貨币化安置去除房地産庫存的主要邏輯，在于創造了居民對存量商品房的需求。棚改貨币化對房地産需求的影響
從居民需求推高房價角度來看，棚改貨币化是重要因素。早在2015年年底的中央經濟工作會議上，房地産去庫存就被作為一項重要任務，提上了未來幾年的經濟工作日程。當時房地産庫存達到曆史峰值，全國商品房待售面積達到7.19億平方米，其中住宅待售面積達到了4.52億平方米。作為房地産去庫存的一項重要政策工具，棚戶區改造尤其是其中的貨币化安置政策，在過去兩年裡得到了大力推進。在全國層面，棚戶區改造中的貨币化安置比例從2014年的9%上升到2016年的48.5%；2017年數據未公布，但根據各類研究機構的分析，大約在60%左右。貨币化安置對房地産去庫存的效果立竿見影：2016和2017年，全國商品房待售面積分别減少2314萬平方米和1.06億平方米，其中住宅待售面積分别下降了4991萬平方米和1.01億平方米。2018年前5個月，全國商品房待售面積較2017年末繼續下降2913萬平方米，其中住宅待售面積下降2107萬平方米，庫存水平已低于2013年。
貨币化安置去除房地産庫存的主要邏輯，在于創造了居民對存量商品房的需求。地方政府在國家層面的資金支持下，以貨币形式對棚改、拆遷居民進行補貼，短時間内形成了一個持有百萬現金的階層，催生了大量剛性購房需求。随着購房需求大幅提升，房地産庫存也得到了有效下降。這在房地産庫存問題較為嚴重的三、四線城市表現尤為明顯。
2016年以來，全國和四大地區（東部、中部、西部和東北地區）的商品房銷售面積和銷售額同比增速呈現分化趨勢。2016年，全國的房地産銷售尚由東部和中部地區帶動，但進入2017年之後，中部、西部和東北地區商品房銷售迅速升溫，成為拉動全國商品房銷售的主力。由于中部、西部和東北地區主要由三、四線及以下城市構成，而這些城市恰恰是房地産庫存壓力最大的地區，因此中部、西部和東北地區商品房銷售的火爆表現，推動了房地産庫存整體水平的下降。
然而，中部、西部和東北地區商品房銷售面積和銷售額增速的快速提升，勢必對這些地區的房價形成上行推力。2017年，中部、西部和東北地區商品房銷售均價的同比增速均明顯高于全國和東部地區，尤其是西部地區，幾乎全年都保持着12%-13%的同比增速。東北地區的漲幅則最為可觀，2017年全年，東北地區的商品房銷售均價同比增長了13.8%，而2016年僅上漲7.53%。作為對比，全國商品房銷售均價在2017年僅上漲5.57%，東部地區僅增長3.22%。這些迹象所指向的，是貨币化安置政策在有效去除房地産庫存的同時，也極有可能推升了房價。
事實上，貨币化安置政策一直被質疑是三、四線城市房價在2017年飙升的原因之一。針對這一疑問，我們通過對2017年33個樣本城市的房價和貨币化安置力度進行考察，分析兩者之間的相關性。圖1顯示了各個城市在2017年的房價漲幅與該城市棚改貨币化安置力度的關系。可以直觀地看出，樣本城市的房價與貨币化安置力度存在着較為明顯的正相關性。回歸結果也顯示，兩者之間存在着顯著的正相關性，且當年的貨币化安置套數每增長1%，就伴随着當地房價年内上漲3.01%。
為了檢驗房價和貨币化安置力度之間的正相關性是否穩健，我們采用國家統計局的70個大中城市房價指數再次進行了檢驗，結果如圖2所示。由于樣本城市差異，結果有所不同，但是兩者之間的正相關性仍然顯著成立，并且貨币化安置套數每增長1%，伴随着當地房價年内上漲1.72%。另外，我們還對新建商品住宅價格與貨币化安置的相關性進行了分析，結果也顯著為正，但相關系數在數值上相對較小，這可能是由于新建商品住宅市場受到各種短期調控影響較大，因此貨币化安置的效應可能被部分抵消。無論如何，種種迹象都顯示，貨币化安置力度加大與房價上升之間确實存在着十分緊密的聯系，貨币化安置可能推升房價，這種顧慮并不是空穴來風。
伴随着房價的上漲，房企利潤實現了快速增長，2016年和2017年的利潤增速分别達到33.3%和23.8%，遠高于2014年的1.8%和2015年的8.6%。然而，房企的資産負債率也持續上升，從2015年末的76.08%上升到2017年末的78.18%，顯示出房企正在繼續提高杠杆，并且不斷突破曆史高位。
