口雪球财經供稿
如果要在A股選出最有争議的一隻股票，非樂視網（300104）莫屬，視頻網站、電視、手機，再到最近搶眼的樂視汽車，沒人知道賈總的藍圖有多大。然而，高速擴張的樂視，卻一直沒有擺脫質疑的聲音。
樂視版圖大又全？
對于樂視，筆者覺得需要先提綱挈領的把握一下公司策略。賈總提出的“生态化反”原來指的是：生态化學反應，材料包括：樂視視頻、樂視體育、樂視影業、樂視手機、樂視電視、樂視汽車。軟硬結合、好不風光。
在此筆者要澄清一個概念，樂視集團和樂視（上市公司）并不是一回事。上述業務都是樂視集團的管理運作中，但屬于樂視（上市公司）的資産并沒有這麼多。實際上，樂視上市公司架構内的業務僅包括：樂視視頻、樂視電視、樂視體育（占股60%）。原來上市的部分還是“殘缺版”樂視。有點意思的是，樂視一季報首頁居然擺的是電視、手機、自行車等産品的圖案。不好意思，隻有電視是你家的，其他隻是裝飾品。所以，讓賈總最近出盡風頭的“樂視超級汽車”和樂視（上市公司）實際上沒有半毛錢關系。
可能有人要憧憬，将來将這些業務進行資産重組的可能性。然而：1）賈總打的算盤99%是分拆上市；2）若是真的資産注入，對價未必劃算，賈總在待注入公司的持股應是高于他在上市公司的持股比例36.79%；3）看看正在進行資産重組的樂視影業，快半年了都沒有完成。廣大股民真的等得到完成資産注入的那一天，等到限售股全部流通的那一天？
收入利潤雙增長？
2015年年度收入達到130.2億，同比增長90.9%；利潤達到5.7億，同比增長57.4%。2016年一季度收入達到46.3億，同比增長117.2%；利潤達到1.2億，同比增長20.3%。不管是樂視自身的财務公告，還是賣方研報，對樂視近期的業績增長都給予了高度評價。不過，先看下樂視的市值：1091億。有興趣的朋友可以選幾個行業的公司作為參照，如華夏銀行、五糧液、招商證券、保利地産，看看他們的市值收入利潤等情況，和樂視比一比。
在樂視這個市值級别的，大多是業務穩定成熟公司，市盈率通常在10-20之間。以PE20倍計算，利潤規模至少需要達到50億。樂視在2015年的淨利潤是5.7億，同比增速是57.4%。按照這60%的增速估算，利潤規模達到50億，大概需要5年。且不說規模越大，增長越困難；2016年一季度的淨利潤同比增長已經下降到20%了。并且利潤率在持續走低。
市值虛高，隻能說市場炒風重。不過樂視連本身的利潤也有很多“虛高”的細節，少數股東權益就是其一。2015年，少數股東損益為-3.56億；2016年一季度為-0.36億。如果仔細看曆史财務數據，少數股東從來沒有賺過錢！并且是歸屬母公司所有者淨利潤的重要“成分”，2015年，這一項貢獻了62%的利潤。正常情況下，哪個少數股東會允許公司連續幾年一邊擴大産能，一邊越虧越多？恐怕是左手倒右手的情況。
具體看年報披露的“重要的非全資子公司”，基本以虧損為主。其中樂視緻新主要負責樂視的終端業務。如果對樂視電視稍微熟悉的朋友，應該會知道樂視電視的定價模式（硬件價格低，捆綁會員費一起銷售）。終端業務收入（電視硬件）和會員收入是樂視的主要收入來源。每賣出一台電視，百分之多少應該歸屬于硬件，這個規則是樂視制定的。會員收入，樂視100%享受；而終端業務收入，樂視隻享受60%。如果樂視希望提高利潤，隻需要将硬件收入調低。
從實際的商業模式出發，影視會員和體育會員的收入是不太可能維持在500-600的價位（遠高于市場水平），消費者在購買電視時之所以會購買會員，硬件折扣也是重要的因素。在此大膽推論的話，樂視電視會員收入中很大部分都是初次購買電視的用戶支付的。
在收入利潤部分，财務費用的水平與淨利潤（歸屬母公司）差不多，而負債比率已經達到70%以上。對于樂視這樣高負債、淨利潤和現金流不足維持業務規模的公司，融資成本是相當高的。2015年，短期借款從年初的13.9億增長到17.35億；長期借款從0增長到3億；應付債券從0增長到19億。計息負債從17億增長到40億。簡單平均估算，該年的平均計息負債在30億左右，而全年的财務費用為3.5億，利息率超過10%應該沒什麼懸念。
一方面融資成本高企，公司又在極速擴張中；一方面，賈總非常不希望淨利潤難看。于是乎，我們看到了在資本市場上前所未有的一出苦肉計：減持股票并無利息貸款給樂視（賈躍亭、賈躍芳無償借款共34.7億）。正常來講，這部分借貸一年産生的财務費用約為3.5億，基本快把利潤抹平了。賈總心裡很清楚，比起那一點利息，更重要的是，利潤數據好看，這樣才能維持股價。
無形資産攤銷少？
無形資産是樂視最為龐大的一塊，名堂也最多，分為三部分：影視版權、系統軟件和非專利技術。這三部分的費用産生後，并不在當期全部計入費用，而是分較長時期進行攤銷。在2015年度中報中披露的攤銷政策是：按照授權期限或10年進行直線攤銷。
影視版權和系統軟件如果按照10年進行直線攤銷，肯定有不合理的情況。正常來講，一部電影、一部電視劇在最開始發行的時候的價值是最大的，而過了兩年、三年、五年，它的價值實際上是加速下降的。所以，使用加速攤銷的方式，能更合理的反映樂視的商業模式。
樂視的影視版權大部分都不是專屬版權，你有的其他視頻網站也有，你有錢買騰訊比你更有錢。那是不是隻能依賴于更多的太子妃劇了？在2015年年報的時候，樂視幹脆把這部分極具争議的無形資産攤銷政策删除了。并且，2015年年報中的附注：通過公司内部研發累計形成的無形資産占無形資産總額（48.8億）的16.19%（差不多是8億）。而去年内部研發累計形成的無形資産占總額（33.4億）的4.8%（1.6億）。也就是說，通過内部研發增加了6.5億的無形資産，相當于以前所有年份的4倍。
具體看公司的研發項目，包括：基礎平台建設；終端産品升級及新品研發（電視）；CDN項目（較大概率是自己使用）；業務相關系統開發。與2014年相比，多出來的一塊就CDN。至于這部分是不是值6.5億就另說。
至于樂視影業，是這次重組的重點，但一拖再拖，拿不出方案，讓人不禁生疑。這部分業務到底值多少？從影視資源來講，樂視影業最大的籌碼在張藝謀。然而去年《歸來》，樂視影業的營銷得到了業内的惡評如潮。今年發行的高跟鞋兄弟和上鋪兄弟，均是豆瓣評分沒過6的絕對爛片。據說樂視影業和院線的關系不佳，不過肯定的是，與華誼兄弟等傳統發行商相比，資源會差很多。既沒眼光、又少資源。樂視影業會不會最後還是賣個好價錢？我們拭目以待。（作者ID：減法君）