所欠款項金額為5094.71萬元，與上海頁遊披露的金額略有差異。
上海頁遊于2016年12月完成雙軟企業的認證，可享受以下稅收優惠：軟件産品增值稅，從17%減按3%征收，實行即征即退；軟件企業所得稅，自企業獲利年度起，第1-2年免征，第3-5年減按12.5%征收。
有了免稅護航，上海頁遊可以實現最低成本的業績騰飛。
資本化研發投入比例遠超同行業
2017年炎龍科技擁有遊戲研發業務人員98人，研發投入金額4656.04萬元，其中費用化投入金額2384.98萬元，研發投入資本化的比重51.22%，該比例可以說冠絕遊戲界。貨款都收不回來了，研發投入就不應該資本化，并且還需要對之前尚未攤銷完畢的資本化研發投入計提減值準備。
同行業公司貨款回籠可比炎龍科技好了不少，但研發投入要麼比例很低要麼費用化。
2017年同行業的中青寶（300052.SZ）研發投入金額6500萬元，全部費用化。遊族網絡（002174.SZ）研發投入金額3.21億元，資本化金額2436.69萬元，資本化比例7.59%。
激進的研發支出資本化，炎龍科技在業績承諾期間每年可以增加上千萬利潤。
38億元豪賭981個微信公衆号
2017年11月28日起瀚葉股份因籌劃重大事項停牌至今，中間還出現插曲。直至2018年4月26日，瀚葉股份終于公告稱，拟以38億元向漿果晨曦、紀衛甯、績優投資、績優悅泉、衆晖銘行、濱潮創投和張超發行股份及支付現金購買其合計持有的量子雲100%股權。并且募集配套資金總額不超過10億元。後來，交易價格下調至32億元，募集配套資金總額調整至不超過8.5億元。
量子雲2016年、2017年營業收入分别為1.32億元、2.35億元，淨利潤分别為8713.21萬元、1.53億元，體現出良好的成長性。業績承諾也相當漂亮。如果本次重組成功，業績達到預期，那麼對于目前市盈率超過50倍的瀚葉股份非常有幫助，在很大程度上，可以減少股價大跌的風險。
量子雲是一家依托“微信生态圈”，專注于移動互聯網流量聚集、運營及變現的新媒體公司。最大的資産就是運營的981個微信公衆号，粉絲數量合計超過2.4億（不考慮去重）。量子雲涵蓋廣告推廣、付費閱讀等在内的多元化的商業變現渠道。不過，創始人李炯可沒有那麼樂觀，早已套現離場了。
2014年2月，量子雲成立，注冊資本500萬元。2015年4月，李榮忠将持有的量子雲50%股權以名義價格1元轉讓給李炯；陳媚将持有的量子雲50%股權以名義價格1元轉讓給鄭紅燕。李榮忠、陳媚系李炯之父母，李炯、鄭紅燕系夫妻，本次股權轉讓是家庭内部股權調整，股權轉讓作價為名義價格1元。
到了2016年8月1日，李炯、鄭紅燕與漿果晨曦簽訂《股權轉讓協議》，前兩者将其持有的量子雲資産包85%股權以2.55億元的價格轉讓給漿果晨曦。本次股權轉讓整體估值為3億元，根據當時行業平均2元/粉的單價協商确定。但到了2018年4月，瀚葉股份購買的時候每個粉絲價格飙升至近16元。
量子雲的估值繼續被推高。2017年3月，漿果晨曦将其持有的量子雲資産包2%、1%股權分别以1200萬元、600萬元價格轉讓給金華績優和績優悅泉。此時量子雲的估值增加至6億元。
2017年6月，漿果晨曦将其持有的量子雲資産包0.90%、0.10%股權分别以1800萬元、200萬元價格轉讓給衆晖銘行和張超；漿果晨曦将其持有的量子雲資産包0.75%、0.25%股權分别以1500萬元、500萬元價格轉讓給績優悅泉和濱潮創投。此時量子雲的估值增加至20億元。
到了2018年4月13日，李炯将其持有的量子雲15%股權以3億元價格轉讓給紀衛甯。估值維持在20億元。
接下來就是估值38億元（後下調至32億元）賣給上市公司的故事。
量子雲2016年營業收入為1.32億元、淨利潤為8713.21萬元，而李炯對量子雲估值隻有3億元。為何李炯要賤賣，并且還賣掉85%股權？
2016年前十大公衆号産生的營業收入為2329.73萬元，占當年營業收入的17.65%。前十大公衆号粉絲量占比約25%，産生17.65%的營業收入，難道另外75%的粉絲量産生81.35%的營業收入？
更何況，2016年量子雲編輯部隻有16人，如何管理近千個微信公衆号？截至2018年9月5日，粉絲數最多的卡娃微卡有1549篇原創文章，粉絲數排名第二的天天炫拍79篇原創文章，粉絲數排名第三的動态相冊則隻有15篇，按每個公衆号每天推送約8篇文章的基數看，原創性嚴重不足。
從2018年5月份至今，瀚葉股份發布了十幾條延期回複的公告，公司稱，截至目前，量子雲前十大公衆号粉絲合計超過5000萬，因量子雲無法從微信公衆平台獲取不同公衆号粉絲去重數據，隻能通過微信公衆平台提供的數據接口獲取粉絲信息，并根據粉絲昵稱、頭像對粉絲進行人工去重。
央視2016年曾經報道過公衆号陷“刷量”泡沫。微信公告号的刷量市場規模高達378億元。讓人震驚的是80.60%的運營類公衆号刷過量，有造假行為的公衆号平均真實度30.70%。微信公衆号刷10萬不帶點贊的粉成本隻需2000元，平均每刷一個粉絲成本隻需2分錢。
如果轉手以2元一個價格出售，那麼可以賺取99倍暴利。如果賣的價格更高，那就更加暴利了。如此暴利的行業所以催生高達378億元灰色市場。
投資收益節節高升
瀚葉股份靠投資收益“活着”。2013年至2017年、2018年1-6月，瀚葉股份的投資收益分别為6151.78萬元、1.31億元、2.27億元、3.87億元、3.23億元、1.21億元，占利潤總額的216.79%、148.45%、168.85%、164.39%、113.24%、88.31%。
2017年，瀚葉股份實現投資收益3.23億元，是營業利潤的主要來源。公司營業利潤扣除公允價值變動收益、投資收益、資産處置收益、其他收益後，虧損3475.37萬元。其中，公司化工業務是導緻虧損的主要原因。
自2016年以來，瀚葉股份火力全開為跨界，幾乎所有熱點均有涉及。大數據、投資、影視、直播、教育……
目前控股股東及實際控制人沈培今累計質押的公司股份數量為9.39億股，占其持有公司股份數量的96%。其持股目前約市值44.60億元，扣除股權受讓款的8.83億元及後來包攬15億元定向增發，尚未考慮已經獲取現金分紅，沈培今賬面盈利已經高達20.77億元。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票