以低于發行價三分之一的價格進行私有化要約，并且在股價持續探底的時間點進行，聚美優品的舉動掀起了巨大波瀾。如何保護中小股東利益？在資本市場上是一個永恒的難題。
文｜銀昕
2016年2月底，聚美優品發布公告，聲稱收到由CEO陳歐、紅杉資本等遞交的私有化要約，要約價格為每股7美元，不及發行價每股22美元的三分之一。買方财團包括陳歐、戴雨森、紅杉資本，買方财團占投票權90%以上，保證後續推進順利。随後，持有聚美優品股票的中小股東立即發出強烈聲音，準備維權，其中占比較大的投資機構“i美股”在雪球網發布聲明，在全球範圍内招募持有聚美優品股票的中小股東，準備收集各方材料，進行海外訴訟，訴訟聚美優品CEO陳歐涉嫌商業欺詐的行為。
據統計，自從2014年5月16日聚美優品在美股上市，此後共五百多個交易日中，僅有22個交易日是低于此次7美元的要約價的，也就是說在97%的時間裡該股票價格是超過私有化要約價的，而這22個交易日又比較集中地出現在臨近私有化要約的時候。更有投資者指出，一般公司私有化回購的價格都是前60個交易日的平均值再溢價15%～30%，而聚美優品的前60個交易日收盤價平均值是每股7.85美元，7美元的回購價還不及前60個交易日的平均價。”
聚美優品并非電商中第一家私有化的上市公司，早在2012年，阿裡巴巴集團以每股13.5港元的價格回購上市公司約26%的股份，與其發行價持平，這在當時已經遭遇不少質疑；奇虎360公司去年夏天的私有化要約則為每股77美元，較其發行價溢價431%；相較而言，聚美優品的确顯得“不厚道”。
維權者：不能讓不道德的商人繼續坑害股民
連夜組建的中小股東維權微信群群主張先生在接受記者采訪時表示，他們最近正在多方收集陳歐涉及商業欺詐的證據，并且試圖通過有關媒體向公衆輿論發聲。根據張先生的說法，陳歐涉嫌商業欺詐的證據是：2015年第三季度财報出來之後，陳歐接受媒體采訪時明确表示，第四季度聚美優品将會恢複盈利，請廣大投資者放心，正是這種表态給了投資者不符合實際情況的預期。于是，投資者還沒有等來恢複盈利的第四季度财報時，卻等來了私有化要約的消息。根據張先生的計算方式，聚美優品最初IPO時，以22美元的價格發行13.4%新股，從投資者手中募集了4.3億美元。“這4.3億美元在上市期間沒有虧損，是不斷盈利的。從2014年第二季度到2015年第三季度，淨利相加共計6988萬美元，這些中小股東應該分配到的淨利為936.39萬美元。”根據張先生的結論，募集的4.3億美元加上936.39萬美元的盈利，持有13.4%股份的中小股東所占利益應為兩者之和，共計4.39億美元，而大股東為私有化所需要付出的成本僅有1.37億美元。僅考慮IPO時的購買價和回收價之間的差異，一旦私有化成功，大股東侵占中小股東權益将高達3.02億美元。
張先生表示，目前聚美優品的中小股東已經準備向SEC（美國證券交易委員會）申請立案，向廣大中概股投資者揭露聚美優品底價私有化對中概股的整體傷害。對于此次維權的目的，張先生說：“任何投資人都能夠理解并且接受股票市場中存在的風險和可能的損失，但股民在購買股票的那一刻，同時也就選擇了相信這家上市公司管理層的品格。”
聚美優品：一切做法均符合規則
在情緒激動的中小股東舉證之中，有一個說法值得注意，那就是在聚美優品股價持續走低并探底之時發出私有化要約，比較容易讓人産生公司管理層故意操控股價，為之後私有化要約做準備的“聯想”。對此，聚美優品在對記者采訪的書面回複中多次強調，公司的一切做法均符合資本市場的規則，7美元的價格已經高出前十個交易日收盤價格的27%，不存在任何暗箱操作的情況。
聚美優品方面的負責人在接受記者采訪表示，聚美優品的業務發展和轉型是非常成功的，這也是聚美方面認為自身股價被低估的原因。該負責人表示，從海關數據來看，2015年聚美極速免稅店的訂單量占全國跨境電商訂單總量的51.2%。海外購成為增長新引擎，使聚美重回增長高速通道。财報數據顯示，淨營收比去年同期增長99.9%，總訂單數大幅增長89.5%，活躍用戶人數增長30.8%，客戶購買頻率比去年同期增加45%，移動端GMV占比77.9%，APP下載量比去年同期增長54%。但美股是按照對比同類的方式來估值，無法對聚美跨境業務進行“對标”，因此造成嚴重的估值鴻溝。
其實無論聚美優品是否回歸A股市場，其在從銷售平台轉變為自營商家的過程中受到的挑戰都是巨大的，天貓和京東坐穩頭兩把交椅，也都在尋求業務的多樣化，其中就包括美妝。唯品會等同質化對手後來居上，已經形成了與聚美優品對面厮殺的格局，再加上此前不斷陷入“售假”風波造成的市場以及消費者的信任危機，聚美優品已經遇到了業務模式上的發展瓶頸。
值得注意的是，根據聚美優品的官方解釋，2015年第三季度财報之所以出現虧損，是因為毛利率下滑，毛利率下滑的原因是對一批商品進行了低價促銷，而低價促銷是聚美優品管理層做出的決定。
觀察者：維權之路注定艱難
一位股票市場的觀察者告訴記者，中小股東的維權道路将會比較艱難：首先，股票價格是否被低估，取決于不同利益主體自身的感覺，斷然不會有法律意義上确定的标準；至于是否存在公司蓄意操縱股價，為私有化做準備的可能，其實上市公司的确是有這樣的操作空間的，不過這很難說是一個法律問題。
當記者問及此次聚美優品CEO是否有商業欺詐的嫌疑時，該位觀察者表示，不論聚美的CEO在财報出來之後發表過什麼言論，或者在某些公共場合表達希望獲得投資者信任的意思，都很難作為法律認可的呈堂證供，“如果某一個季度的财報已經出來了，但是上市公司進行造假或者隐瞞，這就是一個法律上的欺詐問題；但是，涉及對下一個季度的業績的預估言論，即便與後來的事實不符，最嚴重的情況也就是承受道德上的譴責，很難對應上法律意義上的欺詐行為。”
該人士還表示，鑒于此次中小股東的維權訴訟在開曼群島和美國兩地，都是英美法系的所在國，所以并不是“以法律為準繩，以證據為依據”的地方，更多地要取決于英美法系中陪審團的看法，所以一些實實在在的證據最終不被法庭所采納，也是正常的。另外有參與過證券集體訴訟的律師此前曾對有關媒體表示，對此類案件敏感度最高的不是維權者，而是證券律師。根據以往的經驗，很多證券訴訟都是由律師發起的，而這起事件到目前為止還沒有律所出來征集客戶，律師不積極的話，證明在法律層面上來說難度較大。
“資本市場上由大股東說了算，這是大家都認可的通行規則；我們可以站在中小股東的立場上替他們說話，但維護他們的權益注定艱難。”這位觀察者說。
聚美優品的前60個交易日收盤價平均值是每股7.85美元，7美元的回購價還不及前60個交易日的平均價。”