資本回報率是宏觀經濟領域辯論的焦點。資本回報率在經濟思想史上有着特殊地位。從穆勒（JohnMill）到馬克思（KarlMarx），最有影響力的經濟學家都在收益和利潤問題上進行了大量研究。時至今日，資本回報率仍是宏觀經濟領域辯論的焦點。
資本回報率概括了經濟的動态特征，如對風險和未來消費的偏好、儲蓄和貸款的比例變化、社會不平等的消長等。理解這些特征對于經濟政策的制定至關重要。
本文對過去150年16個國家股票、住房、政府債券、短期票據這四種主要資産的回報率進行了計算。依據這些曆史數據，我們發現了一些令人困惑的結果。
住房投資回報率之謎
最令人驚訝的發現是，住房投資回報率與股票投資回報率基本持平，年化投資回報率平均約為7%，但住房投資回報率的波動性要比股票小得多。
圖1顯示了股票和住房的10年移動平均實際回報率。在一些國家和一些時期，股票的表現略好于住房，但波動性和順周期性更高。
這一點令人困惑。房地産與股票相比更難實現投資組合多樣化，交易成本也更高。即使考慮房價的地區差異，也難以充分解釋這個謎題。
當考慮到投資的國别多樣化時，這個問題就更加複雜。随着時間的推移，各國的股票回報率相關性越來越高，但住房回報率在全球範圍内仍不相關。盡管住房投資的國際多樣化很難實現，但上述結果表明，一些投資者很可能持有國際多樣化的房地産投資組合。
安全資産投資回報率之謎
我們的第二個重要發現是，從長期來看，安全資産（政府債券和短期票據）的實際投資回報率非常不穩定，甚至比風險資産（股票和房地産）的投資回報率更不穩定。金本位時代安全資産實際投資回報率低谷出現在兩次世界大戰和20世紀80年代高通脹時期，回報率甚至遠低于零。
有研究表明，自20世紀80年代中期以來，國際上的自然利率一直在下降。我們的曆史數據同樣顯示了在同一段時間内安全資産投資回報率急劇下降的趨勢。但從長期來看，需要解釋的問題可能是20世紀80年代中期安全資産投資回報率高企的原因，而不是之後大幅下降的原因。
在和平時期，安全資産投資回報率處于較低水平（通常在1%-3%之間）。因此，一個可能的解釋是，這種低回報、高波動性的資産對投資者并沒有太大吸引力，但可能對政府财政是有利的。
風險溢價之謎
當經濟不景氣時，資産回報率越高，就越能抵消經濟基本面給投資者帶來的風險，而投資者也願意為确定性花更多的錢，這部分支出會壓低回報率，但降低了風險，這種情況通常稱之為風險溢價。大量金融文獻關注資産回報與經濟波動之間的關系，以衡量資産是否得到合理定價。然而我們發現，在過去幾十年，風險溢價有較低頻率的大幅波動，甚至超出了商業周期波動的範圍。
在和平時期，風險溢價基本穩定在4%-5%。但圖3顯示，在兩次世界大戰期間，風險溢價大幅上升的主要原因是安全資産投資回報率下降而非風險資産投資回報率上升。事實上，風險資産投資回報率平均為每年6%-8%，且波動比安全資産更小。
終極之迷：r>>g
近年來争論最激烈的經濟問題之一是資本回報率（r）與經濟增長率（g）之間的關系。比如皮凱蒂在《21世紀資本論》一書中指出，如果資本回報率超過經濟增長率，食利者（靠利息或租金生活的人）積累财富的速度就會超過收入增長速度。
圖4顯示，僅在戰争時期沒有出現r>>g，在二戰前的一段時期（不包括一戰時期），r與g的差值平均為5%。在20世紀70年代石油危機期間，這一差值縮小到2%，目前在3%-4%之間。不過r與g的差值并不會随經濟增長率的波動而波動。
我們并沒有為這些謎題進行過多解釋，但這些發現為今後的研究提供了豐富的思路。很多問題都值得探讨，特别是對推動各類資産回報率上升的根本原因的探讨。
注：回報率以16個國家的實際GDP作為權數，采用十年移動加權平均值。風險資産指股票和房地産，安全資産指政府債券和短期票據。風險溢價=風險資産回報率-安全資産回報率。
注：回報率以16個國家的實際GDP作為權數，采用十年移動加權平均值。資本回報率為政府債券、短期票據、股票和住房的加權平均值。（作者單位分别為舊金山聯邦儲備銀行、柏林自由大學、波恩大學、歐元區經濟政策研究中心、加州大學戴維斯分校）