2007年以來，中國信托資産規模10年擴張27倍。截至2017年年末，信托管理資産規模達到26.25萬億元，是2007年年末的27.63倍。從增速上看，2008年，受益于銀信合作通道的出現以及“四萬億”刺激計劃，信托資産規模快速擴張；2009年的增速高達65.57%；2010年，由于銀信理财合作的叫停，信托資産增速回落至50%左右；2012年，随着券商資管和基金子公司參與資管業務競争以及年末對政信合作業務的加強監管，信托資産規模增速開始下滑，2015年年末達到16.6%的最低點，2017年，由于通道業務的回流，增速回升至29.8%。
總體來看，過去10年，信托行業規模始終保持着相當高的增速水平，遠超同期GDP的增速，在監管的變化過程中始終能尋找到行業的發展點。
信托通道業務加杠杆
金融加杠杆的過程是信用擴張和風險提升的過程，金融行業是經營風險的行業，高負債、高杠杆經營是金融行業的特性，能夠幫助金融企業成倍地放大收入和利潤，金融企業具有加杠杆的内在動力。長期以來，商業銀行為突破存貸比、資本充足率、準備金制度等對資産規模擴張的限制，積極發展表内同業、表外理财等創新業務，通過對接資管通道實現信貸資産的投放，從而擴大資産規模，提升杠杆水平。在此過程中，信托行業憑借其靈活的制度優勢、廣泛的投資範圍以及審慎監管的相對缺乏，成為銀行資産出表的重要合作渠道。
商業銀行通過信托通道加杠杆直接推動了信托資産規模的快速增長，在龐大的信托管理資産中，通道類業務規模占比不斷增加。由于信托公司事務管理類信托風險準備計提系數更低，我們用事務管理類信托來衡量通道類信托業務，截至2018年一季度，事務管理類信托規模達到15萬億元，占比為59%，而2010年一季度的占比僅為21%。
初期的通道類業務主要是銀信合作業務，從2007年開始，信托行業迎來快速發展期。當時為抑制房地産和基建投資過熱，央行通過多次上調存款準備金、控制信貸規模等手段限制商業銀行信貸的投放和資産的擴張，商業銀行借道信托開展信貸業務，銀信合作開始出現。對銀行來說，銀信合作業務可以優化商業銀行的表内資産結構，擴大銀行的投資範圍，可以在商業銀行缺乏信貸額度的情況下，幫助商業銀行挽留和争奪重要客戶，而信托公司也通過銀信合作實現規模的快速擴張和賺取通道費。
随後的2008年，在全球金融危機的影響下，中國政策環境開始轉松，出台了“四萬億”刺激計劃，推動了融資規模的快速增長。2008年年底，銀監會發布了《銀行與信托公司業務合作指引》，對銀行理财合作和銀信其他合作進行了規範，銀信通道類業務受到監管承認。此時的銀信合作主要采用信托貸款模式，即銀行委托信托公司就某項目發起集合或單一資金信托計劃，然後以表外理财全額或部分購買此信托計劃，銀行是該融資項目風險和收益的承擔者。
随着銀信合作業務的擴張帶來風險的積聚，監管層開始加強對銀信合作業務的監管。2009年，銀監會下發《關于進一步規範銀信合作有關事項的通知》，規定在銀信合作中信托公司不得将資産管理職能委托給資産出讓方或理财産品發行銀行，強調主動管理。2010年8月，銀監會《關于規範銀信理财合作業務有關事項的通知》，叫停銀信理财合作通道類業務，并規定對信托公司融資類銀信理财合作業務實行餘額比例管理，融資類業務餘額占銀信理财合作業務餘額的比例不得高于30%，商業銀行表外資産轉入表内，按照規定比例計提撥備和資本。
與此同時，随着《信托公司淨資本管理辦法》的出台，信托公司的淨資本管理制度正式形成。按照規定，信托公司淨資本不得低于人民币2億元，淨資本不得低于各項風險資本之和的100%，淨資本不得低于淨資産的40%。2011年年初，銀監會下發《關于進一步規範銀信理财合作業務的通知》，規定銀行未轉入表内的銀信合作信托貸款，各信托公司應按照10.5%的比例計提風險資本。在對商業銀行和信托公司雙方的資本約束下，銀信合作業務規模開始收縮，在信托資産規模中的占比也開始下降。2011年一季度，銀信合作規模達到曆史最低的1.53萬億元，随後保持穩定增長，但占比從2010年9月的64%下降到目前的20%左右。
2013年，銀監會“8号文”對非标投資設立了4%和35%的比例限制，信托收益權轉讓成為銀信合作繞開監管的經典模式。信托收益權轉讓又可以分為買入返售模式和同業理财計劃投資模式，前者是指在信托公司發放信托貸款，過橋企業獲得信托收益權後，過橋企業與銀行A和銀行B簽訂《三方合作協議》，約定将信托收益權轉讓給銀行A，銀行B以買入返售方式買入銀行A的信托收益權，銀行A承諾到期無條件回購；後者則是銀行B購買銀行A基于信托收益權發行的保本理财産品。
