2018年，影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監管政策。在各項資産端監管新規不斷落地、融資收緊、違約事件頻發、存款競争激烈的大背景下，銀行将面臨表外資産回表壓力、資産質量惡化以及負債端成本持續上升等問題，銀行闆塊估值在負面因素的影響下，估值不斷下移，目前處于行業估值底部。
短期受監管等因素影響，闆塊市場預期較低
近期，受違約事件高發等因素影響，市場對銀行資産質量的擔憂再次升溫，銀行闆塊整體估值又回到了曆史較低水平。而當前銀行股股價隐含的不良率預期在11%。
但從銀行公布的資産質量的相關指标看，2016年以來，行業整體的問題貸款占比呈現下降趨勢，目前問題貸款占比行業均值在5.2%。撥備覆蓋率又普遍處于上升趨勢，平均的撥備覆蓋率也接近200%。其中，城商行撥備覆蓋率高于國有大行和股份行。
同時，監管新規持續落地、違約事件頻發改變市場對資産質量改善的預期。5月社融新增僅有7608億元，同比少增3023億元。從社融存量上看，5月末社會融資規模存量為182.14萬億元，同比增長10.3%，增速較4月下降0.2個百分點。社融的萎縮主要是非标（委托貸款和信托貸款）和票據持續萎縮。表明資管新規推出後，盡管細則尚未落地，非标的治理已經開始推進。
統計顯示，26家上市銀行表内外非标資産合計14.7萬億元，占總資産的比重11.4%。資管新規下，非标資産的收縮是趨勢性的，是不可逆的。按照資管新規，過渡期到2020年年末，上市銀行每年需要壓縮大概5萬億元左右的非标資産。考慮到期以及置換，預計每年有1.5萬億元的資産需要回表，相當于每年新增貸款10%-15%。
近日，又有關于監管層對逾期90天以上但未列入不良貸款的監管口徑進一步收緊的報道。我們測算如果把逾期90天以上貸款納入不良計算，撥備餘額/新口徑下的不良貸款餘額較之前撥備覆蓋率下降的銀行包括華夏銀行、南京銀行、民生銀行、杭州銀行、交通銀行、吳江銀行、平安銀行、中信銀行、北京銀行和光大銀行。如果這些類似監管推出，将有助于提升銀行資産質量的真實性。不過，我們認為不良确認的趨嚴與行業整體資産質量的變化趨勢無關，僅有可能帶來不良貸款餘額規模的增長。
但是，市場對銀行的資産質量仍存質疑，比如說如果銀行資産質量好，為什麼撥備覆蓋率還需要這麼高？确實，真實的問題貸款占比不好确定。我們隻能通過粗略估算，将關注類貸款也視同不良貸款後的計算值作為銀行業真實的不良率，當前（關注類貸款+不良貸款）/貸款餘額的比例均值在4.3%。而目前銀行的估值所隐含的不良率已經高達11%，遠遠高于真實的不良率水平，這表明銀行股從不良的角度看是被低估的。
不過，從投資者的角度看，影響銀行股估值的并不是當期的不良率，而是市場預期不良率的變化趨勢。短期受違約事件頻發的影響，投資人擔憂不良率的反複。因此，導緻投資人的風險偏好下降，銀行股的估值不斷下移。
從上市公司公布的數據看，問題貸款占比高的銀行主要是對公業務占比高的股份行。而從各類型銀行的撥備覆蓋率的角度看，股份行的撥備覆蓋率較大型銀行和城商行低。因此，對公業務占比高的股份制銀行受到短期違約事件上升負面影響或較大。
2018年初，市場預期淨息差繼續走擴是大概率事件。但是，大額風險暴露監管的落地、同業理财的清理和限制等使得銀行負債端的壓力持續上升，已經超出了市場此前的預期。市場對淨息差是否還能走擴開始懷疑，甚至認為淨息差有可能再次收窄。
從銀行實際經營情況看，2018年以來，結構性存款規模大幅增長，結構性存款的利率普遍在4%-4.5%之間，而大額存單的利率也有30%以上的上浮。受同業負債壓縮、表外資産回表等因素的影響，銀行為了維持一般存款的穩定性，也會被動加大投入。因此，負債端付息率上升是必然的，目前隻是幅度上的分歧。我們測算的一季度銀行平均計息負債的付息率在2.07%，環比上升5-6BP。預測全年平均付息率上升到2.2%的水平。
