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降準背後的轉向信号

時間:2024-10-28 09:42:40

在貨币政策調控方式具備轉向的基礎條件下,在面對未來可能的外部沖擊的情況下,此次降準就是穩定市場預期的實質措施,後續繼續降準釋放流動性将成為應對外部沖擊的利器。

央行6月24日發布公告,将從2018年7月5日起,下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民币存款準備金率0.5個百分點。根據央行的預計,本次降準将幫助國有大型商業銀行及股份制商業銀行釋放約5000億元資金,用于“債轉股”項目;幫助其他銀行釋放約2000億元資金,用于小微企業貸款。

實際上,最近一段時間以來,關于政策放松的呼聲日益強烈,而且争辯也非常熱烈。6月16日,央行網站上發布了央行研究局局長徐忠的工作論文,提出中國貨币政策需要從數量調控型轉為價格調控型,呼籲降低法定存款準備金率,提高銀行的信貸投放能力。

而且,從5月的信貸和社融數據可以看出,由于大資管新規的影響顯著,社融結構開始調整,為了确保銀行有足夠的表内信貸投放能力,确保社融的穩定增長,6月降準是大概率事件。不過,仔細分析,此次降準同4月17日的降準存在以下兩點區别。

第一,此次降準釋放新增流動性。4月17日,盡管央行降準100BP,但是降準資金全部用于置換MLF和滿足銀行季末繳款的需求,并沒有釋放新增流動性。但是此次定向降準50BP将釋放新增流動性。

第二,此次降準暗示貨币政策的基調正在發生轉變。4月17日,市場依然可以認為是穩健中性的貨币政策的延續,因為盡管降準但是沒有新增流動性釋放,但是6月24日的降準屬于貨币政策的邊際上的放松,共釋放新增7000億元流動性,無論是通過哪種理由和方式,都屬于基礎貨币量的投放,通過貨币乘數将增加全社會的貨币供給總量,M2增速勢必開始回升。

從近期中美貿易戰再次重燃,央行就公開表示将确保市場流動性的平穩增長,确保經濟保持穩定增長。對于外部擾動,借助内部貨币政策釋放必要的流動性進行對沖,确保國内金融市場的穩定确實非常必要。在貨币政策調控方式具備轉向的基礎條件下,在面對未來可能的外部沖擊的情況下,此次降準就是穩定市場預期的實質措施,後續繼續降準釋放流動性将成為應對外部沖擊的利器。

從這個角度來看,本次降準或意味着貨币政策已經開始轉向,銀行股估值已經接近曆史底部,而且,整個市場的底部也已經慢慢形成。

降準背後的政策博弈

此次降準将繼續支持小微企業,而債轉股則是監管層的新提法。國有銀行、股份制銀行作為債轉股的主力軍,定向降準釋放的資金将用于支持市場化債轉股,意圖改變債轉股目前簽約多、落地少,資金到位進展慢的現狀;而郵儲銀行、城商行、非縣域農商行則會把資金用于增加小微貸款投放,改善小微企業融資難的困境。而且,降準釋放資金的用途情況将通過MPA進行相應的考核。

對銀行而言,降準對降低銀行負債成本和提升利潤正向貢獻度有一定的作用。按照資産端擴張受限,增量資金替代高同業負債的邏輯測算,此次降準0.5個百分點,銀行負債成本将下降0.94BP,對利潤的影響約0.7個百分點。

中泰證券認為,這次降準的作用與全面降準類似,而且比市場預期的要好,超預期因素極有可能導緻短期市場會有反彈。對于央行政策導向資金用途進入債轉股和小微企業,目前沒有明确的定量監測标準。

另一方面,此次降準的目的是托底,不是全面的貨币政策放松,這表明政府是有底線思維的,即未來經濟和社融等不會快速下降,當前緊信用大的方向保持不變,未來即使有變化也會是漸變的過程。

降準資金用于債轉股的政策意圖在于可以“穩杠杆”。打破剛兌和擔保後,金融機構主動進行信用收縮,債轉股會有平滑功能。目前,去杠杆還在中間階段,市場也難持續向上。

降準大概率會帶來銀行股的反彈,利率分化将帶來估值的分化。信用利差會持續擴大,市場未來會看到很多10%以上收益率的債券,對于基本面波動大的股票将會産生估值壓制,而無風險收益率則是下降的。對于中國金融機構而言,無風險收益率不是國債利率,而是非标的貸款利率(7%以上),未來非标的貸款利率基本是下降的趨勢,對于基本面穩健的股票,估值将會被提升,如估值降下來後的大型銀行,其債性逐漸增強。

