卞永祖中國人民大學重陽金融研究院研究員
楊谠峰中國人民大學重陽金融研究院實習研究員
企業融資方式的階段性差異
根據M-M理論中的融資次序理論來說，企業在進行融資決策時主要依據融資成本最小化原則來選擇融資方式。因此，一般而言企業融資選擇應該總是先選擇内部融資，然後再是外部融資，在外部融資中，又總是先債務融資，後股權融資。然而對于處于初創期和成長期的企業而言，由于各種限制，内部融資往往不可行，而外部融資中的債務融資又難以滿足融資需求，最後，初創企業往往隻能通過尋求股權融資的方式來獲得資金支持。
企業的生命周期一般可以劃分為四個階段：初創期、成長期、成熟期、衰退期。其中，企業在不同時期，由于發展情況和資金需求不同，其選擇的融資方式也有不同，具體的股權融資方式也存在不同，出讓股權的比例以及融資額度也不同。
初創期
對于處于初創期的企業來說，它們往往隻是設想了一個産品概念、一種商業模式，或者創業團隊擁有一定技術，企業的未來大都還停留在紙面上，市場前景有很大的不确定性。這種不确定性，對于創業團隊來說意味着巨大的風險，這種風險一方面蘊含着巨大的收益，激勵着創業團隊的工作；另一方面也可能會造成創業團隊内部的分歧。因此，總體上來說，這一時期企業的創業團隊主要依靠創始人的個人魅力和号召力維系，這也造成企業管理上的粗糙。
同時，處于這個時期的企業對資金的渴求也是最強烈的。它們往往隻有投入，沒有或者隻有很少的産出，各方面資源很少，又要負擔高昂的人力成本和運營成本，所以，資金的短缺成為這一時期企業所需着重解決的問題。
但是，這個時期的企業融資的渠道十分有限。商業銀行一般根據可抵押資産狀況提供短期、小額的貸款資金，并且，即使這些企業能夠獲得銀行的大額貸款，一般也需要企業負責人背負連帶償還責任，這不符合初創企業的融資需求；此外，公開發行債券的融資方式對企業資質的要求較高。總的說來，傳統的外部融資渠道對其而言不具備可行性，也不符合初創企業的融資需求。
風險投資是處于初創期企業的主要融資渠道。投資這個時期的風險投資一般稱之為天使投資或者種子基金，基于這個時期的企業“死亡率”比較高，它們往往采取“廣撒網”的投資模式，偏好通過跨界投資來分散風險，并且，在看好初創企業發展前景的情況下，可以通過提供并不大的資金，就可以換取較多的股份。一般來說，天使投資向企業提供百萬元級别甚至更少的資金，就可以換取10%-20%甚至更高份額的股權。并且，一旦其投資的企業最終上市，天使投資往往能夠獲得上百倍的收益。
因此，在決定是否投資時，天使投資基金主要看重初創企業能否提出的吸引人的産品概念或者新穎的商業模式，注重創業團隊的資質和能力分析，而非傳統債務融資所需要的資産擔保。
在獲得天使基金支持下，創業團隊可以開始組建和擴展運營團隊，着重開發産品并開展運營活動，不斷尋求市場反饋和開拓産品市場，慢慢将計劃轉變為現實。一般情況下，天使基金并不介入企業内部管理，有利于保持創業團隊的管理權，這一特點也是創業團隊偏好天使投資的原因之一。
成長期
對于度過初創期、邁入成長期的企業而言，其核心團隊一般已經組建完成，其中，經營狀況較好的企業已經可以達到盈虧平衡，甚至可以預期到未來一段時間内取得一定規模的盈利，從市場表現來看，也已經占據一定市場份額。
在此階段，為擴大規模，企業将尋求進一步的資金支持，以支持企業進入快速成長階段。對于這個階段的高科技企業尤其是互聯網企業來說，輕資産的模式以及未來發展仍然有很大不确定性，商業銀行貸款及公開發行債券融資依舊不适合其融資發展需求，是否獲得風險投資仍然至關重要。
風險投資在考慮是否注資時，主要考慮該企業的未來盈利能力、市場發展前景、産品用戶規模以及企業的技術水平，着重考察創業團隊的資質。一般情況下，風險投資能夠向一些發展前景良好的企業提供千萬元級或者更多的融資，以換取企業20%-30%的股權。風險投資提供給企業的資金将會按照雙方協定的融資計劃來使用，主要用于幫助企業擴大規模，以提高企業市場占有率。
在此過程中，風險投資機構會在一定程度上參與企業的管理、運營活動以及在重大決策中發表自己的意見。其中，風險投資機構一般可以發揮自己的優勢，幫助企業組建财務、管理團隊，提高企業運行效率，同時，發揮自己在資本市場的渠道優勢，為企業發展引入更多方的資金支持。
成熟期
經過一輪或幾輪風險投資之後，企業步入成熟期。在此階段，一些企業可能會繼續尋求私募股權的資金支持，支持其上市融資（IPO）活動的開展。
