自年初以來，國民經濟運行環境出現了一些新的變化。國際方面地緣政治風險有所加劇、貿易保護主義升級，國内方面财政政策邊際收緊、金融監管持續加強，國民經濟在保持穩定運行的同時，面臨的風險因素有所增加。伴随這些新變化，中國央行在貨币政策保持“穩健中性”、金融監管繼續加強的同時，對貨币政策進行了一定程度的微調，政策操作展現出了更多的靈活性。
央行“削峰填谷”的壓力減輕
2018年以來，中國央行在提高貨币政策工具利率的同時增加了長期穩定的流動性供給。銀行間市場利率水平略有提高，但波動下降，流動性平穩度提升。央行“削峰填谷”的壓力減輕，公開市場操作的頻率和數量也明顯降低。
中國央行于3月22日上調各期限公開市場逆回購、SLF操作利率5BP，4月17日上調MLF操作利率5BP。前5個月，銀行間市場存款類機構7天質押式回購利率均值為2.83%，較2017年同期提高11BP，銀行間市場利率水平有所提升。
央行兩次施行“定向降準”、加大MLF、PSL等工具使用力度、小幅增加外彙占款，長期穩定的流動性供給有所增加。
其中，兩次“定向降準”向市場釋放大量長期穩定的流動性。
前5個月，央行月均開展3182億元MLF操作，高于2017年月均3767億元及2017年同期3176億元；PSL月均新增874億元，高于2017年月均529億元、2017年同期589億元，MLF、PSL使用的力度加大。但受4月降準置換9000億元MLF影響，5月底存量規模較年初下降674億元。
截至2018年4月末，中央銀行外彙占款連續4個月淨增加，較2017年年末累計增加238億元。
随着長期流動性投放的增加，銀行間市場流動性平穩度提升，央行“削峰填谷”的壓力降低，公開市場操作頻率、數量大大降低，日均規模明顯下降。
前5個月，央行月均開展逆回購24次、月均操作規模11760億元，低于2017年月均35次和17471億元，公開市場操作頻率和數量明顯降低。前5個月，央行逆回購日均餘額5486億元，低于2017年月均8295億元和2017年同期月均7443億元，公開市場操作規模下降。
長期穩定的流動性供給增加，貨币市場流動性整體寬松，5月末，3個月Shibor較2017年年末下行58BP，商業銀行獲取同業負債的成本大大降低。
增長通脹平穩，融資環境偏緊
2018年一季度GDP實際增長6.8%，與2017年持平。基建投資增速下降拖累固定資産投資增速下滑，但民間投資增速顯著回升，投資結構有所優化；進出口總額增速繼續提升，外需旺盛，内需不弱；社會消費零售總額小幅回落，但仍然穩定；工業生産良好助推工業增加值小幅提升。大宗商品價格上漲趨緩，食品價格明顯下跌帶動PPI、CPI雙雙回落，通脹壓力不大。
在經濟增長保持平穩的同時，面臨的風險有所加大。一是财政政策收緊繼續拖累基礎設施投資；二是地産銷售下滑、金融環境收緊，房地産企業資金壓力加大，風險有所積聚；三是美國通脹水平擡升可能促使美聯儲加息提速，全球流動性或進一步收緊；四是全球貿易保護主義興起，貿易摩擦加劇。
2018年1-4月，公共财政支出累計增長10.3%，較2017年同期下滑6個百分點，财政支出力度較2017年同期有所下降。财政支出力度下降的可能原因一是2018年财政赤字率降低0.4個百分點至2.6%；二是積極的财政政策更多的轉向“減稅降費”方面。
地方政府債務融資規範力度加大。2017年下半年以來，中央政府先後出台政策限制地方以政府購買服務名義違法違規融資、規範清理整頓PPP項目、規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為，進一步加強對地方政府融資行為的規範和整頓。
積極财政政策的調整及地方政府債務融資的規範，使得廣義财政支出力度下滑，财政政策邊際趨緊。
2018年以來，金融監管的力度繼續增強。
一是監管政策加速落地，特别是“兩會”後“一行兩會”新的金融監管架構組建後，政策落地速度明顯加快；二是資管新規、流動性管理辦法、公募基金流動性管理辦法、保險資産負債管理監管辦法等多個重磅文件出台或即将出台，新辦法的實施可能重塑目前的金融格局；三是針對金融業違法違規行為的查處和處罰力度大大增強，監管機構公布的處罰頻率更高，處罰力度更加嚴厲。
