2011-2015年，券商創新周期以“加杠杆”為核心，資本中介業務蓬勃發展。回顧上一輪券商創新周期，以兩融、股票質押為代表的資本中介業務大幅增厚行業利潤，改善收入結構，尤其是利息淨收入占比顯著提升，同時拉高行業杠杆率。
另一方面，以通道模式為主的資産管理業務目前正經曆監管糾偏，且通道業務的實際利潤貢獻并不顯著。目前來看，兩融業務已逐漸進入穩态，由于強監管導緻規模收縮，股票質押風險不斷升級，資産管理正在撥亂反正，但本輪以“加杠杆”為核心的創新周期整體上仍使得行業充分受益，未來證券業的長期發展也仍然依賴于業務創新。
本輪券商創新将在嚴監管環境下穩中有進，并自下而上逐步推動。2015年下半年，股市大幅調整以來，券商各線業務監管全面從嚴，2016年，不少券商的分類評級被下調，防風險為主的環境下使得券商創新步伐被迫放緩。但在大力發展直接融資的趨勢下，資本市場必将承擔重要使命，券商創新至關重要。
2017年年末以來，監管層已明顯開始鼓勵券商業務層面的創新，諸如場外期權、CDR、跨境業務等創新業務在嚴監管中穩中有進。一個基本判斷是，本輪券商創新将自下而上推進，并強調風險管控，監管導向明确呵護資本實力領先、風控合規穩健的大型券商，以中信證券、中金公司等優質龍頭券商将極有可能享受先發創新紅利。
監管推動券商業務創新
從2017年下半年起，受藍籌股市場行情驅動，場外期權業務蓬勃發展。相對于場内期權（目前中國僅有50ETF等有限品種），場外期權具有非标準化特征，對投資者而言理論損失有限，最大損失為期權費，但其杠杆高且贖回靈活。2017年的藍籌股結構性行情激發個股期權需求的崛起，疊加2015年以來融資類互換業務受限，場外期權近乎成為監管允許下的唯一杠杆投資工具，每月新增名義本金和交易筆數均加速增長，2017年8月新增近千億元規模。
期權的本質為做市業務，即券商收取期權費，風險對沖能力是核心競争優勢。本輪場外期權的增長主要來自個股期權，投資者與券商簽訂期權合約後，券商通過Delta中性策略實現“零頭寸”，并在Delta随股價、時間波動時進行調倉對沖風險，賺取期權費（與标的和規模相關），扣除風險對沖所占用的資金成本後即為利潤。因此，場外期權本質上屬于資本類業務，考驗券商資本實力和風險定價能力，且規模擴大後風險對沖規模效應顯現，利潤率提升。
對券商而言，場外期權的風險對沖功能強調規模效應，因此，該業務的先發優勢很重要。截至2018年3月，場外期權業務交易規模排名前五位的券商占比保持在80%以上，未來集中化效應會更加明顯，監管明顯利好龍頭券商。
2018年4月，監管層一度暫停期貨及私募子公司參與場外期權業務，包括禁止采用類通道方式為個人投資者“加杠杆”提供便利，随後，場外期權新規出台并重啟業務，新規的主要内容如下：1.券商分層為一級（AA級以上）和二級交易商（A級以上），前者可直接開展對沖，後者隻能與一級交易商對沖；2.交易對手需淨資産規模達到5000萬元以上等；3.标的需滿足流動性等要求；4.限制業務規模，與淨資本挂鈎。
考慮到場外期權規模越大，交易對手越多元，風險越分散，對沖效果更優，因此，監管層有意推動業務向一級交易商集中，且一級交易商風控能力、資金實力更強，會有效降低市場風險。目前，市場AA級以上券商僅有11家，加上新規明确2018年8月前僅中信證券、中金公司可作為一級交易商繼續展業。由此可見，場外期權新規的分層管理，進一步強化龍頭券商的規模效應，監管導向直接利好中信證券和中金公司。
随着CDR發行與交易管理辦法的出台，獨角獸回歸推動資本市場的開放與創新，CDR作為投行業務新的增長點，龍頭券商也有望從CDR中分享經濟紅利。
《存托憑證發行與交易管理辦法》征求意見稿在《證券法》框架下對CDR的基本制度做出統一規範，核心内容包括明确發行規則、再融資功能、存托管機構類型、做市商交易、投資者權益保護方式等。在發展新經濟的大背景下，CDR的出台推動中國資本市場對外開放，海外上市的中資獨角獸企業有望于2018年開啟回歸A股之路。而在嚴監管的常态下，資本市場創新及擴容穩中有進，長期而言對券商構成制度利好。
CDR制度創新将龍頭券商帶來可觀的增量收入，進一步加速投行業務集中度的提升。具體來看，CDR為券商帶來的潛在盈利包括承銷保薦收入、托管收入、做市收入，且收益将明顯集中于大型龍頭券商。
