土耳其最近的貨币危機有多種解釋。一種觀點是土耳其企業的巨額外債，這些債務很難按當前的彙率償還。土耳其企業的外債餘額約為3350億美元，而且很多企業在借入外債時并沒有對彙率風險進行對沖。這些外債未來可能會面臨重組或違約。另一種觀點則強調寬松的财政政策，特别是2018年大選前後的經濟刺激政策。
這些觀點都有一定道理，但我将給出一個新的分析框架。IMF認為，2016年以來，土耳其财政政策的結構性寬松幅度已經超過其GDP的1個百分點，這還沒有算上2017年土耳其政府為小企業貸款提供擔保基金所帶來的信貸寬松。不過，土耳其的财政赤字遠低于經常賬戶赤字，政府也沒有龐大的外債。即使在最近的寬松政策下，土耳其财政赤字占GDP的比重僅約為3%，政府債務占GDP的比重約為30%。
所以我認為關注的重點應該是土耳其銀行的大量外債。這些銀行外債是土耳其貨币危機演變為債務危機的原因，因為土耳其沒有足夠的外彙儲備來避免重大違約。
似曾相識的危機
土耳其目前的危機讓我回想起1997-1998年亞洲金融危機。當時大多數亞洲新興國家都沒有巨額财政赤字，但經常賬戶赤字越來越大。這些經常賬戶赤字的資金主要來自于境外銀行的短期貸款，這是一種衆所周知的容易遭擠兌的融資方式。這些亞洲國家的銀行将在境外籌集到的資金以美元計價貸給國内企業（通常是房地産公司）。當債務快到期時，境外銀行才意識到，它們向這些國家提供的大量短期美元債務已經遠遠超過了其外彙儲備。遊戲于是終止。
土耳其似乎也是如此：經常賬戶赤字的資金來自外債（以外币計價），目前外債餘額為4500億美元（其中短期外債餘額超過1500億美元），國内銀行向企業提供了大量外币借款，但流動外彙資産有限。
不過二者也有不同之處。土耳其利用外币借款支撐了國内信貸的繁榮，當年亞洲新興國家沒有這樣做過。
這裡有幾點需要注意。首先，土耳其銀行其實并不需要向其他國家借入外币資金來滿足國内企業的外币貸款需求。土耳其的外币存款（約為1650億美元）大體與國内企業的外币貸款（約1550億美元）相當。其次，土耳其銀行的主要批發融資需求是裡拉，而不是美元。再次，銀行向居民提供裡拉貸款促成了信貸繁榮，而非向企業提供外币貸款。
土耳其監管部門出于審慎的原因，要求銀行向居民提供裡拉（而非外币）貸款。土耳其的居民部門也願意借入裡拉，盡管名義利率高（超過10%），但因為通脹率也很高，所以實際利率非常低。居民部門的信貸繁榮進一步支撐了國内需求，進口增加，導緻土耳其出現持續的經常賬戶赤字。
新的分析框架
從某種意義上講，土耳其的問題不在于銀行向國内企業提供外币貸款，而是利用外币貸款來支持國内裡拉貸款。
1.根據監管要求，土耳其銀行确實持有相當數量的資本，且以裡拉計價。但土耳其境内的外資銀行則不同，雖然它們的大部分資金來源和貸款都是以美元計價，但所有者權益仍以裡拉計價。當裡拉大幅貶值時，這些銀行的資本充足率也随之下降。這也就是所謂銀行資本結構的錯配：銀行越需要資本，資本充足率下降越快。
2.土耳其銀行借入的外币，一部分在貨币互換市場上換成了裡拉。這部分資金僅僅體現為外債數據中的外币借款，實際上卻是有效的裡拉資金。但問題是，貨币互換期限通常比外币借款期限要短。比如外币借款期限是5年，但美元與土耳其裡拉貨币互換協議期限隻有3個月。這實際上是一筆3個月的資金，但土耳其監管機構允許銀行用這筆資金支持國内長期貸款。顯然，土耳其銀行在裡拉賬戶上又出現了期限錯配的問題。如果國内利率大幅上升，土耳其銀行将面臨損失。
3.土耳其央行允許銀行将外币（和黃金）用于繳納存款準備金。這正是所謂的準備金選擇機制（ROM）。土耳其銀行可以選擇用裡拉或外币來滿足存款準備金要求。于是，它們以較低利率借入美元（或歐元）并交付給土耳其央行，再以較高的利率借出更多的裡拉。這是在監管機構推動下的大規模套利交易。土耳其銀行還可以選擇用黃金來滿足存款準備金要求，結果同樣是利用黃金儲備來支持居民部門信貸。最終，土耳其銀行的外彙資産負債表複雜且脆弱。
土耳其的外債對金融穩定構成了巨大的結構性風險。
外币債務過多的企業當然可以破産，這不會影響土耳其的外彙儲備，但讓重要的企業破産仍會對銀行資本造成不利影響，而如果企業希望通過購買外彙來對沖彙率風險，可能會導緻裡拉進一步貶值。
對于土耳其銀行而言，外債可以重組或展期，但如果外國債權人不同意這些解決方案，或者持有外币存款的國内儲戶出現擠兌，銀行耗盡美元将隻是時間早晚問題。
如何才能化解這場危機？從資産負債表的角度來看，土耳其銀行的外債風險比政府主權債務風險要大得多。政府（不包括國有銀行）的外債餘額接近1000億美元，但明年到期的不到100億美元。而銀行外債餘額超過1500億美元，明年将有1000多億美元債務到期。因此，如果土耳其的債權人将外币借款展期，土耳其所需的外彙儲備就比到期需要償還的外債要少得多。再加上土耳其裡拉貶值和限制國内信貸擴張，經常賬戶赤字也會迅速降下來。
但在我看來，上述條件很難實現。在大多數危機中，債權人迫切希望縮小風險敞口，而不僅僅是阻止風險的擴大。從這個角度來看，土耳其仍面臨較高的系統性違約風險。2018年以來，土耳其裡拉對美元彙率下跌達40%。在大多數危機中，債權人迫切希望縮小風險敞口，而不僅僅是阻止風險的擴大。從這個角度來看，土耳其仍面臨較高的系統性違約風險
（作者為美國外交關系協會高級研究員）