第五次全國金融工作會議公報指出，近幾年中國企業部門的杠杆率逐漸升高，最大的主要拉力是國有企業。統計數據顯示，國有企業資産負債率從2008年的57.4%逐漸攀升至2017年的65.7%，而同期私營企業杠杆率卻從57%震蕩下行至51%左右，也就是說，國企負債率水平比私營企業負債率水平高出14個百分點以上。由此可見，國企負債率是相當高的，并且有進一步上升的趨勢。
尤其是在當前我國的投融資體制下，銀行信貸資金更偏向于投向有大量固定資産抵押或者是有政府信用擔保的國有企業，這直接導緻了一些質量不高、缺乏市場活力的國有企業甚至“僵屍企業”占有大量的信貸資源，導緻部分國有企業的杠杆率居高不下，嚴重影響了國有企業的“去杠杆”進程，也使得國有企業成為了供給側結構性改革的重點領域。
實際上，如果投資回報率足夠高的話，較高的杠杆率其實也是合理的。但事實并非如此。IMF的報告顯示，中國企業盈利水平（即資産回報率）從2009年的超過4.5%下降至今天的不到2%，疊加中國國有企業所面臨的嚴重産能過剩、結構失衡等問題，這又進一步拉低了國企的資産回報率。
從總體債務水平的角度來分析國有企業債務風險的大小是不切實際的，因其忽略了國有企業債務的結構性特征以及國有企業債務背後的特殊體制結構。“去杠杆”并不是“一刀切”，不簡單地等同于宏觀經濟中總債務的減少，“結構性去杠杆”是當前宏觀債務管理的主要辦法。
從實際情況來看，當前中國“去杠杆”的重點在于非金融企業部門，宏觀債務管理重點逐漸由地方政府債務轉向非金融企業債務。具體來說，企業債務具有明顯的結構性差異，負債率的上升主要是由占所有企業總數很小一部分的企業負債率過高所導緻的，主要包括一些大型企業、國有企業以及部分上市公司。杠杆并沒有均勻分布或者說沒有合理配置，而國有企業的杠杆問題最為突出，因此問題的焦點就集中在國有企業的杠杆率問題。
國企去杠杆的前提是理順産權關系
國企高杠杆率的形成也有很多客觀原因。首先，政府在國企自身資本積累不足的背景下賦予其大量的穩增長投資任務。這些項目短期的投入比較大，但中長期才能看到收益。所以在很長一段時間的建設階段，都需要靠不斷借錢來防止資金鍊的斷裂。其次，國企的高杠杆率主要表現在企業債務和政府債務邊界不清，國企承接了大量來自于政府部門的債務轉移。再次，國企具有内部人控制及預算軟約束等特點，同時由于資本金不足和公司治理的不完善，國企具有高風險偏好的特性，更進一步導緻了債務率的高企。最後，受宏觀經濟形勢影響，尤其是我國增長階段從高速增長向高質量發展的階段性轉換，導緻國企投資回報率的進一步下降和杠杆率的上升相互疊加。多種因素綜合交織，導緻了國有企業的杠杆率普遍偏高。
從國企高杠杆的形成機制上來看，國企天然地存在着“投資饑渴症”，并且國企高管易與政府發生激勵相容，對政府的刺激信号反應迅速。一方面，從國企角度分析，國企容易産生投資沖動，産權屬性決定了其破産概率很低，不易承擔投資失敗的責任。國有企業考核機制缺乏對杠杆率的約束，導緻國有企業有擴大資産負債表的強烈沖動。另一方面，從政府角度分析，各級政府對相應國企具有“廉價投票權”，權力大，但是既不分享收益也不承擔損失。再往深一層次上看，政府也承擔一定的收益和損失，但是收益遠大于損失，收益表現在地區的GDP、稅收及就業等績效指标，這些都能提高官員晉升概率，但損失隻是企業破産所帶來的職工下崗和社會不穩定等不良後果，且損失也可以通過銀行和财政體系輸血而加以規避，雖然變成“僵屍企業”，不過隻要保證在自己任期内不破産即可。
不同類型的企業，尤其是國有企業和民營企業之間的杠杆率水平存在着顯著的差異。我國銀行機構在給國有企業提供貸款時，并不是完全遵循市場化的原則，而是由政府隐形擔保或者由銀行的政策性負擔所驅使，導緻國有控股公司的長期負債率要高于非國有公司。金融機構依賴政府信用，把大筆資金投放給效率較低的國有企業，供其“投資”，而中小企業的融資難問題長期得不到有效解決。
有研究銀行業的學者指出，造成低回報的國有企業加杠杆、高回報的民營企業去杠杆的原因有三方面因素：産權歧視、産業差異和規模歧視。事實上，國有企業有着政府的“背書”或者“擔保”，現有文獻一緻認為，由于政府隐性擔保與關系型貸款的存在，信貸資源過多集中于低效率的國企部門。
