從資産配置策略來看，目前我們處于資産配置3.0時代（資産配置轉向因子配置），正在向資産配置4.0探索（基于大數據和機器學習技術的資産配置策略）：因子是投資回報的最根本來源，基于因子的配置相比于傳統基于基礎資産的資産配置更加精細與精準；随着科技的發展，大數據+機器學習或将打破人類認知局限，使得機器在海量數據的訓練下自主開發新策略。
從資産類别來看，股票和另類投資比例不斷上升：一方面，2008年金融危機之後，利率持續下行、公開市場收益率走低，使得大型機構開始增加另類資産的配置；另一方面，人口結構變化下，迫于收益壓力，養老金、社保基金和部分保險資金增加股權類投資，減少債權類投資。
從投資機構來看，傳統機構仍是資産配置模型的主要應用領域，但互聯網金融公司和财富管理公司的配置力量正在崛起：首先，互聯網金融公司通過智能投顧（Robo-advisor）來挖掘個人資産配置這片“藍海”；其次，個人财富的累積+個人理财意識的崛起，高淨值客戶對資産配置需求顯著提升。
一資産配置的重要性與優缺點
有效的大類資産配置被視為成功投資的關鍵：研究表明，股票、債券和現金等價物之間的資産配置是長期投資回報的主要決定因素，這種觀點來源于1986年BHB（Brinson、Hood、Beebower）的研究，BHB對91家企業年金10年（1974-1983）收益率進行歸因分析，得出“投資組合總收益變動的93.6%取決于戰略配置收益”的結論（總收益=戰略配置收益+擇時+擇股+其他）。
資産配置的優缺點：資産配置的優點是可以利用各資産類别對經濟和金融市場的不同反應，進行多元化配置，從而降低組合的波動，提高投資回報;然而，同時它也可能錯過一種或多種資産的重大、持續的價格上漲。
二資産配置理論及其演進
大類資産配置理論研究始于20世紀30年代，傳統配置策略包括60/40、等權重投資組合和均值方差模型等。20世紀90年代，為了放寬MPT的假設條件，提高理論在實踐中的可行性，以BL、捐贈基金模型、投資組合保險策略、美林時鐘等為代表的大類資産配置策略被提出。進入21世紀以後，市場開始用“因子”來解釋資産的投資回報，不同因子的開發和基于因子的配置模型逐漸受到市場的關注。随着科技在金融領域的應用，基于MPT、大數據和人工智能的配置模型（智能投顧）正在被廣泛使用于個人資産配置上。未來大數據+機器深度學習或将打破人類認知局限，将我們帶入資産配置4.0時代。
①資産配置1.0：恒定混合策略和現代投資組合理論
1、恒定混合策略：1/N&60/40
典型的恒定混合策略（constantmixstrategy）包括等權重投資組合（equallyweightedportfolio）和60/40投資組合策略。
(1）等權重配置策略是指保持每類可投資資産的投資權重為1/N。很多學術研究表明，等權重投資法比其他資産配置模型更有效（Demiguel,2009），并且由于其操作簡單，長期收益效果好，所以受到很多投資者的喜愛，如瑞士經濟學家和基金管理人MarcFaber。
(2）60%股票+40%債券，可能是被最廣泛使用的資産配置模型。在20世紀50-70年代，最主流的投資策略是将資産配置到股票、債券、現金之中，其長期的目标資産配置是60%股票、30%債券、10%現金。
2、資産配置理論基石：現代組合投資理論（ModernPortfolioTheory）
20世界50年代，諾貝爾獎獲得者馬科維茨首次提出現代投資組合理論，将資産配置由實踐層面的摸索提升到了理論層面。
現代投資組合理論（MPT）是将預期風險和收益進行量化：一旦投資者明确了投資目标，MPT可以幫助投資者形成最優的投資策略，即在既定風險下的最高收益的投資組合或既定收益率下的風險最低的投資組合。
MPT的優缺點：MPT的優點是這種方法簡單、直觀。所需要的參數僅為預期收益、波動率以及相關系數，就可以把投資組合的風險收益特征與投資者的風險收益匹配起來。但MPT也存在很多缺點，如模型的不穩定性(模型對輸入值的微小變動十分敏感)、單期性(資産配置是靜态的)和風險指标過于單一，等等。
②資産配置2.0:更貼近機構投資者需求的配置模型
1、融入投資者觀點：Black-Litterman模型
20世紀90年代，Black&Litterman在高盛公司就職期間提出的Black—Litterman模型（簡稱BL模型），可以在模型裡加入投資人對市場的看法和預測，使得資産配置模型更符合機構投資者的需求。