目前來看,如無後續配套政策或強制銀行實施債轉股,本次降準釋放的資金大概率不會被用于央行引導的信貸投向上。此次降準無利于降低企業從銀行表外融資的成本,可能會利好債市,并緩沖2017年以來表内信貸利率持續上升的勢頭,以及流向房市。

如非強制,在當前的監管政策下,銀行不會主動實施“債轉股”。其一是股權資産過于占用資本,風險加權比例為400%-1250%,而一般債權的比例為100%;其二是對銀行而言,債權優于股權,因為債權在企業破産時優于股權受償,且可按期收取利息,“債轉股”明顯不利銀行,有利企業。

而想要銀行大規模開展債轉股,一是要修改股權的資産風險加權比例,二是理順銀行持股順利上市的通路,三是監管機構的強制。如果沒有上面三個方面的努力,“債轉股”不可能大規模實施。在當前的經濟環境下,小微貸款不但費力,而且風險大,銀行也不會有動力大規模開展真的小微貸。

隻有出現大規模由政府信用背書的僵屍企業違約、破産,使銀行對其徹底失去信心後,才可能将信貸轉向小微企業。當前的監管環境将銀行表内、表外的資金渠道卡死,銀行表内釋放的資金絕大部分不能流出表外,因此,降準不會改善利用表外資金融資的企業境況,表外融資利率不會降。央行後續可能會配合降準放寬信貸額度,幫助銀行信貸回表。但回表不是萬能藥,一是額度有限,二是銀行接回表内也有自己的風控考量。結果很可能是新增的信貸額度又流向了地産,以及規模和級别較大的地方融資平台和國有企業。

嚴監管被迫放松

2018年5月,在嚴控表外融資渠道的前提條件下,新增社融規模大幅下滑,這是市場普遍呼籲放松嚴監管政策的直接原因。央行信貸數據顯示,5月新增社融規模7608億元,同比少增3023億元,同比下降28%,環比下降52%;5月新增規模存量增速繼續降至10.3%。

從結構上來看,表外非标融資繼續萎縮,5月委托、信托貸款、未貼現銀行承兌彙票繼續減少了4200多億元,同比少增4500億元,依然是社融增長的主要拖累。債市調整、信用違約事件增多,5月信用債淨融資減少了434億元,拖累社融增長。隻有對實體發放貸款增加1.14萬億元,但同比也少增了384億元,說明絕大部分融資需求難以從表外向表内轉移。

從社融結構上來看,在嚴監管政策下,表外融資規模負增長是主要原因。其中,5月表外融資淨減少4214.85億元,而在金融去杠杆開始之前的2017年1月淨增加1.24萬億元,可見金融去杠杆政策對表外融資渠道的抑制作用十分明顯,表外融資已經在2018年二季度之後呈下降趨勢,并且很可能會繼續。

信用債違約風險局部爆發導緻債券融資發行困難,也是5月份社融大幅下降的重要原因。5月企業債券融資額減少434億元,而此前3月和4月則是分别增加3517億元和3716億元。究其原因,從供給端來看,近期市場監管非常嚴格,債券違約使流動性較為緊張,市場利率偏高企業無法承受金融機構要求的融資成本,成本收益倒挂,導緻企業發債的動力并不強勁。

另一方面,從需求上來看,曆年5月債券發行都不是特别多,因為即将面臨6月底的季末和半年考核,銀行往往在5月做一些清理通道等收縮資産的工作,以應對月末的資金壓力,這會導緻債券發行在5月出現尤為困難的局面。

5月社融數據為宏觀經濟敲響了警鐘,也對當前的監管政策提出挑戰。如果社融繼續維持低迷,那麼,前幾個月中國經濟所表現出的韌性将難以持續,緊信用環境下企業融資不足将進一步激發信用違約,繼而促使金融機構收緊融資條件,從而帶來惡性循環,處置風險的風險将會顯著上升。因此,監管政策有必要做出适度的調整,以應對新的經濟和金融形勢。

問題是,當前是否具備放松嚴監管環境的必要性條件?從外部環境上來看,中美貿易戰複燃提高了經濟和金融的系統性風險,也增加了放松嚴監管環境的必要性。

6月15日,美國特朗普政府依據301調查單方認定結果,宣布将對原産于中國的1102種産品總額500億美元商品加征25%的進口關稅。其中,對約340億美元中國輸美商品的加征關稅措施将于7月6日實施,對其餘約160億美元商品的加征關稅措施将進一步征求公衆意見。

在同等規模力度的反擊措施下,中國商務部在6月16日決定對原産于美國的大豆、棉花等農産品、汽車、水産品等545項進口商品(涉及金額約340億美元)對等采取加征關稅措施,稅率為25%,同樣将自7月6日起生效。此外,還拟對自美進口的化工品、醫療設備、能源産品等114項商品(約160億美元)加征25%的進口關稅,最終措施及生效時間将另行公告。

