萬科控制權争奪案，反映了上市公司的所有權和管理權相對分離的情況下，代理人問題在公司治理上的體現。股東和管理人互相圍繞控制權的博弈關系，總的來說是有利于提高公司治理的水平，但需要在證券法和公司法等法律法規之下進行。相關各方，包括大小股東、管理人和監管機構，在博弈的過程中，都應該以法律法規為依據和标準。以體現國家關于法制化和市場化建設的指導思想
萬科公司控制權争奪戰引起了整個社會廣泛的思考與争論，這是很有現實意義的。中國盡管股票市場已經有了超過20年的運作，市場規模也已達到世界第二大的水平，但資本市場對于中國人來說仍然是新東西。在所有權和管理權有不同程度分離的情況下，上市公司普遍存在代理人問題。這一問題事實上是公司治理方面出現的各種麻煩的根本原因。本文試圖從法律和市場規則的角度，讨論資本市場中的代理人問題與圍繞控制權展開的博弈機制，同時對萬科股權争奪案作分析。
現代企業制度下的所有權與管理權分離
由于在有限責任公司中，股東隻承擔有限責任，公司的經營管理權被部分或全部交由職業經理人負責，出現了所謂所有權與管理權分離的情況。不過，顯然不同規模的公司，兩者分離的程度會是不一樣的。最小規模的公司，很可能由投資人完全負責所有的經營管理工作。那些大型公司，由于股份非常分散，最大股東也很難在股東大會上主導公司重要決策，包括主要管理人員的任免，導緻職業經理人完全控制了公司。最經典的例子就是美國通用電氣的前董事長兼CEO韋爾奇，在1981年開始執掌公司管理權後，曆時20年，将通用電氣從一個市值僅為130億美元的公司打造成4800億美元的超級大公司，公司旗下12個事業部均成為各自市場的領先者，其中九個事業部入選《财富》世界500強企業。他在2001年退休時獲得“最受尊重的CEO”和“全球第一CEO”等稱号。除了獲得這些榮譽以外，他還指定了繼承人，并獲得豐厚的退休待遇，包括一架讓他可以“想走就走”的專機。不過，對于那些較小規模的公司來說，公司可能有較大持股比例的大股東，他們對管理層有不同程度的控制力。而股東對于管理層的控制力，主要是通過董事會和股東大會的投票權利來實現的。股東大會是公司最高權力機構，擁有推舉和确定董事會成員以及決定公司重大投資和經營事項的權力。事實上，經理人要保持自己的“飯碗”，主要還是要靠自己的管理效益來取悅大多數的股東。即使股權非常分散的大型企業如通用電氣，如果公司經營效率持續不佳，股東們也很可能會發起驅逐管理人的行動。顯然，韋爾奇的成功，與他優越的管理才能給公司帶來的管理效益是分不開的。
代理人問題與公司治理
作為有限責任公司，股東隻承擔有限責任，因此有可能将管理權委托給某個職業經理人，從而形成了代理關系。由于股東和管理人的利益不是一樣的，公司股東追求的是個人資産最大化，而管理層追求的是個人薪酬待遇最大化，這兩者在一些情況下未必是一樣的。一旦兩者發生沖突，就可能發生所謂的代理人問題，也就是說代理人的行為沒有充分考慮到股東的利益，甚至可能損害股東的利益。
代理人問題其實普遍存在于生活中。比如，某當事人涉及某項可能被判極刑的官司，聘請了一位律師，兩者形成了代理關系。設想當事人認為自己被冤枉，要求律師幫助脫罪。這件事對于當事人來說是生死存亡的事情，可對于律師來說，這隻是其很多業務中的一件，當時間和精力上與其他事情發生沖突的時候，他未必會全力以赴。在公司股東與經理人之間的代理人關系中，類似的情況也是普遍存在的。由于人的自私性，職業經理人在工作中通常都是以自己的利益為最重要的考量，甚至會為了自己的利益不惜犧牲雇主的利益。對于公司所有人來說，這就是雇請職業經理人所承擔的“道德風險”。
盡管公司股東和經理人對于投資與經營效果有共同的利益，但股東顯然需要承擔主要的風險。最簡單來說，公司一旦倒閉了，職業經理人可以應聘到另一家公司工作，而股東則會蒙受巨大的經濟損失。職業經理人與股東之間的利益差異，還表現在對公司利益的關注點不一樣，股東更加關注公司長遠利益，而職業經理人更加關注公司的短期利益。因為職業經理人與公司的聘用契約通常是短期的，獎懲條件也是以雇傭合同期的投資與經營狀況為标準。經理人很有可能追求眼前的利益而犧牲長期的利益。舉例來說，公司按安全生産管理的要求，需要每年在年底前做設備的維護，從而産生一筆較大的維護費用。可是，經理人的雇傭合同如果在年底前終止，這位經理人就很可能會将設備維護推遲到下一年，那意味着本年度減少了這筆費用，盈利因而增加，該經理人可得的分紅也相應增加。這樣安排未必會馬上産生問題，但可能會因而縮短設備使用壽命而影響到股東的長期利益。