在承銷保薦收入方面，規模取決于發行量及費率，以市值約3萬億元人民币的阿裡為例，假設發行規模為2.5%、承銷保薦費率為1%-1.5%，則将帶來約7.5億-11.25億元的投行業務收入（約占2017年券商行業投行業務淨收入的1.47%-2.21%），預計以中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投為主的龍頭券商受益最大。
在托管收入方面，費率較低，且預計主要是商業銀行受益，個别具有海外布局和跨境結算能力的券商，包括中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券等值得市場關注。
在做市業務方面，對券商定價能力要求較高，長期構成持續增量收入，先發取得做市業務資格的券商具有較大的優勢。
除了場外期權業務和CDR以外，券商跨境業務布局也在加速。随着跨境業務的開閘，大型券商相繼獲批，并将受益金融對外開放的大勢。當前，券商跨境業務試點增至7家，大型券商潛在業務規模上限可觀。根據證監會的批文，跨境業務的定義如下：1.以自有資金參與境外交易場所金融産品交易，以及投資于其他合格境内機構投資者允許的境外金融産品或工具；2.與境内外交易對手簽訂場外金融衍生品交易協議及其補充（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），參與場外金融産品交易，及向券商客戶提供相應的金融産品與交易服務。
此外，監管規定跨境業務規模不得超過淨資本的20%，并嚴格按規定計算風險資本準備，根據此前獲批券商的淨資本計算，跨境業務即使受到淨資本的限制，其潛在業務規模仍相當可觀，如國泰君安潛在跨境業務規模上限可達192.73億元。
值得關注的是，在券商境内業務下滑的同時，境外業務收入及占比卻逐年上升，形成新的業務增長點。先發布局國際業務的龍頭券商目前已開始進入業績收獲期，2017年，中信證券整合中信裡昂證券，華泰全年并表AssetMark等，目前，中信證券、海通證券、中金公司的境外業務收入占比均超過10%，表明大型券商國際化步伐正加速發展。
從行業層面來看，為拓展盈利來源，同時也是平衡境内業務以避免周期性波動，近年來，内資券商積極設立海外平台。根據證監會的統計數據，2017年年末，中國境内有31家券商、24家基金公司在境外設立、收購56家子公司。
在金融對外開放不斷加速的背景下，監管層鼓勵國内券商“走出去”拓展海外市場。證監會此前就《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》公開征求意見，對券商和基金公司統一管理，同時明顯放寬對内資券商拓展境外業務的監管要求。
根據統計，2017年年末，市場共有69家淨資産高于60億元的券商，均持續經營兩年以上，監管新規放寬限制後，預計部分中小券商将積極拓展境外業務，但考慮國際業務對内資券商的綜合實力要求較高，且龍頭券商已先發布局，未來仍将延續強者恒強的趨勢。
新常态下券商股價值重估
實際上，中小券商當前面臨的困境源于牛市驅動資産負債表過快擴張及行業集中化加速。由于資産負債管理能力是當前階段券商的核心競争力，因2012年以來行業杠杆率持續提升，伴随兩融、股票質押等業務規模持續擴張，尤其在牛市結束後券商資産負債管理的壓力明顯提升。考慮目前資産端的業務擴張承壓，且行業集中度加速提升，部分中小券商可能出現利息支出拖累業績大幅下滑的情形，因此，弱勢環境中券商繼續積蓄亟需優化資産負債結構，以提升資産質量，并降低财務壓力，尤其需要重視信用風險蔓延對股票質押及信用債投資等業務帶來的潛在風險。
另一方面，國内市場缺乏“小而美”的精品投行，未來中小券商應重點布局細分業務領域。雖然随着證券行業供給側改革的深化，金融嚴監管與行業競争加劇造成基本面的持續分化，龍頭券商的優勢越來越明顯，但參考海外經驗，中小券商也不是沒有機會。未來中小券商應考慮針對細分客群的需求，提供特色化服務，國内市場缺乏精品投行，但已有部分中小券商走出發展路線，海外市場也不乏成功案例。
回顧市場，券商股過去10多年的交易價值大于投資價值，根源在于業務模式的同質化和盈利能力的“看天吃飯”。2017年以來，券商行業基本面出現明顯的分化，優質龍頭券商的業績及ROE逐步脫離行業平均水平。在行業供給側改革不斷深化的背景下，在傳統業務集中度提升和創新業務龍頭效應的雙重影響下，核心龍頭券商的市場份額及ROE不斷提升。