其實，從經營角度看，利潤恢複與杠杆上升同時發生并不意外。正是良好的經營表現，鼓勵了房企采取繼續擴張的策略。從數據上看，截至2018年1季度，房企利潤同比仍然保持着28.7%的高增長，同時資産負債率也上升到78.54%的曆史最高水平。近期的土地購置數據也顯示了房企的擴張趨勢。圖3顯示，從棚改貨币化安置大力推進的2016年開始，三線城市的土地價格快速推升，其中反映的信息，是房企在價格上漲預期下，在三、四線城市發力拿地。而據房地産調研機構統計數據，2018年前5個月，三、四線城市的土地成交金額同比上漲61.1%，反映出房企依然将三、四線城市視為未來開發的重點之一；同時值得注意的是，同期二線城市的土地成交金額大幅上漲93.7%，反映出房地産企業正在重新布局二線城市。
根據上述分析，貨币化安置政策在有效化解三、四線城市房地産庫存的同時，也極有可能推動了房價上漲。另一方面，貨币化安置并未使房企的杠杆水平有所下降，反而有鼓勵房企繼續加杠杆的嫌疑，房企依然面臨着不容忽視的潛在債務風險。事實上，進入2018年以來，貨币化安置的力度已有所減弱。在2018年初全國兩會上的政府工作報告中，“提高貨币化安置比例”已不再出現。各地也紛紛減弱了棚改貨币化安置力度，如山東省在年初取消了棚改貨币化安置獎勵，鼓勵棚改、拆遷實物安置；6月28日，安徽省馬鞍山市政府也發布政策，嚴控貨币化安置比例等。另外，近期國開行宣布将棚改項目審批權限收回總行，意味着棚改資金也面臨收緊。在這種情況下，三、四線城市的房價将承受下行壓力，這會對前期擴張拿地的房企在債務上再次形成壓力。更為嚴峻的問題是，進入2018年以來，房企獲得銀行貸款和國外資金的難度都有所增大，面臨的資金壓力也正在加重；另一方面，目前房企的海外發債規模也已達到7000多億元人民币。在多重因素的作用下，房企的債務風險正在積累，必須予以警惕。
此外，貨币化安置力度減弱導緻三、四線城市房産的吸引力下降，炒房者可能将資金重新投向一、二線熱點城市，再度推高一、二線城市的房價，造成各地房價交替上漲的亂象。事實上，2018年上半年房企在二線城市快速拿地，也反映出其對二線城市的房價存在上漲預期。而作為一線城市的北京，最近幾個月的二手房價格也正在擡頭。這些現象都對相關部門穩定房價的目标構成了挑戰。
影子銀行對房地産需求的影響
從企業需求推高房價的角度分析，影子銀行業務的迅速發展則是重要因素。2009年以來，中國包含委托貸款和信托貸款的影子銀行業務得到迅猛發展。一種觀點認為影子銀行業務的發展可以解決由中小企業貸款難而造成的資源錯配問題。但我們的研究發現，影子銀行貸款是造成2015-2016年中國房地産價格大幅上漲的原因之一。20152016年中國房價對銀行貸款反應并不明顯，但是對影子銀行貸款反應卻很強烈。從時間維度縱向對比來看，在2008-2010年房價對于一單位影子銀行貸款沖擊的峰值反應是0.0075，在2015-2016年的峰值反應是0.006。但2008-2010年委托貸款和信托貸款的月平均規模是856億元，而2015-2016年的月平均規模是1949億元。因此使用規模調整後的脈沖反應來看，20152016年的峰值反應是0.014。由此，我們推斷2015-2016年房價上漲的主要推動力并不僅來自普通家庭的住房需求，也同樣來自獲得了影子銀行貸款的企業的投資需求。獲得影子銀行資金的企業并沒有完全将資金用于生産和研發，而是鑒于對房地産市場的樂觀預期将資金用于購置住宅以提高企業利潤。相較于已有觀點，我們認為影子銀行業務并沒有改善資源錯配，而是加劇了資源錯配。針對此類經濟現象，近日西安、長沙和杭州相繼發文限制企業購房。限制企業購房是有效遏制房價上漲并使金融資源得到合理配置的政策。
總結
随着棚改貨币化的收緊以及對影子銀行業務的嚴監管，居民和企業對于房地産的高需求将得到抑制，但将會對房價造成短期下行壓力。對于房地産市場的問題，我們一以貫之地認為，根本原因是居民和企業的投機需求無法平抑，因此當他們獲得資金後，資金總會通過各種途徑流入房地産市場以期待獲取超額資本利得。短期調控非但無法控制投機行為，反而會強化上漲預期。隻有各部門統一目标，從發展租賃市場、增加土地供給、有序推進房地産稅等方面推進建立房地産長效機制，才能逐步化解房地産困局。