可以說，企業在管理上的問題，多數可以從代理人問題所産生的道德風險因素找到原因。所以現代企業管理講的是如何将每個人的利益與公司整體利益聯系在一起，讓每個人努力為自己的利益而工作的同時，幫助公司達到整體的目标。
公司治理中的博弈機制
現代企業制度強調由股東大會、董事會和監事會之間互相協調，相互制衡的公司治理結構。上市公司中還加上獨立董事制度的制度，用以進一步監督公司管理層的運作。顯然，在任何一家公司中，最高權力機構還是股東大會。對于有能力的經理人來說，獲得公司的控制權當然是令人向往的事情。這不僅可以保證自己獲得一隻“鐵飯碗”，長期獲取豐厚的經濟利益，這同時還屬于被馬斯洛稱為“自我實現”的高層次需求的滿足。因此，經理人會用各種策略實現控制公司的目的。他們這種強烈的需要，可以說也有利于解決代理人問題。因為他們需要做好各方面的工作，才能取得股東們的支持。
從現代公司管理理論與實踐角度來說，如下幾個方面的博弈機制，有助于解決代理人問題，完善公司治理結構的運行。
一是經理人的雇傭契約關系。公司在聘用經理人的契約中，通過詳細的條款，界定經理人的權責利，防止經理人損害股東的利益。比如，把經理人是否嚴格執行設備維護制度作為獎勵的前提條件。不過，由于企業管理工作涉及面太廣，再嚴格的制度都無法完全杜絕所有的漏洞。
二是期權制度。股票期權，就是讓經理人擁有将來按既定價格購買公司股票的權利。通過期權制度，讓經理人具有股東的思維。由于其可以在公司股價上升中獲得利益，經理人會跟投資人一樣關心公司的長期投資價值，減少對短期利益的關注。一般來說，股價的波動被認為體現投資者對于公司長期價值的估算。
三是利益相關者的壓力。企業經營過程中會有一系列的利益相關者，包括員工、供應商、客戶、債權人、政府機構等，如果經理人在經營過程中沒有處理好相關的事情，就會招緻利益相關人的反彈，影響其作為管理人的地位。也就是說，利益相關者會給經理人施加各種壓力，以規範他們的行為。
四是被惡意并購的威脅。資本市場總有一些“大鳄”會随時狙擊那些被高估或者被低估的資産。一旦某個公司的股價被認為是嚴重低于應有的價值，就有可能出現惡意并購者，他們通過短期内急促買入公司的控制性股權，并推動重組管理層，進而調整公司經營戰略，期望提高公司的估值水平，以獲取投資回報。一般來說，公司的股價被低估，被認為是公司管理不善，沒有充分發揮公司潛力的結果。發動惡性收購的狙擊者往往在取得控制權後會驅逐現有的管理人并改組公司的架構。也就是說，公司被惡性收購成功，往往就是現有管理層丢飯碗的時候。為了保持飯碗，管理層當然需要關心公司的股價，并注意市值管理。如果碰到市場低迷的時候，為了避免市場大鳄會乘虛而入，也會聰明地運用股票回購等策略來維護股價。這些行為，與股東的利益保持一緻，自然會博得股東的贊賞，倒過來也會加強自己的位置。
以上各種博弈機制，在不同程度上有助于上市公司各方形成相互制衡，使公司股東和管理人的利益關系也得到協調。而博弈機制有效運行機制的基礎，就是相關的法律和法規。
對萬科公司控制權争奪狀況的分析
上市公司控制權争奪的故事，在成熟的資本市場經常發生。楊緻遠與朋友菲利普當年一起創立了雅虎公司，占50%股權，後來經過多次的增資擴股，自己的股份被攤薄到5%以下。盡管上市後還長期擔任公司董事長，掌握公司控制權，卻在2009年因為業績持續低下而被股東大會驅逐出董事會。尤其令人歎息的是，楊緻遠離職前主導對阿裡巴巴10億美元的股權投資後來給股東們帶來了巨額回報。即使如喬布斯這樣的天才，也曾經被股東大會驅逐出公司，後來靠自己的努力重新被蘋果公司請回去擔任董事長。萬科公司目前正在上演的控制權争奪案本來并沒有什麼特别之處，但由于萬科在國内特殊的地位，這個案例目前成為社會焦點。很多專家從不同角度對此作了評述，多數專家的觀點都較多帶着個人的喜惡成分。筆者嘗試從代理人問題和公司治理中博弈關系的角度，分析這個案例中的一些重要關系。