BL模型是金融行業對MPT模型在應用上的優化：Black-Litterman模型利用概率統計方法，将投資者對大類資産的觀點與市場均衡回報相結合，産生新的預期回報。該模型可以在市場基準的基礎上，由投資者對某些大類資産提出傾向性意見，然後，模型會根據投資者的傾向性意見，輸出對該大類資産的配置建議。BlackLitterman模型自提出來後，已逐漸被華爾街主流所接受，現已成為高盛公司資産管理部門在資産配置上的主要工具。
2、另類資産的配置價值：捐贈模型（EndowmentModel）
捐贈模型（EndowmentMode）是在MPT模型的基礎上拓展了資産類别，更加注重另類資産的配置價值。如下圖所示，美國頂尖大學捐贈基金（哈佛、MIT、普林斯頓等11所大學）資産配置中，另類資産占比最高（平均占比60%）。由于大學的捐贈基金具有永續性，這為其投資流動性低、投資周期長，但回報率高的資産種類（如私募股權基金）提供了可能，但由于其覆蓋完整的經濟周期，對管理者的主動管理能力要求也較高。
另類資産的配置價值在于能提供有别于傳統公開市場資産的回報和風險特征，因此增加另類的配比能改善整體投資組合的收益水平，與此同時也可以增強回報的穩定性。如表3所示，相比傳統資産，大宗商品、對沖基金、REITs等另類資産更可以産生優異的平均回報。
3、鎖定基本收益：投資組合保險策略（OBPI，CPPI、TIPP）
作為大類資産配置市場重要投資主體之一的保險機構，由于受負債端的約束，往往比一般的機構投資者更關注投資風險，可以保護投資者基本收益的投資組合保險策略應運而生。
投資組合保險策略是将一部分資金投資于無風險資産，從而保證資産組合的最低價值的前提下，将其餘資金投資于風險資産，并随着市場的變動調整風險資産和無風險資産的配置比例。
4、基于宏觀視角:美林投資時鐘
美林投資時鐘由Greetham&Hartnett(2004)提出，模型基于美國20年的經濟數據，将“資産”、“行業輪動”、“債券收益率曲線”以及“經濟周期四個階段”聯系起來，指導投資者在不同經濟周期下進行資産配置。
模型根據産出缺口和通貨膨脹的不同狀态，将中短期經濟周期劃分為複蘇（經濟上行，通脹下行）、過熱（經濟上行，通脹上行）、滞脹（經濟下行，通脹上行）、衰退（經濟下行，通脹下行）四個階段，每個階段表現較好的資産分别是股票、商品、債券和現金。
③資産配置3.0:資産配置到因子配置
目前海外的資産配置已經實現了從資産配置到因子配置的進化。所謂因子投資，是指将各類基礎資産按照因子進行拆分後，再按投資目标進行配置。
因子可以類比成我們食物中的營養物質（如下圖），是投資回報（身體能量）的最根本來源。基于因子的配置，相對于傳統基于基礎資産的資産配置，更精細與精準。目前市場上所開發的因子非常多，如宏觀因子（經濟增長、通脹、利率等）、風格因子（價值、動量、小盤股、質量、波動率等）和市場因子（股市貝塔、債券久期、信用利差、套利等）。
1、風險因子配置：風險平價模型（RiskParity）
2008年以來強調風險因子配置的機構越來越多，其中風險平價（Riskparity）模型是應用最多的配置策略。在資産管理公司中Bridgewater的AllWeather、AQR的RiskPremium、Blackrock的MarketAdvantage都屬于這類産品。
風險平價模型目的是使各類資産對總風險的貢獻相等，即資産配置組合面對不同因子的風險敞口（或稱為風險貢獻度）暴露程度等同。風險平價以風險為立足點，避免了對回報進行預測的不确定性。
2、資産配置4.0:基于大數據和機器學習的資産配置策略
科技發展形勢下，未來資産配置模型将突破人類認知局限：基于人類認知開發的策略主要基于“假設----檢驗”或“假設----回測----模拟----實戰”，而基于機器學習的策略開發則是“數據----規律----優化”。所以在深度學習時代，機器通過互聯網上大數據的不斷訓練，可以突破人類的認知（不僅僅局限于複制和執行人類所開發的投資策略），開發新的投資策略。
三全球主要機構投資者資産配置情況
以資産配置模型的使用者來看，機構投資者如主權基金、養老金、保險機構、捐贈基金、對沖基金和共同基金、家族辦公室以及近年來進入金融領域的金融科技公司，都是資産配置模型的主要應用領域。
