□安信證券高善文
短期經濟增長平穩
5月工業增長6%，與4月持平，略好于市場預期。
分三大門類看，制造業和公用事業同比分别回升0.3和0.5個百分點。但采掘業大幅回落2.4個百分點。物量方面，粗鋼、焦炭産量增速小幅回升。這與前期利潤恢複帶來的企業複産應該有較大的關聯，并與5月這些産品價格的大幅度調整相對應。燒堿、乙烯、化纖、化工等産品産量增速有所下滑。
值得提及的是，5月原煤産量同比大幅下滑16%，為過去十多年來的最低增速。決策層的大力整頓、“276個工作日”的嚴格實施，帶來行業大面積減産，應該是原煤産量同比和采掘業增速下滑的主要原因。
大力度的減産同樣對應着價格的堅挺，例如5月煤炭開采和采選業PPI環比大漲1.8%，明顯強于黑色、有色以及化工等原材料行業。這與年初鋼材行業的情形類似。
5月份，水泥量價堅挺。商品房銷售火爆對短期開發投資的支持、前期計劃項目陸續施工所形成的慣性，對終端投資需求形成支持，這也是近期經濟數據表現平穩最為重要的驅動力量。
然而由于商品房銷售的持續高增長難以維持，再考慮到基建投資的托底性質和力度有限、私人部門投資的持續低迷，我們認為未來經濟再度脈沖回落恐怕難以避免。
例如，最新數據顯示，6月上旬，大中城市商品房網簽面積增速回落至0附近，回落幅度顯著。接下來銷售增速是否進一步走低，并使得銷售水平大幅下移和存貨去化顯著放緩，是值得留意的。
在終端需求明顯走弱之前，由于政策預期和存貨行為的搖擺，短期經濟動能仍可能階段反複，但超越3-4月水平應該比較困難。接下來我們需要緊密追蹤商品房銷售、庫存去化速度、建築企業訂單等數據的變化，及早察覺和把握未來經濟脈沖的回落。
通貨膨脹下行
5月CPI同比2.0%，環比-0.5%，比4月下降0.3個百分點。
分類看，食品價格環比-2.7%，非食品價格環比0.1%。非食品中，交通和通信價格受到成品油2次提價的影響，環比漲幅高于曆史均值，其他非食品項價格環比與曆史平均水平接近。從生活服務業價格走勢看，營改增對CPI帶來的擾動有限。
食品價格環比明顯低于曆史均值水平。其中，糧食價格仍然較弱，蔬菜價環比-21.5%，大幅低于曆史均值。年初蔬菜價格的大幅上漲主要受到異常天氣因素的影響，由于蔬菜生産周期較短，供應的調整相對較快，不同蔬菜品種之間的替代也相對更容易，價格的回落也更快。
豬肉價格環比2.3%。仔豬價格繼續快速上漲，顯示農戶補欄意願仍然積極。按照生豬的飼養周期，豬肉的供應釋放還需要時間，但6月開始基數影響可能會使得豬肉價格同比漲幅開始走低。
近期海外糧食價格出現回升，國内糧食價格也略有反彈，内外價差快速收斂。例如，國内玉米現貨價與進口玉米到岸完稅價之間差異已經從25%以上收斂到9%左右。海外糧食價格的上行部分受到原油價格反彈帶動成本上升的影響。從調整周期看，海外糧食價格從2012年開始調整，至今已經有4年時間，而國内糧食價格的調整大約開始于2015年下半年，至今仍然面臨産能過剩和庫存壓力，需要通過抛儲、退耕還林等政策進行調整。盡管近期國内糧食期貨在修複此前過于悲觀的預期，但在去産能和去庫存的過程中，現貨糧食價格持續上漲的動力或許仍然不足。
此外，服務領域中農民工工資增速持續走低，今年1季度外出農民工收入增速9.1%，比2015年的增速9.5%繼續下滑。綜合考慮糧食、豬肉和低端勞動力市場價格情況，通貨膨脹水平仍将繼續下行。
5月PPI同比-2.8%，環比0.5%，漲幅比4月下降0.2個百分點。
上遊油氣、煤炭等采掘品價格繼續上漲，應該主要受到全球油價反彈以及國内原煤大幅減産驅動。中遊黑色、有色、化工等價格下跌幅度較大，特别是黑色領域供應釋放，以及實體經濟投資需求放緩，使得黑色金屬冶煉和壓延加工業價格漲幅快速回落。
工業品領域，随着價格的回落，企業複産的行為已經告一段落，例如鋼廠高爐開工率已經穩定下來。需求層面，考慮到經濟脈沖反彈的力量衰減，前期補庫存行為的消退甚至轉為去庫存的負面壓力，PPI環比增速仍然有繼續回落的壓力。
短期收益率上行
6月上旬，短端債券收益率略有上行，長端基本穩定。1年期國開債上行6bps，5年期基本穩定，期限利差略有收窄。央行繼續維護資金面情況，1天、7天回購利率均有所下行。
短端收益率的上行或許更多是交易層面的一些影響。中期看，通脹水平繼續回落，實體經濟脈沖反彈的動能逐步走弱，基本面情況對債券市場繼續積極。但考慮到央行貨币政策已經轉為觀望，收益率出現明顯下行趨勢或許要等待經濟數據的明确走弱。
近期人民币再次出現貶值，但并未在海外CDS市場、國内股票市場引發恐慌。央行加強資本流動的管控措施對穩定市場情緒起到了積極作用。此外，短期經濟企穩反彈，在基本面上也有助于緩解人民币彙率和資本流動的恐慌壓力。随着國内經濟脈沖反彈的動能減弱，在建立起更有彈性的彙率形成機制前，人民币貶值和資本外流的壓力或許仍然是股票市場的主要風險因素。
英國退歐影響風險偏好
5月新增非農就業數據遠低于預期，耶倫此後的講話更加偏重強調長期就業和通脹的積極力量。市場對美聯儲6、7月份加息預期明顯下降，目前聯邦基金期貨數據顯示的6月加息概率為0%，7月加息概率也由此前的53%下降到18%。
此前大宗商品，特别是原油價格持續下行，壓低了美國通脹水平。近期盡管OPEC沒有減産，但原油價格大幅反彈，或許意味着全球原油市場正在逐步轉入大體平衡的格局。在原油供應方面，由于沙特和伊朗之間的競争，OPEC産量維持在較高的水平，伊朗原油出口也已經大體恢複到禁運前的水平。原油價格反彈，以及近期開始的農産品價格恢複，意味着此前壓低美國通貨膨脹的模式正在轉變，通脹水平仍有繼續走高的壓力。
如果英國脫歐發生，直接的負面影響可能在貿易和直接投資領域。貿易方面，歐盟27國内，英國進口金額占比10.2%，出口金額占比6%。FDI和證券投資的下降，也将加劇英國經常賬戶下赤字的壓力。由此帶來的不确定性增加、英鎊貶值等因素也将使得英國企業投資意願減弱，消費者信心受到負面影響。英國退歐對歐元區的沖擊無疑将加劇全球經濟的疲弱局面。
受退歐預期影響，英國股票下跌，英國5年期CDS價格略有上行，英鎊走弱。市場避險情緒升溫，發達和新興經濟體股票市場走弱，歐元區德國、法國債券收益率繼續下行，德國債券收益率下降到曆史最低水平，黃金價格上升，美元價格反彈。