受國内宏觀經濟穩定向好，人民币單邊預期打破，年初以來，人民币彙率波動走強。截至5月31日，2018年人民币兌美元累計升值1.92%，CFETS人民币彙率指數累計升值2.51%。
中國國際收支目前基本平衡。一季度資本賬戶淨順差545億美元，連續五個季度順差，資本持續流入；但經常賬戶逆差282億美元，為2001年三季度以來首次，或為季節性現象。一季度外彙儲備淨增加262億美元。
截至4月末，M2同比增長8.3%，低于2017年同期；社會融資規模同比增加10.5%，創曆史新低。與此同時，一季度金融機構人民币貸款加權平均利率大幅上行22BP至5.96%，企業融資成本提升。
社會融資更加依賴信貸融資。截至4月末，新增信貸占社融比例提高至83%，為2010年以來最高，表外融資等其他融資方式占比明顯降低。
金融監管加強導緻融資環境偏緊。一是監管加強，迫使部分商業銀行的資産回表，增加商業銀行資本充足率、流動性指标壓力，擠占信貸額度，推升表内融資利率提升；二是監管加強導緻表外融資增速下降，原有依賴表外融資的主體融資難度增加。
當前形勢類似2014年上半年
2016年下半年以來的貨币政策收緊與2013年“錢荒”有諸多相似之處，兩者最初的目的都是為了應對同業業務“期限錯配”問題，政策收緊過程中均伴随着金融監管加強和财政整頓，後期“降杠杆”的任務均讓位于監管政策、貨币政策更加關注金融穩定等；不同之處在于，本輪貨币政策收緊的國内外宏觀經濟條件更加穩固，監管措施力度更大範圍更廣，貨币政策執行的靈活性和空間也大大增加。
2013年與2016年貨币政策收緊均是為了抑制同業杠杆、限制金融機構的期限錯配。2013年“錢荒”，央行通過收緊流動性，抑制商業銀行通過同業負債配置非标等行為；央行2016年的貨币政策收緊，則是為了抑制商業銀行通過同業負債配置委外等同業空轉行為。
兩輪貨币政策收緊都發生在經濟上行期，但2016年至今的經濟上行周期持續時間更長。
貨币政策收緊均發生在名義GDP增速上行、通脹水平提高的階段，但本輪經濟上行周期持續時間更長。2013年“錢荒”期間，名義GDP在2012年三季度觸底後上行，持續五個季度後，在2014年一季度快速回落。2016年至今，名義GDP在2015年三季度觸底後連續上行，目前還保持在較高的增長區間，持續10個季度。本輪經濟上行周期更長。
與2013年相比，當前的國内外宏觀經濟條件更加有利。一是外部經濟環境更加穩固。2017年，全球實現同步複蘇，主要發達經濟體歐美日均實現近年來最快增長，外部需求良好，中國外貿出口保持較高增速。二是國内經濟增長勢頭良好，經濟結構持續優化。伴随兩年的“去産能”，過剩産能得到一定的化解；房地産庫存逐步回到良性狀态；PPI維持正增長，企業利潤持續改善，資産負債表不斷修複。
貨币政策收緊同步伴随财政整頓、監管加強，但本輪強監管力度更大、覆蓋面更廣。
2013年的金融監管政策主要以限制非标融資、整治同業為主，财政整頓則主要以限制地方政府融資平台違規融資為主。
2017年至今的監管加強以降低宏觀杠杆率為目的，涉及金融、财政等諸多方面，範圍更廣、力度更大。财政整頓方面，限制地方政府隐性債務融資，規範地方政府融資行為，防範地方政府債務風險為主；金融監管方面，以防控金融風險為目的，涉及全部金融領域，同時伴随着國民經濟的“三去一降一補”等諸多措施。
目前階段與2014年上半年存在以下相似點：一是名義GDP增速均有所下滑，經濟面臨風險增加；二是金融監管加強均不同程度造成貨币增速下行，推升融資利率，實體部門融資成本上升；三是貨币政策均出現一定程度的微調。2014年上半年，央行實行“定向降準”，并創設MLF等工具補充流動性；2018年一季度，央行兩次“定向降準”，貨币政策均有所放松。
作者就職于建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點