相比天使基金、風險投資而言，私募股權屬于風險厭惡者，比較看重融資企業的财務數據，尤其看重企業的盈利數據以降低投資風險。相對應地，其所得到的回報率也要相對低很多。
在向私募股權融資的過程中，企業一般會讓出20%-30%的股權而獲得千萬元級甚至億元級的融資支持。一般情況下，這筆資金将主要用于完善企業管理結構、擴張現有的盈利規模、改善财務結構，為企業的上市做準備。
在企業發展的這一階段中，企業的融資自主性将大大提高，其将選擇能夠對其成功上市有幫助的私募股權作為融資對象，而非一味地追求融資擴大。
在互聯網企業的幾個發展階段中，風險投資都起着承上啟下的作用，幫助創業企業度過初創期，為企業進行Pre-IPO融資做準備，由此，可以看出風險投資對企業發展的重要性。
中國風險投資發展曆程
改革開放初期，政府利用國家資本設立了國内第一批與風險投資類似的投資機構，不同于西方風險投資追求高回報的目的，我國設立類似風險投資機構的目的在于促進國内經濟發展與技術進步，這開啟了我國風險投資行業發展的大門。
第一階段：政府主導時期1985-1990年）
出于政策考慮，中央及地方政府利用國有資本成立了包括國内第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司在内的一批示範性風險投資機構，但由于長期處于計劃經濟體制之下，風險投資部門缺乏獨立性，依附于政府機構，内部行政色彩濃厚，運行呆滞，投資效率低下。并且，由于當時我國正處于改革開放初期，國内相關的資本市場法律、制度幾近空白，缺乏保障，限制了投資積極性，導緻風險投資行業發展水平十分有限。
第二階段：過渡時期（1991-2004年）
随着國内經濟的快速發展，我國為促進投資發展，積極加強國内資本市場法律、制度建設，改善投資環境。其間，國外風險投資積極進入中國，開拓中國投資市場，同時，本土的風險投資機構也随之迅速發展，其中，民間資本逐漸成長，政府主導的風險投資機構走向市場，逐漸擺脫行政制約。
在此過程中，國内高新技術企業快速發展，更加吸引資本進入風險投資行業。随着風險投資行業的快速發展，國外風險投資與國内風險投資的不同運營方式引發制度之間的矛盾沖突，推動了政府進一步采取措施規範行業發展。
其間，由于國際互聯網經濟泡沫破滅、國内創業闆推遲，國内風險投資陷入短暫的衰退期，一方面，加劇了市場競争，導緻其中一部分規模較小、經營不善的本土風險投資機構退出市場；另一方面，在一定程度上提高了國内風險投資機構的質量。
第三階段：政府規範引導時期（2005年至今）
随着國内經濟發展，國家加快了《公司法》、《證券法》的修訂工作，并且開設了創業闆股市，進一步改善國内投資環境。同時，為促進國内資本市場的持續發展，政府加強了資本市場的監督力度，這對風險投資行業的健康發展有重要意義。
在此背景下，國際風險投資機構與本土風險投資機構的數量均呈現出迅速增加的趨勢，募資規模顯著擴大。其中，值得注意的是，2009年人民币募資額首次超過外币募資額。最近，在政府“大衆創業萬衆創新”的政策支持下，互聯網創業浪潮興起，引發新一輪的資本盛宴，然而不可否認，此次互聯網創業中的資本浪潮中存在着泡沫現象，高潮過後，過度的“互聯網+”泡沫破滅，互聯網行業迎來資本寒冬，資本市場對互聯網企業的評估也慢慢回歸理性。
國内風險投資行業的現狀及特點分析
自改革開放以來，中國風險投資行業經曆了各種起伏，經曆了從無到有、從弱下到壯大、從政府主導到市場主導、從過去外資為主到如今包含各種資本成分的過程。這個過程中，外資風險投資起到了很好的模範作用，為本土風險投資的發展提供了寶貴借鑒，促進了一批優秀的本土風險投資機構的湧現，推動風險投資發展成為資本市場和國民經濟不可缺少的一部分。
從行業總體數據看，2015年我國風險投資管理資本總量達到6653.3億元，占全國GDP總量的0.96%，當年投資資本達到465.6億元，占全國GDP總量的0.063%。與美國相比，其風險投資管理資本總量為1653億美元，占GDP總量的0.96%，當年投資資本達到591億美元，占GDP總量的0.34%。可以看出，與發達國家而言，我國風險投資行業仍然存在較大的發展和提升空間。