6月18日,美方進一步發表聲明稱考慮對額外2000億美元的中國商品加征10%的關稅,并表示若中國再次出台對等措施,還将考慮再對2000億美元的中國商品征稅。此舉正是回應此前中國宣布的對500億美國商品征稅的回擊。

6月19日,中國也表示若美方失去理性出台制定2000億美元的征稅清單,中方将不得不采取數量型和質量型相結合的綜合措施,做出強有力的反制。

從影響來看,中美貿易戰的爆發增加了宏觀經濟的下行壓力,也帶來了彙率和利率走勢的不确定性,貨币政策将從考慮“内部均衡”轉為既要考慮“内部均衡”同時也要兼顧“外部均衡”。在外部環境堪憂的情況下,彙率政策采取“适度貶值”加上貨币政策“由穩健中性偏緊轉為穩健中性”可能是更合理的政策組合。

适度貶值的彙率政策主要是基于兩個方面的考慮,一方面是國内貿易出口會由于貿易戰的影響而下降,降低了外彙市場的美元供給,導緻人民币彙率貶值;另一方面是美聯儲進入加息周期後,美元資産很可能會從新興市場國家重回美國,即從資本賬戶渠道導緻人民币的貶值。為了放緩人民币彙率貶值的步伐,央行需要動用外彙儲備增加美元供給。

而且,在貨币政策上,也有必要在保持“穩健中性”總基調不變的情況下,從“偏緊”的狀态調整到“偏中性”的狀态。一是對沖央行外彙儲備資産投放過程中的流動性回收;二是降低企業融資成本,彌補出口項減少的情況下對經濟增長目标的負面影響;三是放緩去金融杠杆的步伐,降低對金融資産價格沖擊的影響,進而降低國内系統性風險爆發的可能性。

監管放松的具體路徑

基于上述考慮,中信建投認為,監管環境有必要也有需要在邊際上有所放松,以降低系統性風險爆發的可能性,而放松嚴監管環境的具體路徑可能包括以下幾個方面。

一是降低存款準備金率。首先我們要認識到無論是從國際比較上來看,還是曆史比較來看,目前中國的存款準備金率均處于高位。中國大型銀行的存款準備金率為16%,中小銀行存款準備金率為14%,均高于曆史水平。與國外相比,美國、日本雖然已經不怎麼重視存款準備金率制度,但其實際水平僅為2%不到。

我們要認識到現在維持高位的存款準備金率已經沒有必要了。回溯曆史,央行上調存款準備金率的次數要遠遠高于下調的次數,一個非常重要的原因就是從2006年開始,中國外彙儲備資産的增長十分迅速,相應地投放了等量的人民币基礎資産,需要提高存款準備金率來對沖M2的過度增長。而這一基礎已經随着2014年下半年外彙儲備資産的下降而消失。

我們還要認識到降低存款準備金率并不意味着“大規模放水”。當下,M2增速隻有8%左右,低于經濟增長的實際需要(6.5%的實際GDP增長+2%的物價增長+2%-3%的調整項)。因此,此次定向降準就是當前經濟和金融形勢的具體印證,後續仍存在降準的概率。

二是降低非标處置的難度,增加銀行信貸額度或非标轉标的方式。單考慮國内的系統性風險,一個重要來源就是嚴監管下非标處置可能會帶來資産價格的暴跌。從銀行表外資管配置來看,截至2017年年末,銀行理财總規模達29.54萬億元,其中16.22%是非标債權資産,即4.79萬億元。按照資管新規的精神,這部分非标資産每年需要壓降三分之一,即每年壓降1.6萬億元。假定其中每年都能自然到期50%,那麼,每年還有8000億元非标需要使用表内資金進行對接或轉成标準化資産。相對于每年隻有14萬億元左右的信貸額度而言,銀行表外轉表的難度可想而知。

因此,監管政策可以适當考慮降低非标的處置難度,我們認為可以采用兩種方式,一是給銀行額外信貸來專門承接非标資産,也就是相當于每年額外增加5%-6%的信貸額度;二是擴大标準化資産的認定範圍,降低非标轉标的難度。

三是對已經發布的嚴監管政策進行微調。在已發布的強監管政策中,最重要的莫過于資管新規。但資管新規是從整個資管行業的角度發布的文件,對于銀行資管而言,還将出台銀行理财業務的管理辦法。我們認為,在核心原則上,理财業務的管理辦法會與資管新規保持一緻,但在細節上還有微調的空間。比如如何采用穿透式地評估理财産品的淨值、如何發布理财産品的淨值等。這些細節上的放松有助于緩解資管新規對銀行業務模式沖擊的影響,從而最大幅度降低銀行負債端的壓力和轉型的壓力。
   

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