國泰君安任澤平
經過漫長熊市，2015年底大宗商品在“黑暗勢力”帶領暴動。4月26日，黑色系從大漲到大跌，如同過山車。這是反彈終結還是反轉繼續？對物價、貨币政策、企業盈利有什麼影響？潛在風險有哪些？
決定價格的兩個因素
大宗商品價格走勢與其兩個屬性相關，金融屬性和商品屬性。短期以金融屬性為主。由于期貨市場的存在和美元計價機制，大宗商品具有金融屬性。所謂金融屬性，主要是美元指數強弱和期貨頭寸變化。美元與大宗呈負相關關系，美元漲，大宗弱。多頭大于空頭，大宗漲。由于大宗商品供需短期不會出現太大變化，短期金融屬性對于大宗商品的影響更加顯著。
大宗商品金融屬性是相對其商品屬性而言，投資者可以投機炒作，短期存在超調的可能。廣義來說，所有的大宗商品都可以看成一項資産，具有保值、增值和融資等金融功能。另一方面，不同種類的大宗商品會由于自身的稀缺性、增值性、流動性和存儲性等方面存在差異性，這使一部分大宗商品的金融屬性較強。
中長期看，大宗商品的價格要回歸到商品屬性。過去50年，大宗商品價格走勢與經濟增長率之間相關系數達到0.45。經濟複蘇，對大宗商品的需求增加，大宗價格漲。在假定需求不變的情況下，大宗商品供給增加，價格跌。具體看，商品屬性又分為早工業屬性和後工業屬性等。
鐵礦石具有很強的早工業品屬性。鐵礦石依據普氏價格指數定價。普氏價格指數是根據最高買家報價和最低賣家報價來定價。中國占全球鐵礦石貿易量的60%，但由于中國鋼鐵市場集中度低，并沒有形成壟斷性的話語力量。傳統三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所産鐵礦石運到中國的成本約40美元左右。
銅具有很強的早工業品屬性，鋁具有很強的後工業品屬性。當前，中國是鐵礦石、鋁和銅的主要消費國。但是随着中國後工業化進程的加快，中國對鐵礦石和銅的消費需求将趨緩。鋁具有很強的後工業屬性，對鋁的需求或許不同于鐵礦石。
上漲的驅動力有四個
1）供給側收縮。長期大宗熊市，導緻部分商品供給收縮，企業庫存較低。原油跌了1.5年，黃金跌了4年多，鐵礦石跌了3年多，銅跌了5年，鋁跌了4年多，大豆近6年。多數商品價格低點接近或低于成本線，導緻産能收縮。例如，原油價格最低點到27.1美元/桶，擠壓美國石油公司空間。美國4月22日當周，石油鑽井減少8台，至343台，連降五周，創2009年10月以來新低。
2)中印經濟刺激，需求增加。中國經濟小周期回升，主要受微刺激、房地産投資增加、企業補庫帶動。商品房銷量持續放量，開發商拿地15個月來首次轉正，地産投資大幅反彈，寬信用下地産短期有望持續。1季度信貸投放4.61萬億元。3月份基建增長22%，高于前值6.3個百分點；房地産開發投資增長9.7%，高于前值6.7個百分點。
印度推出2.18萬億盧比的投資計劃。印度政府在2016年2月29日發布本年度預算報告，推出了總額2.18萬億盧比的鐵路和公路投資計劃，同時推出多項重大改革，涉及外商投資準入門檻、減稅等。
3）美元走弱。受美聯儲加息預期下調影響，美元走弱。1月以來全球市場大幅波動和美國内經濟放緩導緻美聯儲決議偏鴿，市場下調美聯儲加息概率，美元走弱。
4）貨币超發。本輪貨币寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然後是2015年下半年以來推升債市泡沫和一線和核心二線城市房市泡沫。随着房市調控，債市調整，遊資、散戶甚至機構資金開始流向處于估值窪地的大宗商品。
驅動力未來演變
1）預計經濟回升到二季度末或三季度初，短期W型，中長期L型。第一，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地産投資增速有望小周期反彈到8%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。近期随着一二線房地産調控新政出台，量價有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預計3季度将看到此輪房地産投資回升至8%左右之後見頂。第二，預計此次補庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調控、兩會後傳統行業複工、過剩産能恢複生産等将制約此輪補庫周期的高度。補庫預計在3季度見頂。
2）全球經濟弱複蘇，産能過剩，出清過程困難重重，近期大宗價格上漲導緻低效産能有死灰複燃迹象。
3）美元區間波動。基于美國經濟基本面、大選周期、耶倫鴿派、全球貨币政策協調，美元可能小幅區間波動。全球經濟及政策具有外溢效應，近期主要國家貨币政策均偏寬松可能是溝通後的結果。
大宗價格上漲的影響
1）PPI上行，但對CPI的傳導有限。國際大宗商品價格上漲将推動國内PPI上漲，造成“成本推動型”通脹壓力，大宗價格回調将緩解通脹壓力。中國的PPI與大宗商品價格的波動趨勢基本一緻。這也容易理解，中國PPI的變化主要是由生産資料價格的變化所引發的，而在構成生産資料的成分中，又以“三黑一色”産品為主，即石油、水泥、鋼材以及有色金屬。中國是全球大宗商品主要需求國，所以“三黑一色”國際國内價格走勢一緻。
2）大宗對CPI的傳導程度存在不确定性。2012年以前CRB與CPI之間的趨勢比較一緻，但2012年之後，兩者之間的走勢沒有太多關系。客觀講，即使在2012年之前，兩者之間也曾出現過背離。傳導是否順暢需要考慮中下遊的市場結構及是否存在行政定價的情況。下遊如果是完全競争市場，成本就不能轉嫁到最終産品。但如果下遊是壟斷市場，成本可以部分甚至全部轉嫁到最終産品。
3）貨币政策可能正進入觀察期，邊際上沒有2014-2015年寬松，但也不會大幅收緊。根據曆史經驗，CPI超過2.5%，貨币政策将進入觀察期；3%是警戒線；超過3%，貨币政策将面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨币政策将以觀察為主，這意味着貨币不會比2014-2015年寬松，但也不會大幅收緊。
4）如果是供給端收縮導緻的大宗價格上漲，會改善大宗行業的企業盈利，但會惡化以大宗為投入的企業盈利，程度與下遊行業的市場結構有關。原油、鐵礦石等大宗商品供給收縮、價格上漲将改善采掘業企業的盈利，但不利于下遊企業的盈利。惡化的程度取決于行業的市場結構。如果是壟斷廠商，轉嫁能力強，影響較小；如果是完全競争市場，轉嫁能力弱，影響較大。
如果是終端需求帶來的大宗價格上漲，對改善企業盈利有一定支撐和持續性。這次大宗價格上漲的其中一個重要原因是中國經濟複蘇，需求上行，導緻PPI上行，進而傳導到大宗商品價格上漲。這種情況下，PPI上行，企業盈利會改善。
5）對債市的影響整體不利。假定其它條件不變，大宗價格上升，推升通脹預期，市場擔心貨币政策轉向，不利于債券市場。經濟回升、通脹預期、貨政觀望、信用違約、去杠杆，警惕債市風險，以及可能對企業融資成本、借新還舊、金融穩定、風險溢價等的負面傳染效應。