2012年，在穩增長背景下政策趨于放松，證監會頒布并實施了《證券公司客戶資産管理業務管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》等法規，允許證券公司、基金子公司開展資産管理業務，通道業務全面放開。自此，券商資管和基金子公司“逐鹿”通道業務，基金子公司一度成為諸多金融創新業務均可開展的“萬金油”。由于不受淨資本約束，券商資管和基金子公司在通道業務方面存在資金成本優勢，不斷壓低通道業務費率，通道費率從2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，在激烈的價格競争之下，信托通道業務分流。同時，多方共同參與的通道業務模式開始出現，通道業務鍊條被拉長，更加不利于金融杠杆和風險的評估和監管。
監管收緊通道業務回縮
近年來，金融防風險、去杠杆是金融行業發展的主基調。由銀行資産出表需求驅動而快速擴張的金融機構表外業務放大了杠杆，在剛性兌付的背景下積累了大量的風險，是金融去杠杆的重要領域。截至2017年年末，中國大資管體系總規模達到119.93萬億元，是2014年年末的2.1倍，其中，信托公司資金信托規模21.9萬億元，占比18.2%，是僅次于商業銀行理财産品的第二大資管主體。
在金融去杠杆的背景下，中國大資管體系開始收縮。2017年，在大資管體系中，券商資管、期貨資管、基金公司及子公司專戶業務規模均有不同程度的下降，銀行理财規模基本維持不變，其中，券商資管、期貨資管、基金公司及子公司專戶業務規模分别較2016年年末下降4%、10%、19%，銀行理财規模較2016年年末增長1.6%，大資管體系整體規模較2016年年末僅增長7%，遠低于2016年27%的增速。進入2018年，收縮趨勢延續。資金信托規模也開始下降，截至2018年一季度，信托公司資金信托21.58萬億元，較2017年年末下降0.32萬億元。
券商資管和基金子公司規模的率先收縮源于監管的趨嚴，資本約束的加強促使券商和基金子公司壓縮通道業務。2016年6月，證監會《關于修改〈證券公司風險控制指标管理辦法〉的決定》開啟了壓縮通道業務的嚴格監管模式，《證券公司風險控制指标管理辦法》提出了資本杠杆率（核心淨資本/表内外資産總額）不得超過8%的新要求，由于通道業務費率普遍偏低，當其占用淨資本規模将影響開展其他高收益業務時，券商收縮通道業務将成為必然趨勢。
此外，券商分類評級标準中提出了資管業務月均受托資金萬分之五的扣分項也抑制了通道規模的擴張。2016年11月，《基金管理公司特定客戶資産管理子公司風險控制指标管理暫行規定》對基金子公司設定淨資本門檻與淨資本監管要求，基金子公司和信托公司一樣都有了規範的資本約束，倒逼其壓縮通道業務。同時，由于規範監管下成本的提升，市場通道類業務費率也開始回升至0.1%左右。
2016年7月，被稱為史上最嚴的銀行理财新規《商業銀行理财業務監督管理辦法（征求意見稿）》出爐。新規劃分投資範圍，限制産品杠杆，并且明确限定銀行理财對接非标債權資産的通道為信托。各家券商資管和基金子公司的通道業務處于新産品不開設、原有産品存續期滿不續約的“半歇業”狀态。
監管政策的密集出台導緻通道類業務開始回流信托，從數據上來看，代表着信托通道業務的事務管理類信托規模在經曆了2013-2016年各資管主體通道業務“混戰”的增速回落後，重回快速上升的态勢，增速在2017年6月回升至67.11%，通道業務回流帶動信托資産規模同比大幅增長29.81%。
2018年4月27日，大資管新規《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》正式落地，該文件是大資管行業監管的頂層設計，意味着資管行業從此逐漸進入統一監管、打破剛兌、主動管理的新時代。
資管新規對信托行業具有深遠影響，核心在于去通道。新規重點針對的多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題是信托等資管行業目前普遍存在的問題。資管新規明确規定金融機構不得為其他金融機構的資産管理産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道服務，同時規定資管産品隻能再嵌套一層公募基金外的其他資管産品。信托行業在經曆了2017年的通道業務回流後，通道類業務規模占比達到60%左右，未來去通道壓力較大，信托資産規模可能會逐漸收縮。