從投資機構來看，傳統的機構仍是資産配置的主要應用領域，但互聯網金融公司和财富管理公司的配置力量正在崛起：首先，互聯網金融公司通過智能投顧的手段，開發出适合個人資産配置的模型，深度挖掘個人理财市場的“藍海”；其次，個人财富的累積+個人理财意識的崛起，高淨值客戶對資産配置需求達到井噴狀态。
從資産類别來看，股票和另類投資比例不斷上升：首先，2008年金融危機之後，利率持續下行、公開市場收益率走低，大型機構開始增加另類資産配置；其次，人口結構變化下，迫于收益壓力，養老金、社保基金和部分保險資金增加權益類，減少債權類配置。
①主權基金和養老基金：增加另類投資博取收益
主權基金和養老金主要以股債配置為主，例如挪威主權養老基金GPFG（60%股票+40%債券）和日本政府養老金投資基金（50%股票+50%債券）。
金融危機之後，為了博取投資收益，主權基金和養老金增加了另類資産投資：2008年金融危機之後，随着利率持續下行、公開市場收益率走低，主權基金和養老金為了赢得更好的收益，開始增加另類投資的比例，如加州公務員退休基金CalPERS（僅PE的配置比例就達到12%）、淡馬錫控股（39%投資另類資産）、迪拜投資局ICD（39%投資另類資産）。2004-2015年間，全球頂尖機構投資者的資産配置中，股票資産平均占比45%，現金/固收占比27%，另類投資平均占比28%。
1、挪威主權養老基金（GPFG）和日本政府養老金投資基金（GPIF）：傳統股債配置策略
挪威主權養老金（GPDF）嚴格遵守股債60/40的配置比例：自成立以來，GPDF一直是穩健投資和紀律性投資的典範，基金成立初期隻投資于股票、債券兩類資産，配置比例為60%股票、40%債券。僅在2008年後少量投資房地産，較少涉及另類資産。GPDF對于實際年回報率的要求較低（CPI+5%，組合波動率在12%左右），追求組合的簡潔、透明和紀律性。
日本政府養老投資基金（GPIF）等權重配置：GPIF也是穩健投資的代表，2016年GPIF在股債的配置比例為50/50，本國海外資産配置比例為60/40。
2、加州公務員退休基金（CalPERS）：私募股權配置策略
加州公共雇員養老保險系統（CalPERS）專注于PE投資：CalPERS是美國規模最大的公共養老基金，管理資産規模為3030億美元。CalPERS有其獨到的私募股權投資方式，即投資策略充分做到地區、行業、年份、策略的分散投資。在CalPERS的資産配置中，私募股權的配置占比較大（12%），其中PE各策略的配置比例為并購60%、私募債券15%、成長15%、困境投資10%、VC1%。1990-2016年中，PE為CalPERS帶來了334億美元的累計收益，淨IRR10.6%，回報倍數1.4倍。
3.丹麥養老金（ATP）：風險因子配置
丹麥勞動力市場補充養老基金（ATP）是全球最好的國際機構投資者之一，是丹麥境内最大的機構投資者。ATP擁有自己獨特的投資模式，其基金組合包括對沖組合和投資組合兩部分。對沖組合的投資目的是确保養老金受益人可以獲得養老金的基礎收益部分，而投資組合則是為了提高受益人的實際購買能力。
ATP使用風險平價的配置策略，它是大型機構投資者中最早采用這種配置模式的機構之一。它将投資組合分為股票、利率、信用、通脹、商品五個風險因子，将風險預算平均地分配給每個因子（每個風險因子配置比例為20%）。基于風險平價投資策略，ATP過去10年的投資業績比同業更為穩健，組合波動性和下行風險更小，例如2008年的回撤僅為4%，資産回報率達19%。
②捐贈基金：另類資産占比最高
美國頂尖大學捐贈基金資産配置中，另類投資的占比超過50%：根據NationalAssociationofCollege&businessoffice的對美國812個高校投資機構的調查顯示，截至2016年6月，美國高校投資基金在另類投資、股票、現金/固收的配置比例分别為52%、35%和13%。其中，頂級大學捐贈機構（包括哈佛、耶魯、普林斯頓、哥倫比亞等11所高校）在另類資産上的配置高達60%，遠高于股票（27%）和現金/固收（13%）。
1、耶魯捐贈基金：耶魯配置模型