但事實上，根據銀行系統公開數據的綜合分析顯示，這一數據被遠遠低估了。因為銀行資金還可以通過各種眼花缭亂的資産管理計劃，繞開嚴格監管，通過表外向國有企業融資，這種融資方式，通過财務報表是體現不了的。再者，如果參照物是自身的最優值而非所有企業的均值，理論上企業資本結構有自身決定性，判斷杠杆率高低要以最優杠杆率為依據。國企最優杠杆率低，但實際杠杆率卻高。所以，從财務投資的橫向對比角度來看，偏離值可能更大。
當前，國企去杠杆工作仍面臨不小壓力，部分企業在上階段去杠杆工作中，或因之前擴張過快，或受累于“僵屍企業”及落後産能，未能在去杠杆工作上取得實質性進展。
國資投資運營平台試點效果有待釋放
全民所有的産權性質決定了國企不得不承擔企業職能之外的一些政治和社會責任，本是無可厚非的，但這恰是國企杠杆易升難降的根本原因。如何既保證國家對國企的有效控制，又讓它們盡可能在市場上自由競争呢？一個可行的途徑是國資投資運營平台試點改革。
一個合理的邏輯假說是，國資委管資本，與民間資本同等委派董事和經理人，在現代公司治理結構下高效運作。如此一來，國資委管資本，國有資本和民間資本都以“資本”名義、股東的形式介入公司董事會等治理結構，政府不直接幹預企業運營，實現政企分開。這隻是理論設想，在中國的國情下，其實是很難實現的。從目前的試點情況來看，大部分改革還是囿于原有的國企治理框架，還未達到改革的理想效果。目前，國資部門不僅管企業，又管理資本投資、運營公司，沒有斬斷政企關聯，隻是又增加了一個科層，甚至增加了一個國企類别，擴張了國資部門的管理範疇。
同時，國企大量進入了金融行業，進一步惡化國企民企“二元信貸”格局。從主營業務構成來看，各地國有資本投資、運營公司普遍借鑒投行模式，探索開展了“金融、類金融，産業投資、資産管理及股權運營”等業務。一方面，這進一步加劇了地方債和國企負債水平，導緻民企融資變得更難；另一方面，出現了部分國企借國資投資運營試點改革機會染指傳統金融行業，金融市場效率低下和“脫實向虛”的問題變得越發嚴峻。近日，國務院出台文件明令禁止國有金融企業憑借資金優勢控制非金融企業即是對此類現象的踩刹車。同時，規範産融結合，按照金融行業準入條件，嚴格限制和規範非金融企業投資參股國有金融企業，也充分說明了這一問題的嚴重性。
深化國資投資運營改革的對策建議
國企國資改革能否有效推進，将直接影響去杠杆長效機制的形成。因此，國資投資運營平台建設任重道遠。
第一，要樹立以效率為基準的市場原則。去杠杆必須以效率為基準讓市場自行選擇。供給側結構性改革是我國市場化改革的重要一環，讓市場在資源配置中發揮決定性作用是我們的根本政策取向。因此，這客觀上要求決策者需要重視價格信号所反映出來的資金市場供求狀況，并對政策做相應的調整，這樣方能将短期去杠杆與長期促進市場化改革有機結合起來。
第二，要實行差異化有區分的政策措施。針對不同企業的借貸行為，需要我們進行差異調整，而不是總體上收緊銀根。當前企業杠杆率高，主要是國有企業高，很多實體民營企業并不高，甚至很多民營企業迫切需要資金渡過難關謀求更進一步發展。銀行信貸資金的偏好，決定了企業杠杆率在不同企業之間存在差異。但現在一些去杠杆措施“一刀切”，造成民營企業“陪着吃藥”，企業債利率大幅攀升，給本來就處于融資困境中的民營企業又添加了壓力。
第三，以着力提升資本利用效率為目标。現代經濟學理論認為，資産轉化為資本，并使之處于可交易狀态，是提高資本運營效率的基礎，資産隻有在交易時才能體現出其市場價值，而市場價值的高低又驅使交易雙方去提高效率。國有資本投資在實際運作中應當不斷開拓融資渠道、提高投資效率、增加直接融資、減少不必要的信貸。運營公司作為國有資本市場化運作的專業平台、國有資本合理流動和布局調整的推動平台，要着力在流動運營國有資本、開展資産管理、債轉股等方面發揮主導作用。
第四，逐步完善現代化的企業治理機制。目前國有資産投資運營企業的股東結構還比較單一，社會資本的參與非常有限。因此，建議在試點的基礎上，逐步在投資運營公司内部引入民資，改善治理結構，進而通過高效決策提升資金使用效率，使得杠杆率得到有效降低。因此，國企混改要強化國資民資雙方的契約意識，履行現代企業制度，允許民資派代表進入董事會、監事會和經理層。
（作者為中國社會科學院研究生院經濟學博士）