2018年以來，美國貨币政策正常化的溢出效應再度顯現，給全球金融市場和新興經濟體帶來了新的風險。美國經濟政策變化将對人民币彙率産生疊加效應，應予以高度關注并審慎應對。
美國貨币政策正常化的溢出效應增強
随着時間的推移，美國稅改和基建投資計劃對美國經濟的提振作用會逐步顯現。盡管美國政府财政赤字壓力增大可能會對其政策實施帶來不确定性，但通過借鑒商業手段來運籌和放大政府财力，初期舉措的落地将發揮一定的正面效應。如果減稅+基建兩大政策共同發力，不排除未來幾年美國經濟潛在增長率提升至3%左右水平的可能性。在這種情形下，美聯儲将繼續推進貨币政策的正常化，甚至有可能加快步伐，縮表也将同步持續推進。
近期美國10年期國債收益率一度突破3%的關口，創四年多來的新高。考慮到聯邦基金利率目标值、美國長期通脹水平的可能變化，未來一年内美國10年期國債收益率可能在現在的水平上繼續向上運行。随着美聯儲持續加息，中美利差已經明顯縮小，10年期國債收益率的差距已從1%以上明顯收窄到0.6%左右。當前中國經濟運行雖然整體平穩，但依然存在一定的下行壓力。與此同時，實體經濟融資利率明顯走高，降低企業融資成本存在不小的困難。因此當下中國經濟不具備同步跟随加息的條件，未來一個階段中美利差仍可能進一步縮小。
美國利率擡升和美元指數上行會導緻新興經濟體進一步面臨資本外流和貨币貶值的壓力，甚至國内金融市場也會受到沖擊。2014年10月，美聯儲宣布啟動退出量化寬松政策，2015年12月開始加息，新興經濟體就遭遇了資本外流和貨币貶值沖擊。當然，“人不能兩次踏進同一條河流”。今日美聯儲退出量化寬松政策和加息對新興經濟體的影響必定與2014-2015年的影響不同。盡管美國貨币政策正常化溢出效應的邊際影響可能會有所減弱，但當前政策的疊加效應明顯強于上一輪，其中包括若幹發達國家同時實施了加息和退出量化寬松政策、美國減稅政策效應開始顯現和美國經濟增長步伐加快，以及油價上漲可能推動發達國家利率水平上升等等。
美國貿易保護政策對中國國際收支的影響
2016年以來，發達國家對來自中國的直接投資已經采取一些限制措施。2017年以來，中國企業在境外的一些投資項目，在這種嚴格審核下，最終難以落地，這增加了中國企業對于對外直接投資風險的認識。近年來，中國相關部門對非理性對外投資實施了審慎管理。與此同時，中國進一步擴大了服務業的對外開放，在很多領域調低進入門檻。中國跨境直接投資狀況随之發生變化，2016年中國對外直接投資淨流出417億美元，2017年則轉變為淨流入663億美元，2018年1季度淨流入502億美元。鑒于以上原因，中國跨境直接投資短期内不可能再現較大幅度淨流出的狀況。2017年以來中國企業境外舉借債務增長較快，僅發行美元債即達到3139億美元，是2016年的一倍以上。截至2017年底，中國全口徑（含本外币）外債餘額約1.7萬億美元，其中短期外債餘額約1.1萬億美元。短期外債占外彙儲備的比例由2015年和2016年的26%和29%上升為2017年的35%。當然，該比例的提高有外彙儲備大幅減少的原因。2017年中國短期外債共增加2200多億美元，增幅不小，未來需要關注短中期外債償還帶來的階段性資本流出壓力。
未來資本和金融賬戶平衡狀況可能成為影響國際收支的關鍵因素。當下中國進入資本輸出加快發展的階段，中國企業和居民全球配置資産的需求将持續增長。盡管受到各個方面的制約，但資本輸出需求增長的總體趨勢會繼續發展。随着中國勞動力成本和土地成本的進一步上升，外國資本流入難有持續大幅度增長。這種狀态會給未來中國國際收支格局帶來較大影響。随着中國資本市場進一步開放，證券資金的跨境流動必然會發展。現階段證券投資跨境流動的規模較為有限，2017年證券投資淨流入僅為64億美元。在資本和金融賬戶開放審慎推進的政策框架下，未來證券投資的淨流入将難以迅速增長，因而近年内證券投資對國際收支的影響較為有限。
未來中國經常賬戶順差規模進一步收窄将是大趨勢，甚至存在經常出現階段性逆差的可能性。2018年1季度中國經常賬戶收支已經是逆差。而服務貿易逆差仍保持在較高水平，近年來還在進一步擴大。長期以來，貨物貿易順差一直是中國國際收支順差的主渠道，但現在規模正在逐漸縮小。目前來看，中美貿易糾紛會長期存在，中國對美國貨物貿易順差縮小将會是大趨勢。
2017年中國經常賬戶順差為1649億美元，較2016年繼續明顯減少。在其他條件沒有太大變化的情況下，如果未來幾年每年對美貨物貿易順差以數百億美元的規模持續減少，那麼中國經常賬戶可能會在不遠的将來出現基本逆差狀态；如果中國的資本和金融賬戶保持基本平衡，則國際收支逆差的可能性會增加；如果資本和金融賬戶也出現逆差，則國際收支将大概率為逆差。在這種格局下，中國跨境資本淨流出可能成為常态，從而有可能持續帶來人民币貶值壓力。
美國稅改可能帶來中國短期跨境資本階段性集中流動效應