王石當年為什麼自己沒有當大股東？
如果說王石當年主動放棄對萬科的控股機會，這不符合簡單的邏輯推斷。首先，萬科上市前隻是一家國有企業，王石隻是被任命當上董事長的。嚴格說來，王石從一開始就是公司的職業經理人，他沒有出錢，不是投資人，沒有承擔投資風險。其次，20世紀80年代末“萬元戶”差不多相當于現在對“土豪”的稱謂。按王石現在的江湖地位，募集十億資金也易如反掌。但20多年前，王石有能耐憑個人身份找到幾千萬元入股資金嗎？要知道在那個時代，内地銀行連房屋按揭貸款業務都還沒開始，更不要說為一位剛出江湖的企業家提供那麼大的資金。再次，即使王石當年有那個資金實力，他決定不持有公司股份，隻能說他當時缺乏眼光，沒有看到這個公司可以做得這麼好。原始股東劉元生當年投了300萬元，目前的市值超過30億元。這項投資無疑是非常成功。這麼高的回報率，很大程度上也是劉先生承擔風險的報酬。由于當年社會的投資意識還很弱，萬科在IPO募集股份的時候情況并不理想，原始價發售新股，花了不少時間才售罄。當年的投資到現在近千倍的回報率，讓很多人都後悔了，相信也包括王石本人。
王石如何取得公司控制權的？
王石管理之下的萬科取得了目前在中國國内地産業的領導地位，确實證明其在經營管理上非凡的才能。王石是一位優秀的經理人，很少人有異議。因此，王石能取得對公司長期的控制權，主要還是靠他對公司經營管理的貢獻。除此以外，如下幾個因素也很重要：
第一，公司為管理層提供了優厚的待遇。萬科是最早實行期權安排的内地上市公司之一，這一安排使主要管理人員也持有數量不等的股權。當然，他們在公司的所得是否與公司所取得的成就不相稱？那就見仁見智了。王石為首的管理層成為股東以後，顯然有助于加強他們為公司股東服務的意識。
第二，在公司長期多次的增資擴股過程中，大股東的持股比例不斷被攤薄。尤其在股權分置改革以前，法人股不能流通，公司向現有股東溢價按比例配發新股的時候，法人股東基本上都放棄認購新股的權利，導緻持股比例越來越小。以至于後來大股東現代企業把股權賣給華潤集團的時候，控股比例落到20%以下。
第三，王石過去就曾經憑借個人的魄力，數次成功擊退市場狙擊，保住自己的控制權。典型的一次是在1993年，由于君安證券當時包銷B股又恰逢市場意外情況而不幸淪為被套牢股東（第三大股東），在時任總裁的張國慶主持下發起要求改組董事會的臨時股東大會。除了穩住控股股東現代企業的支持外，王石在股東大會召開前一個小時，取得第二大股東中創集團的支持，從而化解了信任危機。據市場傳聞，華潤集團受讓現代企業的股份成為大股東時，王石很強悍地回絕了華潤參與經營管理的要求。華潤當時持股僅占約15%，很清楚其在股東大會和董事會的控制力太弱，很知趣地調整思路，定位自己為财務投資人的地位，願意由王石保持對公司的控制權。爾後萬科以三億多元的價格轉讓了旗下“萬佳超市”（國内最早的連鎖超市企業）權益，以幫助其打造“中國沃爾瑪”的雄偉計劃，也算“投桃報李”。盡管在這幾次與所謂的“門外野蠻人”較量的過程中，王石顯示了其博弈的才能，其成功的基礎主要還是其較好的經營業績。
第四，深圳市政府堅決退出一般競争性行業的策略，促成了王石維持其長期的控制權。十多年前深圳市政府堅決走“國退民進”的道路，不斷以減持或整體賣出股份的辦法放棄對深圳原國有控股企業的控制權。這應該是王石能夠長期保持其控制權的重要原因之一。類似的公司在北京和上海都有，但深圳的萬科、南玻和金地等，都是在原來的國有控股企業的基礎上成為經理人控制的上市公司，這确實不是偶然的。
如何看待寶能集團的狙擊？
盡管王石我行我素的作風，讓華潤的大股東地位形同虛設，但王石的表現還算突出，保持了市場的領導地位。華潤也很難對管理層的運作找出大的毛病。這樣股東與經理人之間的博弈關系維持相對的均衡。後來寶能集團大筆買入公司股票，成為新的大股東，原來的均衡關系就出現變化了。王石為首的管理層面臨更強悍的對手。
