雖然這是個段子，但可以肯定的是，幾乎在極短的時間，共享單車們就憑借極高的估值、極多的資本方參戰，成為今天中國最搏眼球的“明星”。
作為資本“寵兒”，共享單車解決了市民出行“最後一公裡”的需求，但随之引發的亂停亂放、占用道路資源等亂象也成為輿論關注焦點。
作為一家以“你們看熱鬧，我們看門道”為立基的專業财經媒體，我們更關注的是共享單車的“水下冰山”。共享單車，到底是不是一個巨大的泡泡？這種商業模式到底行不行得通？能否給股東提供收入？是不是一個公益項目？共享單車的回本兒之路還有多遠？
“截至2016年12月31日，公司（含境内控股子公司）在冊員工人數為4663人，同比增長26.35%,其中運營人員占比73.04%”（如表1所示）；
“2017年3月1日，公司曾與螞蟻金服、深創投等8家投資機構簽訂投資協議，約定投資機構向永安行低碳增資……公司管理層認為無樁共享單車業務未來發展前景看好……公司與上述投資機構再次協商，各方同意放緩投資進度，終止上述投資合作”；
4月6日剛過下班時間，在證監會官方網站上，發布了一則關于五家公司首發過會的公告。10天前，上述文字就出現在五家公司之中的常州永安公共自行車系統股份有限公司（以下簡稱為“永安行”）所提交的A股招股說明書的申報稿中。永安行更為知名的一個身份是“共享單車”。
“什麼？！永安行都有四千多人啦！那滿大街的小黃車、小橙車得多少人？人工成本又得多少？”
“他們不是剛對外宣稱拿到螞蟻金服和IDG資本的A輪注資了嗎？怎麼說沒就沒，而且還成為首家IPO的啦？”帝都财經媒體圈兒的朋友相互詢問着。
共享單車這個行業，似乎沒有什麼不可能。但這家半路殺出的“程咬金”，卻給我們帶來諸多“意外”。
因為連續三年财務盈利硬标的存在，樂觀者認為，永安行意欲登陸A股，意味着它（甚至整個共享單車行業）已經打開了盈利之門。調侃者卻給出另一則更耐人尋味的說法：“上市這招很‘高明’啊！如果有一個宣布要‘裸奔’，那其它想繼續捂着棉被講‘故事’的就不靈了，大廈不可能建在沙灘上，整個行業的僞裝都可以被剝掉。”
攝影／楊彥楠
2016年真格基金創始人徐小平曾透露，真格在ofo項目中的回報已經超過了30倍，他可能喝的就是傳說中的“頭啖湯”，而到今天，這個數字可能是50倍。
共享單車，到底是不是一個巨大的泡泡？共享單車的回本兒之路還有多遠？
在今年星爺的賀歲片《西遊·伏妖篇》裡，蜘蛛精說：我是蜘蛛。豬八戒回答：我也是隻豬。
為了讓這個已然幻化的困惑回歸到“原型”，本刊記者特别以永安行為代表（如表2-表5所示），從“現金為王”、“收益性”、“成長性”以及“财務健康狀況”等四大類别中，遴選出11個核心财務數據及其取值分析，希望對共享單車行業是否存在傳說中的“泡沫”，管中窺豹。
讓我們重回到互聯網的江湖，在那裡其實還有一個跟“摩爾”齊名的定律——“梅特卡夫”定律(Metcalfe'sLaw)。它揭示的是，網絡的有用性（價值）随着用戶數量的平方數增加而增加。阿裡、騰訊就是這個定律最好的例證。
當這個定律對應到時下最火的“共享單車”時，你會發現事情開始變得有趣起來。
一輛輛街邊的“小黃車”or“小橙車”們，被看成一個個網絡節點；道路被看成聯通節點的路由器；而城市則被看成整個網絡……這個推演下的類比，從計算機網絡的拓撲結構上看，幾近完美。随着共享單車們對城市版圖的蔓延，每一輛單車背後所能聯通的道路和隐含的商業價值，也變得越來越豐富，所以我們好像也能影影綽綽地“望到”現在一直在講“故事”的戴威和胡玮炜們，站在“湖畔大學”赫然成為馬老師，或是獨孤求敗的傑夫·貝佐斯。
“祝你一歲生日快樂，在沒有你的那一年裡，我很孤單。”
“謝謝祝福！當年在城裡看不到你，也蠻無聊。答應我，下次碰面時機械鎖換個密碼好嗎？”
4月裡最後的一個周六，帝都春光燦爛ofoVS.摩拜，一個，拉着螞蟻金服的手，完成了D+輪的戰略投資；一個，舉辦号稱最大規模慶典的一周年“生日趴”。這兩句疑似打情罵俏“對怼”的文案，在朋友圈迅速蔓延。