随着稅改政策落地，美國企業海外利潤彙回對美元可能帶來一定的支撐作用。出于避稅動機，此前不少美國企業選擇将部分利潤留存海外，以現金或現金等價物持有，或用于海外再投資。據統計，目前美國企業海外留存利潤約3萬億美元。特朗普稅改将國外遣返現金收益的稅率由35%大幅降至15.5%，因此可能導緻大量海外資金流回美國。
不能忽視的是，若短期内美國企業對華直接投資利潤集中彙回，則可能對中國外彙市場産生一定程度的影響。2017年中國跨境資本流動初步呈現弱平衡局面，全年銀行代客結售彙逆差收窄至690億美元。2018年以來，中國跨境資本流動延續了這種弱平衡格局，國際收支出現大規模順差或逆差的可能性都不大。盡管特朗普稅改所導緻的美國企業利潤彙回絕對規模較小，但不排除短期内出現利潤集中彙回的可能。在每年淨結（售）彙規模不大的情況下，若一年内多出數百億美元的淨結彙，尤其是某些時間段出現較大集中彙回需求，就有可能階段性地打破跨境資本流動弱平衡局面，甚至可能導緻市場短期内出現強烈的人民币貶值預期，在外彙市場上形成較強的人民币貶值壓力，導緻境内和離岸人民币彙率階段性震蕩。
審慎應對美國經濟政策對人民币彙率的疊加效應
目前來看，美聯儲貨币政策正常化的邊際效應正在遞減，中國經濟下行壓力明顯減緩，貨币政策穩健中性，内生性資本流出需求正在減弱，尤其是審慎的跨境資本流動管理明顯改善。2017年以來，中國外彙儲備穩中小增。2017年末，中國短期外債與外彙儲備的比例處在國際公認的安全線以内。當前和未來一個時期的資本流出和人民币貶值壓力将明顯小于2015-2016年。
2015年8月以來，人民币對美元彙率走出了具有明顯階段性特征的雙向波動趨勢。2015年“8·11”彙改，人民币對美元彙率一次性貶值約2%，之後持續貶值至2017年1月，貶值幅度達12%。2017年4月至2018年初，人民币對美元彙率一路升值，累計升值幅度達10%。在經濟增長相對平穩、貨币政策穩健中性、跨境資本流動基本平衡以及美國貿易保護主義政策實施的背景下，人民币既難以對美元大幅升值，更難以對美元大幅貶值，階段性雙向波動可能會成為常态，且雙向波動的幅度會逐步趨于收斂，在6.2-6.7的區間波動的可能性較大。
盡管如此，美國和發達國家貨币政策正常化的溢出效應，美國貿易保護主義政策的國際收支效應，以及美國稅改的短期資本流動效應，仍将會給中國資本流出帶來推動作用，進而形成人民币貶值壓力。尤其是當這三種效應疊加在一起時，可能在某一階段形成較強的市場壓力。對此，我們不能掉以輕心，而應高度警惕，未雨綢缪。
在總體策略上，中國未來應繼續保持人民币彙率基本穩定，健全和完善跨境資本流動審慎管理。保持人民币彙率在合理均衡水平上的基本穩定，不應再出現一次性大幅貶值。未來人民币還可能會出現一定程度的貶值壓力，甚至不排除出現階段性貶值壓力很大的情形，建議繼續有效發揮好逆周期因子的調節作用，防止市場形成持續單邊貶值預期。貿易沖突升溫情形下市場對人民币會有較強的貶值預期，加之經濟下行壓力加大和股市下跌，應高度警惕可能發生的貿易順差收窄、彙率貶值和資本外流相互促進、形成惡性循環的風險，提前準備應對預案。建議不打彙率戰，不以人民币對美元顯著貶值來促進出口，因為此舉會帶來引發彙率操縱的指責，增大資本外流壓力、導緻中國金融體系面臨較大沖擊等負面效應。同時也不應在美國壓力下，推動人民币顯著升值。在人民币彙率基本處在合理均衡水平上下的情況下，大幅升值必将損害出口産業，重蹈日本覆轍。鑒于彙率變化時經常賬戶和資本賬戶具有相反的效應，又考慮到目前中國的經常賬戶和資本賬戶規模大緻相當，未來人民币彙率仍應在有管理的浮動彙率制度下實行雙向浮動，保持基本穩定。
在金融市場擴大對外開放的情況下，更要重視跨境資本流動的宏觀審慎管理，密切關注資金流動情況，防止發生資本大規模外流。盡管當前中國各項外債指标均較為合理，但在人民币有貶值壓力的情形下，不排除會有部分企業提前償還外債，造成階段性集中償還壓力，對此應予以密切關注，加強監測，有針對性地加以疏導、審核和管理。
具體應對舉措包括以下七個方面：一是對美國在華企業（尤其是大型企業）的留存利潤及未來彙回計劃進行摸底排查，有針對性地開展情景分析和壓力測試,提前準備應對措施；二是進一步完善境内外聯動的跨境資本流動監測、預警和管控機制，尤其是與中國香港、英屬維爾京群島、新加坡及開曼群島等“避稅天堂”的聯動，做好風險監測和預警；三是加強對外彙流動性和跨境資本流動的逆周期相機調控和精準調控，一旦發現跨境資本流動出現異常波動，監管部門應“該出手時就出手”，合理引導市場預期；四是保持對離岸人民币市場的适度幹預，穩定離岸市場彙率預期，防止離岸外彙市場大幅波動沖擊在岸市場，在必要時可以考慮重新對境外機構在境内清算行存放的人民币存款征收一定比例的準備金；五是不斷完善政策和法律制度環境，為外商投資營造更為完善的制度環境，開放更多領域并逐步降低門檻，保持和鞏固中國對外資的吸引力；六是進一步擴大金融市場包括股市、債市等市場的開放，保持跨境資本流動動态平衡；七是進一步推動人民币擴大跨境使用，增大人民币在跨境資本流動中的比例。
（作者為交通銀行首席經濟學家）