不過，考慮到通道業務費率較低，大概在0.1%左右，對信托行業收入和利潤的影響有限。2018年，信托資産規模首次出現下降，截至2018年一季度，中國信托資産規模25.61萬億元，較2017年年末下降6322億元，其中事務管理類信托規模下降5043億元，投資類信托規模下降1244億元，融資類信托規模下降35億元，通道類業務規模下降明顯。
資管新規對信托産品的發行和信托資金的募集提出了更高的要求。資管新規提高了合格投資者的标準，新增合格投資者家庭金融淨資産不低于300萬元的要求，減少了合格投資者的數量；同時要求信托産品要打破剛兌，在一定程度上降低了信托産品的吸引力，提升資金募集的難度，但對于主動管理能力強的信托公司來說，淨值化管理發行的産品收益率有望提升，從而取得競争優勢。
而且，資管新規穿透式監管，向上識别産品的最終投資者，向下識别産品的底層資産，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務，保證信托産品在資産端和資金端的風險、期限匹配，也對信托公司在産品發行、流動性管理方面産生一定的影響。
資管新規将過渡期設置為2020年年末，給予金融資管機構充分的整改和轉型時間，超過兩年半的過渡期内，金融機構可以發行老産品對接，但應當嚴格控制在存量産品整體規模内，有序壓縮遞減，防止出現斷崖效應，維持資管機構的流動性和市場穩定。過渡期結束後，金融機構不得再發行或存續違反新規的資産管理産品。資管機構需在6月底之前報送整改計劃，從8月起每月報送整改進度表，資管新規執行嚴格有序，後續效果将逐步顯現。
主動管理業務分化漸顯
在通道業務收縮的背景下，根據太平洋證券的預計，未來信托行業的收入仍能保持增長。
過去幾年，信托行業營業收入和利潤總額增長迅速。2017年，信托行業實現營業收入1190.69億元，是2010年的4.19倍，7年年化增速23%；實現利潤總額824.11億元，是2010年的5.19倍，7年年化增速27%。增速方面，2016年以前，信托行業收入和利潤的增速與規模的增速基本保持一緻，總體呈下降趨勢，2016年之後，雖然信托資産規模擴張很快，但通道類業務的大量回流導緻信托報酬率的下降，收入和利潤增速回升有限。2018年一季度，信托行業實現營業收入243.36億元，同比增長12%，實現利潤總額167.67億元，同比增長7.92%。
除信托業務外，固有業務也是信托行業的一大業務闆塊，固有業務指信托公司運用自有資本開展的業務，主要包括但不限于貸款、租賃、投資、同業存放、同業拆放等。截至2018年一季度，信托行業固有資産達到6682億元，是2010年年末的4.5倍，固有資産擴張迅速，同時固有資産配置結構不斷優化，投資類資産占比從2010年的57.47%提升至2017年的75.41%，随着固有資産規模的穩步擴張和投資類占比的提升，固有業務收入（利息收入+投資收益）也從2010年的111.68億元增長到2017年的347.3億元，7年年化增速17.6%。固有業務收入在營業收入中的占比一直保持在30%左右。預計未來随着信托公司主動管理投資能力的提升，固有業務也會受益。
從業務分類的角度，太平洋證券對2018-2020年信托行業收入進行了相應的測算，首先來看信托業務，在信托資産規模方面，由于未來通道業務壓縮是必然趨勢，根據資管新規到2020年年末的過渡期，信托通道類業務在3年時間内将逐步清理。太平洋證券以事務管理類信托規模直接刻畫需要壓縮的通道類業務規模（忽略資産證券化、标品信托等合規事務管理業務，即實際需壓縮的通道業務規模應小于測算值，測算結果偏保守）。按照上述測算方法，假設2018-2020年存量通道業務每年到期1/3，同時2018-2020年适當發行産品對接，新增産品為到期産品的30%、20%、10%，則預計2018-2020年年末通道類業務規模分别為12萬億元、7.41萬億元、1.9萬億元。