“還争啥呀，人家連孩子都生了。”地處金陵的某Fintech公關經理發了一條朋友圈圖片。很不幸，她把藍黃相間的永安行錯看成共享單車們彼此間的“調情”、“暧昧”後的混血兒。
玩笑歸玩笑，這個“混血兒”能成為行業首家IPO的勝利者，直接後果就是粉碎了人們心中類似于當初滴滴快的兩家争霸的行業預期。“你有沒想過，不管以後‘大片’怎麼往下演，永安行手裡握到的可是‘殼’資源”，某位财經媒體同行聊起這個話題時，詭谲一笑。同樣來自同行的消息，當初螞蟻金服意欲入股“小橙車”，其投資部曾談條件“希望摩拜能夠把永安行收了，然後螞蟻金服再投進來，但最終沒談妥”。
在這份共享單車業者首份“首次公開發行A股股票招股說明書”中，永安行股票的發行總量在2400萬股以内（每股面值：RMB1.00元），發行後總股本為9600萬股，上交所成為其拟上市之地。頗有些玩味意味的是，永安行這次選的主申報會計師事務所是緻同會計師事務。半年前的一次采訪中，它的管理合夥人何德明對本刊記者透露過，自己曾連續三年擔任證監會IPO項目審核委員會專職委員（第十二屆）,而且這份榮耀在緻同得到延續。
無論如何，永安行搶到了共享單車的首股。但這支首股的内部情況怎樣？以點及面，共享單車行業是否真如“情懷”那般“初衷”？這條回本兒之路到底有多長？數據會講出它自己的故事……
現金為王之經營（活動産生的）現金流（OFC）
經營（活動産生的）現金流，一般指“直接進行産品生産、商品銷售或勞務提供的活動”産生的現金流。在财務領域，如果說自由現金流（FCF，指一家公司可以每年提取但不緻損害核心業務的資金）為負數還情有可原，但是OFC為負數的局面就會比較麻煩了。因為OFC為負的公司，最終将不得不通過發行債券或股票的方式尋求另外的融資。這樣做，不僅增加了公司的經營風險，還稀釋了股東權益。
永安行OFC淨額在2016年度出現負增（如表4所示），同比約減少0.05億元。其現金流流入最大項目為“銷售商品、提供勞務收到的現金”，同比增長38.22%；現金流流出最大項目3個，分别為：“購買商品、接受勞務支付的現金”、“支付給職工以及為職工支付的現金”、“支付的其他與經營活動有關的現金”，其中後兩者2016年度均較2014年增長超過兩倍，分别從0.81億元、0.89億元，跳到1.86億元和1.83億元。這兩個數據的“起跳”，很容易讓人聯想到目前4000餘人的規模與成本。
另外，對于OFC增長為負數的公司，一般财務上會檢查其應收賬款是否出現大幅增加。如應收款大幅增加，甚至超過銷售的增長了，則該公司很可能陷入了入不敷出的被動狀态，面臨資金鍊斷裂的風險。
對照觀察永安行，其歸屬于流動資産（如表2）占比最高的“應收賬款”項，從2014年到2016年數據分别約為1.19億元、2.08億元（同比增長75.26%）、3.18億元（同比增長52.46%）。同樣呈現出快速增長又回落的财務指标還包括應收賬款周轉率（表5所示）。而僅從利潤表中的“銷售費用”項看，三年的數據分别約為1281萬元、1526萬元（同比增長19.11%）、2338萬元（同比增長53.21%）。
收益性之（營業）毛利率（GrossMargin）
衆所周知，毛利率越高，則扣除各項支出後的利潤也就更高，企業的獲利能力越強。另外，如果毛利率較高，其産品的定價就會較為靈活，會在國内企業（特别是互聯網行業）慣用的營銷手段——價格戰中，占據有利位置。
在“合并利潤表”（如表3所示）2014-2016年數據中，我們可以看到，永安行的毛利率呈現“先降後升”的基本态勢：2014年38.69%，2015年31.07%以及2016年的31.09%。
關于“如何正确理解”毛利率，一位CFO朋友曾這樣告訴記者，“你希望看到的是一個如恒星般穩定而增長的毛利率。忽上忽下的毛利率，通常隻跟兩件事有關，一是這家公司可能處于不穩定的行業；二是這家公司正在被競争對手夾擊着”。
收益性之資産周轉率（AssetTurnover）