資産端方面，一季度上市銀行生息資産收益率延續上行趨勢。由于在一季度有11家銀行開始實施IFR9新準則，我們調整了生息資産收益率的計算公式，一季度的平均生息資産收益率環比上升幅度大概在3-4BP。推測應該是貸款利率上行推動。
對于下半年貸款利率上行空間預期，雖然銀行增量貸款的結構配置上選擇多投向零售貸款，且有一定的上浮。但是，銀行為了争取一些優質客戶和項目，保證資産質量，也會在貸款定價上做出一定的讓渡。因此，即使目前宏觀經濟韌性較大，但是并未出現超預期走強的情況下，貸款定價上升幅度或非常有限。因此，我們判斷貸款收益率的上行幅度大概在30BP，全年貸款收益率将上行至4.73%的水平。
綜合來看，在資産端收益率總體上升乏力、負債端付息率上升幅度預計超預期的判斷下，淨息差在下半年大概率走平。從各家銀行的角度看，有存款優勢的銀行以及零售業務占比高的銀行仍将是此環境下的相對受益者。
圖1：銀行闆塊PB估值
圖2：問題貸款占比與GDP增速對比中長期看闆塊基本面将持續上行利好闆塊估值
短期不确定性越大的時候，越要放眼長遠。展望未來銀行股估值的演變趨勢，我們首先需要回顧一下過去5年來銀行整體的經營表現。過去5年，上市銀行的期末攤薄淨資産收益率從2013年的18.3%下降到2017年的12.8%，降幅5.3個百分點。
ROE是由總資産回報率與杠杆率的乘積決定，總資産回報率又可以分解為收入因素和成本因素，其中收入因素包括淨利息收入和非利息收入，成本因素主要包括信用成本、業務管理費用和稅率成本。我們通過逐項分解，結果顯示，ROE的下滑主要是淨息差的縮窄和風險成本上升所緻。
過去5年，資産規模總額複合增長12.2%，貸款餘額的複合增速12.3%，所有者權益增速16.2%。表内剔除商譽的杠杆從2012年的17倍下降到2017年的14.2倍，降幅15%。
雖然表内杠杆持續下降，但是2013年以來，以委托貸款、表外理财等表外業務的大幅擴張，使得銀行表外業務杠杆增加，部分抵消了表内杠杆下降對銀行盈利能力的沖擊。
2011年末委托貸款規模僅有3.01萬億元，到2017年末委托貸款已經增長到13.97萬億元，過去6年的年均複合增速達到29.2%。從各家上市銀行公布的數據看，2013年前委托貸款占表内貸款的占比均值為6.5%，而2013年後委托貸款占表内貸款的占比均值已經上升到18.2%。
再來看，過去5年，銀行理财業務實現了較快的增長。2013年末銀行理财規模10.24萬億元，而2017年末達到29.54萬億元，過去4年的年均複合增速達到30.3%（2017年增速大幅下滑，主要是因為監管對同業理财的壓縮。2017年末同業理财規模3.25萬億元，較年初大幅下降3.4萬億元，降幅高達51.13%）。
除了杠杆因素外，總資産回報率也處于下降通道。對比影響總資産回報率的各項因素看，淨息差的持續收窄和風險成本的持續上升是造成總資産回報率持續下降的主要負面因素。
過去5年，營業收入複合增速7.7%，其中，利息淨收入複合增速5.5%，手續費淨收入複合增速11.6%，利息淨收入占比從78.4%下降到71%，而手續費淨收入的占比從19.6%上升到21.3%。如果考慮信用成本因素，剔除資産減值損失後的利息淨收入過去5年的複合增速僅有0.4%。
過去5年，利息淨收入複合增速僅為5.5%，同期總資産和貸款的複合年均增速分别為10.7%和11.6%。2013年行業整體的淨息差為2.68%，而2017年已經下降到2.1%，收窄了近60個BP，降幅超過20%。淨息差的持續收窄拖累了利息淨收入的增長幅度。