從估值角度來看，目前大型券商整體市淨率（PB）約為1.31倍，從曆史走勢來看，估值基本已經觸底，但考慮到券商行業供給側改革的深化和金融嚴監管的持續性，未來券商估值體系将重塑，一個大概率的變化趨勢是龍頭券商的估值中樞有望提升。以中信證券為例，目前其動态估值為1.42倍PB，和券商整體估值水平線比，已出現分化趨勢的苗頭。
監管口徑持續趨嚴，導緻券商業務邊界有所拓寬。2018年上半年，證券行業延續了近年來全面、從嚴的監管口徑，證監會出台了一系列涉及行業經紀、信用、資管、創新等業務領域的監管政策，行業整體仍處于整頓規範的周期中。證監會發布CDR交易管理辦法并修改IPO發行上市管理辦法，同時輔以一系列配套規則，CDR業務以及“獨角獸”企業IPO進入實質性開展階段，券商投行業務有望充分享受這一政策紅利；而且，CDR業務也在一定程度上拓寬了券商行業的業務邊界。
此外，2015年以來，監管層陸續出台了一系列針對證券行業監管的政策措施，使得行業内各公司加速洗牌，經營業績産生嚴重分化，行業集中度也持續提升。雖然券商行業對外開放逐漸加速，但考慮到外資券商的業務優勢短期無法得到有效施展，以及在傳統業務領域并無相對競争優勢等因素，短時間對券商行業現有競争格局的沖擊将較為有限。
回顧2018年上半年證券行業基本面情況，經紀業務交投低迷導緻收入下滑，平均淨傭金率仍在尋底，市場份額呈現擴散化趨勢；自營業務權益類自營經營環境惡劣，固定收益類業務有所回暖；投行業務總量走低但集中度顯著提升；資管業務規模下滑，結構尚待優化，主動管理規模增長緩慢；信用業務兩融餘額徘徊于萬億元大關，股票質押規模有所回落；國際業務政策鼓勵“走出去”，但目前業務開展情況差強人意。
展望下半年，經紀業務的競争将持續白熱化，平均淨傭金率仍有下降空間，機構客戶是競争的核心，金融科技将逐步與經紀業務相融合；自營業務的不确定性依然較大，分化将不可避免；投行業務IPO審核将持續從嚴，CDR業務及獨角獸企業IPO将貢獻業務增量，業務集中度将進一步提高；資管業務受資管新規影響，短期對行業盈利能力影響有限，全面轉型尚需時日；信用業務兩融餘額将維持窄幅區間震蕩，股票質押将持續收緊；國際業務考驗風控能力，存在一定的不确定性。
總體來看，2018年上半年，雖然頭部券商股價表現相對較優，但券商闆塊表現低迷，估值創曆史最低水平。下半年，行業基本面有望得到改觀，頭部券商全年業績有望逆市增長，券商闆塊目前具備較高的安全邊際。
截至5月末，券商闆塊PB中值為1.40倍，較4月末的1.52倍繼續下行，大型券商的PB中值為1.33倍，中小券商為1.49倍，創曆史新低，兩者的估值差持續拉近。券商估值持續下修導緻部分券商出現破淨，海通證券成為第一家破淨券商，截至6月20日，共有5家券商破淨。
證券公司5月經營業績顯示環比改善，28家可比口徑券商共計實現營業收入128.37億元，環比增長19.9%（前值為-37.1%），同比增長19.6%；實現歸母淨利潤48.18億元，環比增長20.3%（前值為-55.9%），同比增長20.3%。從單個券商看，業績分化繼續加速，龍頭券商保持良性發展勢頭。從市場交易環境來看，5月市場交投清淡，兩融及股權質押繼續下降；IPO融資規模出現改善，但再融資及債權融資規模環比下降；加上資管發行下降等因素的影響，都對5月的業績表現有負面影響。
6月以來，市場行情繼續承壓導緻券商闆塊持續下行，部分上市券商市淨率破1。由于券商淨資産多為現金和各類優質金融資産，1倍PB估值應是其合理的安全墊。中原證券認為，券商市淨率小于1倍，一是反映了随着流動性的趨緊，市場對大盤後續行情走勢相對悲觀，證券闆塊作為高β品種可能繼續下行；二是市場對行業多項核心指标向下趨勢的擔憂。自2017年以來，行業政策變化帶來的優勢資源向綜合型大券商的傾斜十分明顯。
從近期包括跨境業務試點獲批、CDR的推出、場外期權業務新規出台來看，享受政策紅利的權利集中到行業少數龍頭券商當中，分類評價高、風控實力強的大券商受益明顯。在關注估值的同時，市場更需關注券商的盈利能力。2018年一季度，上市券商年化ROE水平約在5%-5.5%，較低的ROE和當前的PB中樞依然有所背離，如果ROE不具備潛在的改善空間，未來盈利能力較弱的券商仍将面臨估值下行的壓力。