通常，資産周轉率體現在企業經營期間，全部資産從投入到産出的流轉速度，可以反映出企業全部資産的管理質量和利用效率。資産周轉率數值越高，表明企業總資産周轉速度越快，銷售能力就越強。
在财務分析指标體系裡，向來資産周轉率具有很重要的地位，是衡量企業資産管理效率的重要财務比率。而這個指标的定義則是銷售收入和平均資産總額之比。
永安行總資産周轉率2014-2016年數據分别為，19.39%、19.97%、18.46%。可以很明顯看到，這也呈現出“倒V型”且在2016年其總資本周轉率呈明顯下滑了1.51個百分點。
收益性之資産收益率（ROA）
也許将資産收益率（又稱資産回報率）直接叫ROA可能更為熟悉。它是用來衡量每單位資産創造多少淨利潤的重要财務指标。
與（銷售）淨利潤相似，ROA可以直觀告訴我們一家公司的資産到底能産生多少利潤。假設ROA=10%，則可以理解為這家公司每1元的資産，就有1毛錢是淨利潤。
2014-2016年，永安行的ROA數據分别為9.00%、9.69%、8.94%。與資産周轉率一樣，永安行的ROA也呈現“倒V型”（這個“造型”也多次出現在它的其它财務數據中），在一個比較快速的增長之後出現比較明顯的下降。
公平來講，ROA在業界應用最為廣泛的使用環境是銀行，它是衡量銀行盈利能力的指标之一，該指标越高，表明資産利用效果越好，說明其在增加收入和節約資金使用等方面取得了良好的效果，否則相反。銀行管理層會出于戰略管理的考慮而非常密切地關注這一指标。如果一家銀行的ROA在一個會計年度的前三個季度持續下降，而在第四個季度卻突然上升的時候，我們就要對它的盈利性予以特别“關注”，因為很有可能個别銀行對年終報表進行了“特别的調整”。
收益性之資産權益比率（Asset-to-EquityRatio）
資産權益比率，通常用來反映一家公司負債相對于股東權益的程度，實際上測量的是企業償付能力。在數值上“資産權益比率=股東權益/資産總額*100%”，因為“資産總額=股東權益+負債”，因此，如果股東權益非常小，就意味着負債将會很高。一般認為正常公司的資産權益率在70%左右比較好。
仍是這位CFO朋友告訴記者，如果一家公司屬于周期性行業或者收益不穩定，而它又擁有過低的資産權益比率，則需要保持警惕。這意味着企業财務風險會加大，一旦遇到經濟不景氣，容易引發債務危急，給企業的發展前景造成嚴重障礙。
“倒V型”仍呈現在永安行的資産權益比率數據變化中，2014-2016年分别為44.68%、44.88%和41.47%。2016年永安行的資産權益比率較前兩年下滑明顯，直降接近4個百分點，且三年來這一數據隻保持在40%左右的水平線上，距離70%的普遍标準相差甚遠。
收益性之淨資産收益率（ROE）
在财務數據上，淨資産收益率也是我們的一個“老熟人”，所以以下也直接簡稱為ROE，它測量的是股東資本産生的利潤。假設ROE=10%，則作為股東，你每投資1元，公司将産生1毛錢的淨利潤。
CFO朋友告訴記者，如果一家非金融性公司，5年間有4年時間ROE不能達到10%以上，“它不值得你花時間”，另外“對于大量使用财務杠杆的企業，15%的ROE，是篩選高質量公司的最低标準。”
這個情況在永安行又是怎樣？雖還未正式敲鐘，但在招股書上永安行2014-2016年ROE分别為20.13%、21.58%、21.55%。其ROE在2015年達到峰值，随後一年下降了0.03個百分點，但在三年間永安行的ROE均保持在15%以上的數值水平。
成長性之營收增長率（RevenueGrowthRate）
“成長性”考察的幾個數據，也是我們通常看财報時最容易關注到的數據，關于營收增長率，我們也是希望看到一個穩定增長的态勢。
永安行2014-2016三個年度的營業收入約為3.81億元、6.20億元及7.74億元（如表3所示），其營收同比增長率為62.81%（2015年）、24.93%（2016年）。這個數據在2016年猛跌了37.88%。