耶魯模型由Swensen在2000年提出，耶魯投資模式最顯著的特點就是，以流動性換取收益，大幅超配另類投資（2016年耶魯在另類資産的配置比例為73.9%，而同期的其他教育基金配置比例僅為46.5%）。耶魯模型認為，由于獲得流動性是以犧牲收益為代價的，所以耶魯大學基金隻配置于非流動性資産，比如私募股權，從而享受流動性溢價。
2、哈佛捐贈基金：FIFAA策略
哈佛捐贈基金2015年9月采用FIFAA（FlexibleIndeterminateFactor-basedAssetAllocation）策略，該方法的核心假設是将“系統化因子模型”與“非系統化殘差模型”相結合，構成戰略資産配置(strategicassetallocation，SAA)。整個模型中選用的因子包括世界股市、美國國債、信用利差、通脹、彙率等5個因子。
③家族辦公室：資産種類期限更加多元
區别于傳統機構投資者，家族辦公室在投資目标、風險容忍度和投資限制方面擁有更多的靈活度，所以配置策略上在資産類别和期限上更加多元。2016年在家族辦公室的資産配置中，債券占比約13%，其中占比較大的為發達市場的固定收益産品；股票占比24%，其中多為發展中市場股票；另類投資（私募股權、房地産直接投資、對沖基金、藝術品、指數基金、信托等）各類别相加總占比約51%；大宗商品和農業占比為4%；現金或等價物等流動性資産占比為8%。
④保險公司：權益類占比增加，債權占比下降
保險資金投資最重視的是資産負債久期相匹配，并且在償還負債後，折現仍能夠穩定盈利的資産。基于這種考慮，固定收益類産品一直是保險資金配置的主力軍，但随着利率的下行，保險機構對權益類資産的配置長期上行，以對沖低回報率的沖擊。
美國保險公司：負債驅動投資。
債券是保險公司的主要配置品種：美國壽險業投資方向主要分為四類，分别是債券（政府和企業債）、股票、抵押貸款和房地産投資以及保單貸款，其中債券一直是最主要的投資品種，占比在50%以上。
但随着利率下行和人口結構變化，保險公司對固定收益配置比例長期下降，權益類配置長期上升：2010年-2014年期間，美國保險資金在債券上的配置比例高達67%-70%。但随着利率的長期下行，美國保險在固定收益類的比例是逐步的下降，權益配置穩步上升，從90年代之後對于權益的投資由10%提升至30%左右。⑤共同基金和對沖基金：因子配置
橋水基金：全天候資産配置Bridgewater是全球最大的對沖基金，是多種創新投資策略的先鋒者。1995年，公司發行了“全天候（AllWeather）”對沖基金，并且于1996年開創性地運用風險平價技術去管理投資組合。
橋水基金的Allwhether策略并不需要對未來做出預測，其核心在于對各個資産類别平均分配風險；而在不同的增長和通脹環境中，總會有資産表現出色的資産，基金的投資組合永遠不會暴露在同一風險因子下。
橋水全天候配置模型下，債券配比上升：在傳統的風險方差理論之下，綜合考慮收益與風險，股票會成為投資組合中最大的權重，其中股票（52%）、固收（37%）、RE（8%）、大宗商品（3%）。根據橋水的風險配置理論，平均分配風險後的投資組合自然會增加對債券配置，其各類資産占比分别為固收（58%）、股票（19%）、RE（11%）、大宗商品（12%）。
⑥互聯網金融公司：ETF作為資産配置的工具
WealthFront和Betterment：MPT+大數據+人工智能
智能投顧=MPT理論+大數據+人工智能：互聯網公司基于現代投資理論，根據客戶的收益和風險偏好，結合了傳統的财務管理業務和大數據分析，互聯網支付與人工智能技術，生成有效的資産配置策略，并在合适的時機進行資産再平衡，以使整體配置比例與最初設定目标一緻。
互聯網公司通過智能投顧，打開個人資産配置的市場：智能投顧的投資标的是費率低廉的ETF，并且省去了個人财富顧問的傭金費用，為個人投資者提供自動化的理财服務。最具代表性的兩家智能投顧—Betterment，Wealthfront—在過去的幾年中完成了AUM上百倍的增長。
ETF作為資産配置工具，優勢逐步凸顯：ETF基金規模每年以20%的速度增長，是傳統産品的4倍。ETF做為資産配置工具，具有收費低（以被動式管理）、透明度高（投資标的透明清晰）、産品多樣化（投資于股票、債券、商品、外彙等市場，同時SmartETF、彙率對沖、波動指數等ETF産品不斷被開發出來）和流動性高（相比另類投資，ETF産品流動性更好）等優點，逐步成為資産配置的主要标的之一。
（本文選自民生證券專題報告）