劉煜輝
今年投資難做。因為通脹來了。債券的小夥伴們最焦慮，權益的朋友也開始懷疑通脹會企業盈利複蘇的邏輯。在專業人士看來，現在的市場信号很混亂，不太好解釋。商品暴漲，權益高喊周期歸來，而過剩産能的信用債在鬧違約。
2013年後的資産輪動
2012年是個分水嶺。2012年之前大體上是增長-通脹-貨币政策的框架，專業點叫菲利普斯曲線，商業研究叫庫存周期，大家做美林投資時鐘。
2013年後這一套不太靈了，現在看來當年的“錢荒”是個預警。債務周期的頂部區間來了。當經濟進入債務周期的最後階段時，共同的表征是金融部門變得異常繁榮，從影子銀行、銀行的影子到今天的P2P等琳琅滿目财富管理的平台，金融交易結構變得越來越複雜，讓人看不明白。“脫實入虛”的背景下，在各個市場、各種門類資産中間，“smartmoney”很快地發現了供求短期失衡的方向，進而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠杆完成了一次次“捕撈”，實現資産輪動。
“經濟越差，金融越好”（無論是債券還是權益），這是這三年的核心邏輯。金融的自信建立在實體的痛苦之上。總量指标的反彈反倒被視為金融投資最大的利空。
但一季度通縮預期到通脹預期之間的快速切換，一夜之間，的确沖擊了這一理念。“三去”一個月内就可以變成“三加”，去庫存變成了今天的補庫存，去杠杆變成了加杠杆，一個季度幹下去6.6萬億社融，去産能變成了今天很多人都在呼籲，要趕快給煤炭鋼鐵過剩産業發放貸款，讓他們加快複産，不然這價格還要漲。
未來資産價格恐将縮水
做交易的人最難受的是“溫水煮青蛙”，因為所有資産都可能會變成慢熊，綿綿無期。
整體看，“忠孝是不能兩全”。昂貴的資産價格（膨脹的金融杠杆）與快速衰退的實體經濟回報之間，你隻能保一個。你關門放水托資産，經濟成本就高企下不去，實體投資回報率預期就會下墜。天下哪有那麼好的事，除非殺手級的新産業崛起，否則産業回報哪能覆蓋掉這麼高的成本還獲得ROE。市場無出清，金融資産就隻能不斷擴張，金融資産膨脹速度遠超利潤創造。更多的新增資金用于滾動債務的再融資，卻不創造新的投資收益。
中國這麼高的M2未來隻能靠兩個方向（次序）化解，這個理論界共識越來越高。一是杠杆部門挪移（切腫瘤），其二是發展非剛兌的資本市場，專業一點的講法叫拓展資本市場的廣度和深度。
學貨币銀行學的都知道，隻有直融為主體的金融結構才能實現所謂“貨币不增信用增”。
以上這兩個事能不能做成？很多人懷疑，甚至有些人抱怨，說沒有看見應有的擔當，現在已經出來的政策，好像都是想讓家庭部門來為國接盤，讓居民來加杠杆，為房地産為國企去杠杆，政府收入擴大的動力（比方說海淘稅等等）好像遠比減稅的努力要大，總是想砍銀行的奶酪，去年的債務置換到今年債轉股、營改增，可能産生跟負利率一樣的負效應，某種程度都在損害借貸等式的供應端（銀行），強化它們逆向選擇承受更大的風險，加大了系統脆弱性。
原因可能很多，這些看法也未見得完全了解真實情況。技術上看還是有明顯障礙的。這就是價格。這麼貴的價格你讓中央政府和央行怎麼能接得住，而且規模是天量。
所以從解決問題的角度看，無論切腫瘤還是打破剛兌，未來資産價格恐怕都是要縮水。如果實體總沒有資産形成，金融空轉的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨币會随着信用敞口的了結而消失，對應的其實是金融去杠杆和資産價格下跌。
我們也許已經身處拐點之中，不要誤解，拐點其實不是一個點，而是一個時間區域。資産結構層次很複雜，關聯結構也是動态的，變化會有先後的次序，但都進入了這一變化的區域，這種概率越來越大。
對于大類資産的判斷
股票，大家都認為是個價格受“保護”的狀态，因為有國家隊的影子，但是請不要忘記了，管理層的内心一定還是希望A股能走出一個實現估值正常化的趨勢。
當然像去年那種簡單粗暴的方式是不會了。現在的方式更人性化，更接地氣，而且可能是充滿了情商。
有人說指數最近走得有點像一隻“莊股”。國家隊的參與，讓做趨勢的不太習慣，或者剛習慣他又變調。也就是在這種情況下，很多股票的估值中樞也慢慢地下去了。這或許也是一種方式，A股的主流的理念和行為說不定悄悄地就會有些變化，能為下一階段進一步改造投資者結構創造一些條件。關于人民币彙率。下一階段人民币貶值靠什麼實現？是繼續美元維持弱勢，還是會啟動第主動與美元脫鈎的第三次嘗試？如果美元保持繼續弱勢，讓人民币鈎住，中國為此付出的對價是什麼？天下沒有免費的午餐。去年中國收到的最大的外來紅利是6000億美元的貨物貿易順差，主要是資源國、能源國砸鍋賣鐵在市場上吐出的帶血的籌碼，現在中國人說我不要了，剜自己的肉補别人的瘡，腦子進水了。大宗去年是三四季度挖的坑，商品價格油價按照現在這個勢頭，油上50，中國三季度經常項目差額大概率不好看，這就是宏觀講的米德沖突，彙率貶值壓力顯著上升。外部約束變成内部約束。
說實話，老美的數據還是硬的，中國也加杠杆企穩了，商品價格也上去，下一次議息還會找什麼理由，還真得好好想想。
如果美元轉強，人民币再一次嘗試與美元脫鈎，會不會又産生全球外溢性，出現貨币競争性貶值。不知道，也許G2有默契，拖到杭州G20後再看？關于樓市。中國一線樓價與整個行業的定價模型是完全不一樣的。單一制的經濟，公共資源一般會呈現極端有偏分布，成為一個長期稀缺品，決定了關門放水後會成為貨币寄居的唯一孤島，這是個不健康的信号，如果這個趨勢持續下去的話，我覺得樓市的“人民币頂”的重要性下降，重要的或是對外的價值“美元頂”。如果要找個對标的話，莫斯科的房子，在商品周期繁榮的頂點是，盧布的标價也是非常高的，到今天這個價格也沒有降，但盧布對美元卻貶值了50%。商品。目前是風險偏好最強的那部分金融資本對賭的平台，到了抽幹了池塘的水抓魚的階段，大家近期看到了，螺紋鋼一個品種的交易量就到了6000億，超過了滬深股市的總交易量。零和博弈，逼死另外一方，完成資金賬戶劃轉，也就完了。
（作者系廣發證券首席經濟學家、中國社科院教授、人民币交易與研究論壇學術委員會主任）