通常，一家公司如果想提高自己的營收，可以依靠很多種方法，但不論是削減成本還是減少廣告投放等，都隻是權宜之計，最終能長期支撐公司提高營收的因素，歸根到底還是銷售的增長。而對于此，為增銷售額，四種方法會比較司空見慣：即主動提價、賣更多的産品或服務、産品或服務的升級換代以及收購其他公司。
這四種方法，如果您是永安行創始人兼董事長孫繼勝的話，會如何選擇呢？本質上而言，共享單車是一種貌似互聯網的産品，後端車護必須自己做（或是外包給他人），這是一個傳統服務行業的“苦差使”，因此也有人會認為共享單車是“一種互聯網‘硬加’出來的概念”，這與“用戶是流量、設備自己買、輸出的是管理服務的能力”等真正的“互聯網+”們有着天壤區别。因此，以今天“小黃車+小橙車”主調的競争格局以及永安行目前的财力，孫繼勝選擇的空間并不太大。
成長性之淨利潤增長率（NetProfitGrowthRate）
2016年，永安行與營收增長率的猛跌保持同步的還有淨利潤增長率（同比跌了11.93%），在前一年裡這個數據還是36.71%。
“一般而言，企業的淨利潤增長率會保持在25%-30%區間。如果增長率過高，你首先要分析它的構成，然後問自己：來年它是否還能保持如此高增長？否則，到時大家對它的預期會立刻降下來。”雖然2016年永安行這個數據是24.78%，可以四舍五入的進入25%區間，但參照CFO朋友這句話，能否完成既定方案，好像才是永安行以及共享單車們的投資人真正應該考慮的事情。
一家公司如果想提高自己的營收，可以依靠很多種方法，但不論是削減成本還是減少廣告投放等，都隻是權宜之計，最終能長期支撐公司提高營收的因素，歸根到底還是銷售的增長。
财務健康狀況之資産負債率（Debt-to-AssetRatio）
資産負債率，是衡量企業負債水平及風險程度的重要标志。它在數值上是全部負債總額除以全部資産總額的百分比，即負債總額與資産總額的比例關系，因此也稱之為債務比率。
理論上一般認為，資産負債率的适宜水平是4060%。對于經營風險比較高的企業，為減少财務風險應選擇比較低的資産負債率；對于經營風險低的企業，為增加股東收益應選擇比較高的資産負債率。但也有投資人認為該比率如果大于50%，那麼企業的投資風險将會非常大，因為一旦資金鍊斷裂，負債率過高就意味着破産。
翻譯一下，我們可以這樣理解，對于任何一種負債來說，數額适當可以推進收益，但是負債太高則可能導緻災難。
永安行2014-2016三年的資産負債率均大于50%，且在2016年直升了3個百分點（這三年該比率分别為55.32%、55.12%、58.53%，呈現“V型”）。其中，流動負債占比較大闆塊分别是“應付賬款”（占比最大）、“其他應付款”（占比第二位）、“應付職工薪酬”（占比第四位）。其中在2016年“應付賬款”約為2.61億元，同比增長16.89%；“應付職工薪酬”約為2416萬元，同比增長34.47%。非流動負債中占比最多的是“長期債款”，2016年為1億元。
如果說帝都人民還沒有太多機會體驗永安行共享單車時，它的員工人數已經過4000關口，薪酬支出占比第四，在永安行順利IPO、開始布局城市時，它的資産負債率壓力隻會更大。而關于這個數據，我們更為熟悉的“小黃車”、“小橙車”又會給出何種呈現？
财務健康狀況之負債權益比（Debt-to-EquityRatio）
負債權益比又稱産權比，反映所有者權益對債權人權益的保障程度。這是一個可以反映企業長期償債能力的數據，其實是資産負債率的另一個側影。
負債權益比是一個敏感的指數，太高了不好，資本風險太大；太低了也不好，會顯得資本運營能力差。當年，德隆的資金鍊條之所以會突然斷裂，一個重要原因就是因為其負債權益比太高，銀行不敢再向其融資了。
在美國市場負債權益比一般為1：1，在日本市場是2：1。長期貸款時，銀行尤其看重負債權益比，長期負債如果超過淨資産的一半，銀行會懷疑企業還貸的能力。而舉債經營，向來如同它山之石，借用好了可以攻玉，但如果借用不好，很容易扳起石頭砸了自己的腳。
