2016年12月我在複旦大學的一次研讨會上提到，人民币彙率是否“破7”、什麼時候“破7”并不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量消耗外彙儲備了，而是應該停止持續、單向幹預外彙市場，隻有這樣才能真正實現彙率在合理均衡水平上的基本穩定、雙向波動。如果必須在彙率穩定、外彙儲備、貨币政策獨立性和國家信用四者中“四選三”，最好的選擇是放棄彙率穩定。讓彙率自由浮動，發生的變化無非有四點：銀行貨币配置、企業外債、主權債以及通脹水平。對于中國來說，這四項風險基本不存在或都在可控範圍内。當然，我們所主張的停止幹預彙率，是建立在保留資本管制這一前提上的。彙率浮動應該放在資本項目自由化之前，這在國際學術界已有共識，這裡無需贅述。雖然在保留資本管制的情況下，決定彙率的還不是真正的市場化機制，但中國彙率市場化進程必須經曆這樣一個過渡階段。而在保留資本管制的情況下，讓人民币彙率由市場決定，不會導緻人民币彙率一貶到底，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。更何況，即便可能帶來陣痛，在目前情況下，人民币貶值對中國經濟利大于弊。
這裡涉及到所謂“保彙率還是保外儲之争”的問題。進入2017年後，中國外彙儲備呈現上升态勢，并站穩3萬億美元之上，人民币彙率在一段時間内也穩中有升。不少人認為，外儲增加與彙率升值表明，中國必須在“保彙率”和“保外儲”二者之間選擇其一的觀點已經被“證僞”。2015-2016年間，讓人民币貶值抑或動用外彙儲備幹預外彙市場、維護人民币彙率穩定，是一個真真實實的事情。“保彙率還是保外儲（不動用或少動用外彙儲備）”這個問題怎麼就成為“僞命題”或被“證僞”了呢？
在人民币貶值期間，如果中國央行不希望人民币貶值幅度超過預設目标，就必須對外彙市場進行幹預，而外彙儲備就必然随人民币的貶值而減少。這裡，貶值與外儲減少并非因果關系，幹預外彙市場、不讓人民币貶值或充分貶值才是外彙儲備減少的原因。事實上，在2015年8月13日至2016年底的一段時間内，中國央行采取了“且戰且走”的戰略，在阻止人民币貶值的過程中，外彙儲備減少了近1萬億美元。可以讨論的問題是：如果當初不幹預，人民币彙率是否會一潰千裡，以緻引起一場貨币危機和金融危機？如果答案是肯定的，那麼花費相當數量的外彙儲備或許值得，但花費高達1萬億美元的外彙儲備是否值得？在整個東亞金融危機期間，國際貨币基金組織和其他機構承諾提供給泰國、韓國和印尼的所有救援資金為1200億美元。換言之，中國在2014-2016年執行彙率維穩政策期間，所用掉的外彙儲備大大超過了應對東亞金融危機所用的外彙，甚至超過了國際貨币基金組織現在可直接使用的全部資源。
首先，學界廣為接受的“人民币彙率一旦貶值就會跌跌不休，直至導緻金融危機”的觀點是錯誤的。這種觀點過高估計了預期的作用，過低估計了經濟基本面和彙率變動本身對彙率的穩定作用。我們實在沒有必要對短期的、波動性的貶值過于擔心。對于貶值可能造成的問題，經濟理論一般強調四點：一是銀行貨币錯配，貶值可能導緻銀行危機。但中國的銀行資金來源中，外币比重很低，不存在這個問題。二是企業如果有大量外債，貶值後外債折算成本币就會使企業陷入債務危機。中國企業債務與GDP之比達到了150%以上，但企業外債占企業債務總額的比重非常低。所以我們的确應該擔心企業債務問題，但不必過于擔心人民币貶值對債務的影響。第三是主權債問題，但中國的主權債數量有限。第四是通貨膨脹，中國當時的通貨膨脹不但不嚴重，還面臨PPI通貨緊縮問題。
我認為，如果當年不幹預，人民币會貶值，但不會持續大幅度貶值。這當然是一個現在既無法證明也無法證僞的觀點。但我們可以看看2015年5月以後的股市。“國家隊”的幹預并沒有穩住股市，反而是停止幹預後，股市跌到2850點最終也就穩定了。現在回過頭看，你能夠想象“8·11”彙改後人民币會持續大幅貶值以緻發生危機的情形嗎？
其次，學界另一個根深蒂固的觀點是，“隻有通過幹預外彙市場穩定住彙率，才能穩定住彙率預期，而隻有穩定住了彙率預期才能實現彙率的穩定”，這一點也值得商榷。我認為，由于預期類型（如簡單預期，适應性預期和合理預期等）和外流資本性質的不同，隻有在滿足了一些非常嚴格的條件下，幹預才能實現彙率預期的長期穩定。在彙率存在貶值預期之時，通過幹預維持彙率穩定可以打擊“做空”，但對于外逃資本、套息交易平倉資本和海外投資資本的流出，不但不會起到抑制作用，反而會鼓勵這類資本的流出。因此，除非基本面發生變化，即便市場堅定地相信彙率不會貶值，彙率的貶值壓力仍不會消除，貶值的長期預期也不會消失。這樣，在基本面發生變化之前，貨币當局就不得不持續消耗外彙儲備。2017年人民币彙率趨穩的同時，中國外彙儲備再次回到了3萬億美元以上。彙率趨穩和外彙儲備回升同時發生，并非“保彙率”實現了“保外儲”，而是資本管制、中國經濟基本面改善和美元指數開始走軟的結果。退一步講，即便是以1萬億美元的代價換來了彙率的自主穩定，這也不是什麼值得誇耀的結果。
中國外彙儲備重新站上3萬億美元的台階并不等于“保住”了外彙儲備。假設你丢掉了1萬元人民币，通過努力工作你又掙了1萬元人民币，現在口袋裡的錢同從前一樣多。難道能說你不曾丢過1萬元人民币，能說你把丢掉的人民币找回來了嗎？
當然，用掉1萬億美元外彙儲備并不等于中國損失了1萬億美元。為當年執行彙率維穩政策辯護的唯一合乎邏輯的論點是“藏彙于民”。本來由官方持有的外彙儲備，現在變成了由普通居民持有的海外資産，這有什麼不好呢？此話有理。但中國的國際收支平衡表和海外投資頭寸表并不支持這種說法。例如，從2014年2季度至2016年底，中國累積的經常項目順差為0.75萬億美元，但在外彙儲備下降1萬億美元的同時，中國海外投資頭寸表上居民對外淨資産僅增加了0.9萬億美元。如果真是“藏彙于民”，按定義，在此期間中國居民海外淨資産應該增加1.75萬億美元而不是0.9萬億美元。對于高達0.85萬億美元的海外資産，目前唯一的官方解釋是“誤差與遺漏”。誤差與遺漏肯定是存在的，但8500億美元的誤差與遺漏未免太大。
總而言之，一個擁有大量經常項目順差、巨額外儲、高速增長、資本項目并未完全開放的國家，其貨币不會出現大幅度貶值、一貶到底的情況。雖然放棄幹預會導緻彙率過調，但經濟學告訴我們，隻能在各種可能性中做出最不壞的選擇，絕對好和萬無一失的事情是沒有的。
（作者為中國社會科學院學部委員、中國金融四十人論壇學術顧問）