造成銀行業績疲軟的另外一個重要因素是風險成本的上升。過去5年，資産價值損失的複合增速高達29%，遠遠高于營業收入7.7%和利息淨收入5.5%的複合增速。每年的資産減值損失占營業收入的比重也從2013年的9.1%上升到2017年的21.8%，幅度達到12.7個百分點。風險成本的上升吞噬了利息淨收入的所有增長。
如果考慮信用成本的影響，采用剔除信用成本後的利息淨收入指标，過去5年剔除信用成本的利息淨收入複合增速僅為0.4%。相應的剔除信用成本後計算的淨息差收縮更大，從2013年的2.36%下降到2017年的1.45%，下降近91個BP。美國銀行業在利率市場化初期，由于信用成本的大幅上升，實際淨利息收益（淨息差-信用成本率）為負，但是長期中風險收益體系逐步恢複正常，1997-2006年美國銀行業平均的剔除信用成本後淨息差為1.52%，略高于目前國内銀行2017年的1.45%。
綜合來看，淨息差的大幅收縮和信用成本的快速上升，完全抵消了規模增長對利息淨收入的貢獻，結果過去5年剔除信用成本的利息淨收入複合增速僅有0.4%。淨息差的下滑和信用成本的上升是過去5年ROE下滑的主因。
過去5年，手續費淨收入複合增速為11.6%，高于營業收入的增幅，但是由于占營業收入的比重不高，2013年為19.6%，而2017年僅上升到21.3%，僅僅1.7個百分點，較快的收入并沒有帶來份額的提升。
不過，從手續費收入的細項看，銀行卡業務、個人理财及私人銀行、對公理财以及擔保及承諾業務的增速明顯高于整個手續費淨收入的增速，而結算和清算及現金管理、投資銀行和資産托管業務基本沒有增長。從收入增長的貢獻看，理财收入貢獻度接近60%；其次是銀行卡業務貢獻度在36%。
除去行業費用減免因素的影響外，近幾年理财業務快速增長，2013年末銀行理财規模10.24萬億元，而2017年末達到29.54萬億元，過去4年的年均複合增速達到30.3%。2017年增速大幅下滑，主要是因為監管對同業理财的壓縮。2017年末同業理财規模3.25萬億元，較年初大幅下降3.4萬億元，降幅高達51.13%。部分銀行理财收入占手續費收入的比重超過30%，較2012年上升10多個百分點。資管新規的落地會對銀行理财業務規模增長産生負面影響。在壓縮非标資産規模的同時，淨值化管理的轉型要求，将促使各家銀行加速開發新的産品替代現有産品。但是短期規模的收縮将對手續費收入造成一定的沖擊。預計2018年銀行業的手續費收入增速仍較低。
過去5年，銀行整體加大了對成本的管控，業務管理費的複合增速僅為5.4%，低于營業收入的增速。因此，業務管理費的占比呈下降趨勢，但是降幅較為有限，僅下降2.6個百分點。
由于ROE的不斷下滑，銀行股的估值整體不斷下移，除了上一輪牛市期間（2015年）估值回到過1.32倍PB，2018年年初在淨息差繼續走擴以及資産質量繼續改善的預期下，估值回升到1.1倍PB外，其他時間估值始終在0.9倍PB左右波動。
2017年以藍籌股為代表的估值回歸，銀行闆塊的整體估值也僅是從最底部的0.83倍的PB估值提升到2017年末的1倍左右的PB估值。而且銀行屬于周期性行業，闆塊同質性較強。2017年不同銀行之間估值表現明顯分化，招行的估值從2017年初的1.12倍PB修複到當前的1.58倍PB，估值提升40%。建行、工行和農行的估值也僅修複了10%-15%的空間。
對比招商銀行、工商銀行、建設銀行、農業銀行以及行業均值的ROE看，雖然處于下降通道，但是招商銀行的ROE處于行業最高水平。而從經營的各項指标看，無論是淨息差、非息收入占比、資産質量、資本充足情況等招行确實處于行業領先地位。但是ROE仍處在下降通道，那麼為什麼招商銀行卻能得到市場的認可，獲得較高的估值溢價呢？
