近期上證綜指在2750點附近波動，讓投資者想起十年前上證綜指也處于該區間。反觀美股标普500指數，在最近十年間上漲了120%，為何一個十年不漲，一個點位翻倍？
雖然數據是客觀的，但從不同角度看，則會得到不同結論。如果從2000年開始統計上證綜指和标普500，發現兩者的漲跌幅分别是95%和104%，差别并不大。若仔細觀察，投資者會發現标普500的回報率反而随着時間段的拉長而下降！這是因為直到2012年下半年，标普500指數才回到2000年年初的點位。也就是說，标普500指數12年未上漲，而在此期間，上證綜指上漲了40%。
拉長周期，獲得不同景象。如果再把數據起點拉到上證綜指初設立時，會發現另一番景象：自1990年12月19日至今，上證綜指上漲了27.5倍，标普500指數上漲了8.7倍。看到指數的全貌之後，恐怕就會得到不一樣的結論了。那麼，這是什麼因素造成的？
最近十年A股為何不漲？高估值需要時間消化，指數才能上揚。2008年8月，上證綜指的市盈率和市淨率分别是18.4倍和2.9倍，而目前二者分别是13.4倍和1.5倍，分别下降了27%和28%。反觀标普500指數，市盈率和市淨率分别從17.7倍和2.4倍，上升至20.7倍和3.4倍，漲幅分别達到了17%和42%。另一方面，上證綜指在十年間的ROE從15.8%回落至11.1%，而标普500指數的ROE則從13.6%，上升至16.4%。整體來看，相對于上證綜指而言，标普500盈利能力和估值的雙雙擡升，帶來了指數的漲幅。
美股在經曆了科技股泡沫之後，2000年時估值依然較高，标普500指數的市盈率和市淨率，在2000年初分别達到28.5倍和4.8倍，截至目前，仍然是21世紀的最高值。在2000年初，上證綜指的市盈率和市淨率同樣高達41倍和4.3倍。在消化了同樣高的估值之後，2000年至今，兩個指數的漲幅相差不多。
剔除估值因素後，指數BPS和EPS如何增長？經濟是最大推動力。估值和股價都是外生變量，與交易相關，買到的“資産”和“利潤”是通過估值調整的，如果撥開估值迷霧，用指數點位/PE，或者指數點位/PB，可以得到“利潤指數”和“淨資産指數”。通過數據計算，可以看到1997年至今，上證綜指的淨利潤、淨資産增速遠高于标普500指數。而這背後對應的，是國家GDP現價的增速。但值得注意的是，基本面指數會因為指數的調整而失真。
長周期數據對比，GDP增速與指數年化收益高度相關。根據彭博資訊，以及萬得數據，我們統計了上證綜指、标普500指數、恒生指數、台灣加權指數、富時100指數、日經225指數、法國CAC40指數、德國DAX30指數的漲跌幅，同時對比相同時間段内各國家和地區GDP的漲跌幅，發現指數漲跌幅分别是12.81%、5.64%、11.33%、9.85%、5.70%、5.33%、5.72%、6.09%，而名義GDP的平均年化增速為15.03%、6.12%、10.75%、9.87%、5.52%、4.37%、3.51%、5.71%，二者的相關性很高，相關系數達到0.966。由此可見，長期市場消化了估值的變化，各地指數的漲跌幅背後，就是各地GDP，股市指數是經濟的晴雨表。
股市圍繞經濟波動，但調整時間和波動範圍可能會很大。長期來看，買入一個國家或地區的指數，就代表着對這個地區GDP的認可，但投資收益率與買入的估值有重要關系。雖然股市是經濟晴雨表，但估值迷霧下，晴雨表會發生提前或滞後的表現。
在分析過程中，我們是用常用指數來代替各市場的情況，這會形成一定的偏差，例如上證綜指與萬得全A指數近十年來的走勢已經出現了明顯的偏差，用來代表德國權益市場的DAX30指數僅包含30隻股票。另一方面，随着指數成份股調整，指數的收益率以及走勢也會發生變化，引入一定的分析誤差。但長期看，作為标的指數，其代表意義仍較高，誤差的引入不影響對結果的分析。
常用的指數中，都是不包含現金分紅的，并非全收益指數，目前指數的分紅率基本在1%-2%左右，會帶來一定的失真，但對分析結果并不産生重要偏差。
在統計GDP和指數之時，都是用當地貨币計算，若進行國際市場配置，會引入彙兌損益，值得注意。作者任職于信達證券研究開發中心