而在主動管理業務方面，信托行業主動管理業務将逐漸替代通道業務。2017年，行業規模前20的信托公司主動管理規模增速的中位數為16.6%（渤海信托），預計2018-2020年主動管理轉型加速，據此太平洋證券的假設，未來3年主動管理業務規模（使用投資類+融資類信托規模估算）按10%、15%、20%的增速擴張，則2018-2020年年末主動管理類規模分别為11.65萬億元、13.40萬億元、16.08萬億元。
根據上述測算，到2018-2020年年末，信托資産規模為23.65萬億元、20.80萬億元、17.97萬億元，同比分别減少9.88%、12.02%、13.60%。
在信托報酬率方面，2018年以來，在強監管的壓力下，通道業務費率有回升趨勢，新增通道費率大部分在0.3%以上，根據上文存量和增量的比例假設，預計2018-2020年通道類業務平均報酬率為0.13%、0.15%、0.20%；而在主動管理業務方面，預計2018-2020年平均報酬率維持在2017年0.65%左右的水平。
據此測算2018-2020年通道類信托業務收入分别為174億元、146億元、93億元，主動管理類信托業務收入分别為723億元、814億元、958億元，信托業務收入合計897億元、960億元、1051億元，同比增長11.4%、6.98%、9.52%。
其次來看固有業務，假設20182020年貨币類資産+貸款規模增速為5%，淨利息率為6%；投資類規模增速為20%，投資收益率為6%、6.5%、7%。據此預計2018-2020年信托行業固有業務收入分别為391億元、493億元、620億元，同比增長12.6%、25.9%、25.9%。
根據上述測算，2018-2020年信托行業營業總收入為1288億元、1452億元、1671億元，同比增長8.19%、12.73%、15.09%。
目前，信托行業68家信托公司管理資産結構有較大的差異，主動管理業務規模占比各有不同，2017年信托報酬率水平分化明顯，部分公司如安信信托、東莞信托等能達到2%左右，而低的隻有0.1%的水平。
就上市信托公司來看，2017年年末，安信信托、中融信托主動管理規模占比較高，分别為68.16%、64.53%，其相應的加權年化信托報酬率也相對較高，對于此類主動管理水平較高的信托公司，去通道對其影響較小，其突出的投資能力和資金獲取能力将在後續的競争中持續獲益。愛建信托、江蘇國際信托等主動管理規模占比較低，分别為17.39%、9.92%，通道業務的壓縮可能對其收入産生較大的負面影響，未來考驗公司主動管理轉型程度，若能夠順利拓展主動管理資金替代原有通道業務，則公司的盈利能力将會獲得較大程度的提升。
2016-2017年，部分上市信托公司主動管理業務已有明顯的起色，安信信托、陝國投、中航信托、五礦信托、江蘇國際信托主動管理規模同比分别增長12%、78%、21%、43%、30%，安信信托被動管理業務還逆市下降了21%，各家上市信托公司都早已布局，發力主動管理業務。
行業轉型回歸資管本源
在居民财富快速積累的大背景下，财富管理無疑迎來了大機遇。根據《2017中國私人銀行報告》，過去10年，中國個人和高淨值人士财富以約20%的年化增長率迅速積累，2016年，中國個人可投資金融資産的規模達126萬億元，位居世界第二。2016年，中國高淨值家庭數量超過210萬，擁有的可投資金融資産總量占中國總體個人可投資金融資産總量的43%。到2021年，中國高淨值家庭數量将達到400萬，高淨值家庭可投資金融資産總額達到111萬億元，财富管理市場空間巨大。
上述報告還顯示，雖然目前多數金融機構參與了私人銀行業務，但滲透率依然很低。以商業銀行為例，披露了2016年總體個人資産管理規模的4家銀行，其私人銀行所管理的資産規模隻占整體零售業務的13%，遠遠低于中國高淨值家庭所擁有的财富占總體個人财富43%的比例，信托公司介入财富管理業務可以分享的市場蛋糕巨大。調查顯示，有47%的高淨值人群積極考慮将更多的資金交由非銀金融機構管理，其中選擇信托公司的占比為43%，是受訪者最青睐的資産管理機構。
随着銀行資金的壓縮，資金獲取能力将成為信托公司未來的核心競争力之一。轉型财富管理，對接高淨值客戶，拓展零售資金是信托公司主動管理轉型的方向之一。财富管理轉型要求信托公司要升級産品體系，提升資産配置能力，滿足客戶多元化的金融理财需求，從單純的信托産品銷售向綜合的财富管理服務轉變，為客戶提供專業化的投資顧問建議和資産配置方案，回歸受人之托，代人理财的業務本源。除投資類産品之外，信托公司還可以利用制度優勢，發展家族信托等産品，滿足财富增值、财富傳承、财富安全等全方位的需求。憑借靈活的制度優勢，廣泛的投資範圍，較高的回報水平，信托公司有條件成為高淨值客戶财富管理的首選渠道，分享财富管理時代紅利。目前，衆多信托公司已經加速布局，開設财富管理中心，布局線上投顧服務。