萬科控制權的争奪戰，引起人們對于險資大規模進入股票市場的關注。我們如果浏覽一下金地和南玻等股份較分散公司股東名冊，就可以發現，萬科并不是寶能等險資企業青睐的唯一上市公司。如在金地股份的前十大股東名冊中，富德生命人壽、安邦人壽、安邦财險等險資股東持有的股份就達到53.41%；在南玻股份的前十大股東名冊中，前海人壽保險以及钜盛華股份公司，合計占了23.13%。
有專家質疑險資的受益人不是保險公司本身，其所持股票的投票權由保險公司擁有是否合适。筆者認為，這個事件出來以後，立法機構以後在修訂證券法等法規的時候是否需要把上述質疑觀點考慮進來可以斟酌。但依據當前的法律，既然沒有具體規定或者明确的限制，就沒理由去阻攔他們。
還有人提醒管理當局注意寶能及其關聯企業所使用的資金來源是否合法合規。如果沒有确鑿的證據懷疑寶能的資金來源的合法性，監管當局專門為這個案子對寶能發起特别的審查程序，顯然對其不公平。
從就事論事的角度來說，保險公司屬于保監會監管的範疇。如果懷疑寶能集團有違法經營的情況，應該向保監會舉報，與他們收購萬科的股份沒有關系。
萬科控制權争奪中的博弈策略分析
王石過去一直在公司裡一言九鼎，在公司經營管理上不喜歡受到大股東的幹預可以理解。不過，作為經理人對公司新的大股東沒有表現足夠的尊重确實非常失策。設想當時王石如果沒有主動攻擊對方，很難想象寶能集團會下決心驅逐整個現有的管理團隊。根據一般的常識，一個好公司的管理層突然大面積更換的話，不利于公司保持穩定的狀态。從險資股東進入金地和南玻後董事會情況看，至少到目前為止，新的大股東并沒有大規模改組原公司的董事會，金地的董事長仍然是淩克，而南玻的董事長仍然是曾南。其實，由于寶能集團本身沒有經營房地産業的經驗，保留原有的管理團隊應該是他們首選的策略，更不要說王石的團隊确實名聲在外。圍繞萬科控制權争奪鬧劇似乎起源于王石主動表示不歡迎寶能集團進來當大股東。也許王石當時以為以他自己的影響力可以讓寶能集團知難而退，或者政府有關方面針對寶能集團資金來源等問題的清查可以令其強悍的狙擊半途而廢，沒想到對方這次是有備而來，而且鐵心博弈到底。後來發起驅逐現有管理層的提案，顯然屬于這一方情緒化的表現。
從博弈策略的角度來說，王石一開始對新的大股東的不敬，是一“昏招”。即使王石希望以後保持對公司強勢的控制權，也需要在尊重股東權利的前提下采取博弈手段。如果能争取華潤和其他多數小股東的繼續支持，寶能未必有實力在股東會取得足夠多的有效票數去挑戰王石的控制權。王石作為職業經理人的力量，應該來自于他在公司管理上的成就，以及他尊重股東的權利從而得到股東的信任基礎上，但王石似乎偏離了這一基礎。他以表揚的口吻強調過去的大股東華潤長期作為财務投資人的角色，卻容易被理解為對華潤的嘲笑。在引進深圳地鐵作為新的控股股東這麼重大的事項上，王石顯然沒有與華潤進行足夠的溝通并取得支持。否則大股東的代表不可能在董事會上堅決投反對票。作為原來的大股東，不管從維持對公司的影響力（雖然沒有控制力）和所持權益的安全性來說，重視這一事項都是可以理解的，其投反對票的理由也很充分。很顯然，華潤不管在董事會，還是股東會上，影響力都不可忽視，尤其是其一旦與寶能聯手，王石根本不可能是對手。
從王石一開始對寶能集團入股萬科表現出來的過激情緒化表現看，也許是因為寶能集團的意外“入侵”破壞了王石團隊實施所謂“事業合夥人制度”的計劃。管理層并不滿足于目前以代理人身份控制公司的狀态，企圖通過持有較大比例的較大股權，獲得對公司更加穩固的控制權。有市場人士推測，萬科公司本來承諾動用100億元資金回購公司股票，但實際實施的回購金額不到一億元。不積極回購股票的原因，也許與管理層還沒有買到足夠低價股票的因素有關。設想當時如果積極實施回購計劃，把股價維持在較高的價位上，本身就可以打擊寶能集團進入的決心，而且，可以想象其他小股東會更加愛戴現有的管理團隊，無形中加強了王石的博弈力量。可惜，人算不如天算！
博弈，是一種鬥智鬥勇的過程，包括各種取舍和抉擇。一着不慎滿盤皆輸！