從招商銀行的業務構成看，零售金融收入對營業收入的貢獻度已經接近50%，較其他銀行也高出10-15個百分點。零售貸款的占比超過50%，高出其他銀行15個百分點，零售貸款較對公貸款相對較低的不良率又成為公司一大優勢。手續費淨收入占總收入的比重31%，較行業均值高出10個百分點。招商銀行的高估值已經體現了市場在長周期中對公司經營模式的認可。
銀行股基本面改善的預判
雖然當前銀行的股息率較高，部分銀行的股息率已經超過5%，而且闆塊的估值也處于曆史估值的底部，但是這些因素都是結果，而非原因。未來銀行股的機會來自于哪裡？根據DDM模型，股票價值驅動因素主要是兩個方面，一是分子端的基本面因素改善；二是分母端風險偏好的改善。我們在此主要分析基本面的預期，對未來銀行闆塊估值的影響。
我們判斷未來基本面的改善主要包括淨息差的提升或者資産質量的改善。目前國内經濟進入了宏觀經濟增長的平台階段，在經濟沒有超預期增長的前提下，貸款的定價上升幅度和持續時間也大概率不會超預期。因此，淨息差的改善大概率來自于負債端付息率的下降或者資産質量的改善。
對于負債端付息成本問題，短期市場一緻預期是向上，什麼時候是拐點，或有分歧，對于拐點的判斷也确實很難判斷。不過鑒于目前相關政策，比如定向降準替換MLF、MLF擔保品的擴容、存款偏離度指标的放松均隻是出現了微調以及美國尚處于加息通道，因此，國内利率在年内尚難以出現明顯的趨勢性下行。不過，在去杠杆和經濟轉型升級的大環境下，市場資金需求将下降。未來随着短期經濟周期的演進和宏觀政策的相機調整，利率下行預期将得到強化并會折射到股市上，使得市場形成對負債端成本的下降預期，我們預判這個時間點或在四季度。
而對于資産質量的問題，在前文我們已經做過分析，影響銀行股估值的不是當期的不良率而是市場預期不良率的變化趨勢。而不良率的走勢又和宏觀經濟走勢息息相關。對比問題貸款占比與GDP增速，結果，問題貸款占比變動趨勢滞後于經濟增速的變化。在2010年到2015年經濟增速持續下降，2010-2012年，經濟增速在8%-10%之間波動，符合當時正常經濟增速預期，問題貸款的占比變動不大，略有下降；而2013年後，經濟增速超預期下降，整體增速降檔，不良率也随之上升。而當經濟增長進入平台期後，處于穩定狀态之時，不良率開始回落。
總之，經濟增長下滑幅度在合理範圍内，不良率變化不大；經濟超預期下滑時，不良率随着經濟的超預期下滑而上升；經濟增長進入平台期後，不良率會有所回落。
為什麼問題貸款變化滞後于經濟增長變化呢？從企業角度看，企業都是在盈利惡化後才會出現無力償還貸款本息的情況。而從銀行角度看，不良貸款出現的初期，銀行會通過各種方式主動出擊解決或者降低不良發生的概率。因此，最終的結果就是問題貸款變化必然會滞後于經濟增長變化。
目前，雖然部分指标表現出邊際走弱的迹象，但是往後看，經濟已經走出低谷，隻是複蘇節奏的問題。而且經濟增速已經從8%-9%下降到6%-7%的水平，而且進入了平台期階段，按照上述結論，不良率大概率回落。
從2017年起頒布的一系列監管措施看，監管的方向是降低金融風險，并促使金融風險充分暴露。不過，從發展的角度看，監管最終引導的結果将是打破剛性兌付，政府對金融機構的兜底，實現真正的市場化。因此，我們有理由認為，短期由于宏觀降杠杆導緻的違約率上升隻會影響不良率下行的節奏，不影響不良率的總體下行趨勢。未來銀行業的不良率仍呈現穩步下降趨勢。
從基本面的角度看，我們認為，在市場對負債端成本下降形成預期以及違約情況處于可控範圍之時，即為銀行股基本面的最佳投資時點。未來持續跟蹤違約的情況，如果在去杠杆的過程中，不出現違約的快速上升，銀行股将迎來價值的重估。