除了轉型财富管理，拓展零售資金以外，信托公司在資産證券化業務方面依然大有可為，資産證券化是信托行業戰略轉型的重要領域。在金融去杠杆、融資環境偏緊的背景下，資産證券化業務作為金融機構和企業盤活存量資産、實現資産合規出表的重要手段，最近幾年發展十分迅猛。中國資産證券化市場主要包括銀行CLO（抵押貸款證券化）、企業ABS、信托型ABN三種模式。
近年來，資産證券市場快速擴容，銀行CLO發行常态化。截至2018年7月6日，銀行CLO發行規模3345.57億元，同比增長64%；企業ABS爆發式增長，2015-2017年發行規模同比分别增長419%、131%、73%；信托型ABN在2016年正式推出後，發行規模也是相當可觀，2017年達到585億元。
資産證券化業務需要通過設立特殊目的載體實現風險的隔離和資産的獨立，信托作為天然的風險隔離主體，是資産證券化業務的核心。目前，銀行CLO和信托型ABN業務的發行機構均為信托公司，2017年，共有23家信托公司參與了銀行CLO的發行，其中中信信托、華潤深國投信托兩家發行規模超過1000億元，位列行業前2；共有17家信托公司參與ABN發行，其中排名第一的為雲南國際信托，發行規模81.5億元。截至2018年7月6日，銀行CLO和信托型ABN規模同比分别增長64%和122%，信托參與資産證券化業務的規模依然保持高速增長且發展空間很大。
信托參與資産證券化業務主要承擔通道角色，穩定賺取通道費。但是，信托公司發力資産證券化業務已有4年，随着競争的日益激烈，通道費率難免會有走低的趨勢。未來信托公司可以提升在資産證券化業務領域的主動管理能力，在項目的交易結構設計、上市承銷、中後期管理等環節為客戶提供更多專業化、差異化的服務，貢獻更多價值，從而提升自身的競争力和議價能力。
随着非标投資的受限，标品信托的發展有望受到信托業的重視。标品信托是指信托公司依據信托文件的約定，将信托資金直接或間接投資于公開市場發行交易的金融産品的信托業務。标品信托的主要投資标的包括股票、債券、證券投資基金、大宗商品、金融衍生品等各類标準化金融資産。在當前的市場環境下，标品信托大有可為。
首先，信托行業具有跨市場投資的制度優勢，能夠通過跨市場的大類資産配置獲取穩定的投資回報；其次，在财富管理轉型的趨勢下，信托公司需向客戶提供多元化的金融産品和服務，标品信托不可或缺，是完善産品線的重要措施；再次，标品信托相對期限較短，流動性好于非标投資，在資管新規期限匹配的要求下能夠對接大量中短期資金。截至2018年一季度，證券投資信托規模達到3.37萬億元，是2010年年末的13.3倍，2016年以來，證券投資信托規模增長較慢，一方面由于二級市場表現較弱，另一方面也受到私募基金、券商PB業務競争等方面的影響。
信托公司标品信托也分為被動管理和主動管理。被動管理類标品信托收取較低的費率，未來考驗信托公司的系統建設能力和服務能力，主動管理類則要求信托公司具有較強的投資能力和風險控制能力。目前，信托公司已經擴大投資團隊，拓展标品信托業務，但是，在長期以融資類業務為主的行業環境下，信托公司的主動管理能力還偏低且分化較大，發展程度不均衡，信托行業的标品投資能力仍有待積累。
毋庸置疑，信托行業在支持實體經濟發展方面發揮着越來越重要的作用，從投向上來看，信托資産投向工商企業的占比顯著提升，從2010年年末的18.58%提升到2018年一季度的28.82%。未來，随着房地産調控的持續，信托行業更應該将發展方向放在實體經濟領域，抓住供給側改革、産業升級等大機遇，深入産業研究，重點布局新能源、新材料、生命工程、信息技術和移動互聯網、節能環保、新能源汽車、人工智能和高端裝備制造等新興産業，通過私募股權投資、投貸聯動、資産證券化等多種方式，深入産業鍊條，支持實體經濟發展，為産業提供全周期的金融服務，做真正的“産業投行”，走出回歸本源的新模式。
表外業務放大了杠杆，在剛性兌付的背景下積累了大量的風險，是金融去杠杆的重要領域。
在通道業務收縮的背景下，根據太平洋證券的預計，未來信托行業的收入仍能保持增長。