觀察永安行2014-2016三年數據中負債權益比，除2015年的1.23：1低點外，負債權益比2016年上升速度較快，達到臨界點1.41:1（2014年該比值為1.24:1）。但就這三年而言，總體維持在1：1的水平。
财務健康狀況之流動比率（CurrentRatio）
流動比率，是流動資産對流動負債的比率，用來衡量企業流動資産在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。
當流動比率>2時，表示流動資産是流動負債的兩倍，即使流動資産有一半在短期内不能變現，也能保證全部的流動負債得到償還，說明企業資産的變現能力強、短期償債能力亦很強；當流動比率<1時，則償債能力差；介于兩者之間，則被認為償債能力一般。
2014-2016的三年間，永安行的流動比率（如表5所示）徘徊在0.84~1.06之間，距離一般認為合理的最低流動比率為2，尚有相當的距離，不過好的消息是，永安行的償債能力正在從“差”變成“一般”。
看不見的“生存成本”
招股書、财務報表，可以告訴我們看得見的各種量化了的數據，而在“橙黃大戰”的背後，更有如空氣般無形存在、看不見的N多“隐性成本”。
共享單車一直存在着關于“1塊錢争奪戰”合理性的質疑。
關于此，曾經有個猶太人和華人同在美國開加油站的小段子：
一個猶太人建起了一家小的加油站，生意挺紅火；來了第二個猶太人，他眼饞，于是說“這樣啊，那我就再建個洗車鋪”；來了第三個猶太人，小小咖啡館也建立起來；于是，第四個、第五個猶太人……于是，一個小的商業區就這樣出現了。
一個華人也建起一家小的加油站，故事同樣，生意紅火；來了第二個華人，他也眼饞，說“這樣啊，那我在對面也建個加油站”；來了第三個華人，在隔壁建起了第三家加油站；于是，第四個、第五個華人……，當第二十個出現時，一切都GameOver。
為了擊敗你，我也付出巨大的代價，互聯網放大了這種紅海戰術，直到大家都賺不到錢為止。
美國人互聯網思維，跟中國人有很大的不同。當有了Facebook後，再出現的是放點照片或視頻的Instagram以及專為白領找工作的領英，但肯定不會有第二家、第三家Facebook。中國人卻不同，大家太習慣相互Copy，把一個藍海做成紅海，直到大家都不賺錢，這根本稱不上競争。有意思的是，中國互聯網人老想用價格殺死對方，所以選擇的一個最沒有技術含量的做法就是花錢買客戶。
“最讓人接受不了是，1塊錢也要打價格戰嗎？這種互聯網思維太讓人接受不了了。”本刊主編在某次選題會上不由自主地問了一句，“單車業者進入太多，隻能證明這個行業完全沒有進入門檻，虛火太勝。目前來看，整個行業全是成本，以及圍繞此間的各種灰色寄生産業。”
第二種生存成本來自于内部組織與管理。共享單車比滴滴在這方面要複雜的多，後台需要承擔的維護、人力與管理工作也要更多。
“胡玮炜，現在坐在辦公室裡可能還是會有點暈。從管理幾十号人到管理成千上萬号人，短期内，這是一個連BillGates也很難完成的任務。”某位她曾經的同事開玩笑似地說。
從内部成本上看，共享單車與快遞相似，但是快遞業從來沒有打過這樣的價格戰。有個更為有趣的現象，很少有共享單車業者談及被消費掉及損耗數字。
共享單車們現在面臨的第三種生存成本——監管成本在逐步升級中。4月13日消息，“小黃車”到泰安，可是不到一天街道就“黃”了。4月21日，《北京市鼓勵規範發展共享自行車的指導意見(試行)》向社會征求意見，《征求意見稿》重點内容包括控制單車數量、要求有序停放、必須有定位系統、建立健全保險理賠機制、企業在北京設立資金專用賬戶等多個方面。
不言而喻，監管的态度對共享單車行業至關重要，一個根本性的原則是“幫政府、社會解決問題，政府才能得認可，那也才能真正叫做解決問題。”
泰格爾的《飛鳥集》裡那句“上帝的右手是仁慈的,左手卻是恐怖的”，對于共享單車同樣适用。
參考文獻
1，《争奪共享單車：風雲湧動下的資本局中局》
2，《現金流量表能分析出企業的5大财務狀況》
3，《史上最全關于公司估值與财務分析的25大超級知識》（行業研究報告），洞見資本
4，《從報表看企業》