從行業發展速度來看，2015年風險投資管理資本總額相比2014年增長了31.7%，投資項目數量為3423個，其中互聯網及相關行業獲得全部風險資金中的33%左右，由此可見，風險投資為互聯網企業的發展起到了重要作用。
按照資金來源所有制性質劃分，政府及國有企業資本占比為35.5%，相比2014年而言提高了3.9%；民營及混合所有制企業資金占比19.6%，外資占比萎縮至2.2%，同時，社保基金進入風險資本領域。
總體而言，從規模來看，國内資本在風險投資行業逐漸開始占據主導地位；從主體來看，由原來的政府主導向現在的企業主導轉變，政策驅動機制向利潤驅動機制轉變；從政府态度來看，由追求數量增加、規模擴大向現在注重投資質量、資本監管轉變。在政府與市場的支持下，可以預計國内的風險投資行業前景仍然值得看好，發展空間仍然值得探索。
互聯網企業背後的風險投資
風險投資一般偏好高科技領域的初創企業，從現今發展狀況來看，互聯網初創企業成為風險投資機構偏愛的投資方向，其中，以DFJ基金為主的風險投資機構對百度的成功投資就是其中著名的案例。
1999年，手握全球第二代搜索引擎核心技術“超鍊分析”專利的李彥宏在多次考察國内互聯網市場之後，決定回國創業。此時，李彥宏剛組建完百度的核心技術團隊，這個團隊在互聯網搜索技術領域占據中國行業領先地位，但缺乏啟動資金。
當時美國互聯網經濟泡沫正盛，風險投資機構對百度所組建的核心技術團隊的資質以及當時中國廣闊的互聯網市場十分看好。在此情況下，PeninsulaCapital和IntegrityPartners決定聯合對百度進行投資，向百度提供120萬美元的風險投資。
借助這一筆風險投資，百度開始了最初的産品研發，用了4個半月的時間做出了自己的搜索引擎，并及時将産品投入當時中國瞬息萬變的互聯網市場中。第一輪風險投資支持了百度一年的運營活動，并且在這一年中，百度的市場反響良好，及時占領了當時中國尚未開墾的搜索引擎服務市場。
在此情況下，第一輪風險投資機構對百度未來的發展更加看好，并為百度介紹了新的風險投資基金—DFJePlanetVentures。
在對百度的考察過程中，DFJ主要從三個角度考察了百度：人、技術、市場。其最看重的是百度的技術團隊在短短的四個半月時間裡開發出當時領先世界的中文搜索引擎時所表現出來的技術能力。在此基礎上，DFJ與百度的投資談判過程異常順利，由此組建了由DFJ領投、IDG資本以及原來的PeninsulaCapital和IntegrityPartners跟投的風險投資團隊，共同向百度投資1000萬美元。
借助這一筆資金，百度加強技術研發投入，繼續擴大自己的市場份額，至2001年，百度已經占據國内搜索技術服務市場80%的份額。
然而由于互聯網經濟泡沫破滅，百度所面對的市場規模急劇萎縮，經營活動的開展也受到一些大的門戶網站的限制。
面對這種情況，DFJ主動向百度介紹其投資的另一家美國互聯網搜索引擎企業Overture的盈利模式——即競價排名的盈利模式。事實證明，這一盈利模式不僅拯救了當時陷入低迷的百度，更成為百度商業成功的奠基石。
在此之前，PeninsulaCapital還更加用心地推動其投資的矽谷動力與百度合作，共同推出了“動力引擎”，促進了當時百度的産品被市場所認可。
除此之外，DFJ積極推動百度對管理團隊的職能調整，監督、推動百度按照美國資本市場的要求強化職能部門的劃分和建設，為百度登陸納斯達克上市做好準備。同時，DFJ幫助百度組建了由普華永道最年輕的合夥人王湛生擔任首席财務官、内部培養的朱洪波擔任首席運營官、百度早期創始人徐勇擔任首席策略官、百度早期創始人李彥宏擔任CEO的高層管理團隊。
此後直到2005年8月5日，百度獲準在美股納斯達克上市，原計劃的每股美國存托憑證IPO定價為27美元，但開盤後三小時後，股價就突破了100美元，當日最高股價達到151美元。在此情況下，以DFJ為主的第二輪主要風險投資機構獲得了100倍的投資收益率，第一輪就對百度進行投資的IntegrityPartners和PeninsulaCapital獲得的投資收益率更高達250倍。
互聯網企業與風投機構的求同存異
在互聯網時代興盛發展的21世紀，創業創新活動越來越依賴互聯網這一媒介。并且随着政府加快推動“互聯網+”行動以及“大衆創業、萬衆創新”政策的出台，更加激發了當代中國的互聯網創業浪潮，創始團隊與風險投資的關系日益密切，創業企業與風險投資方如何相處變得非常重要。
在上市之前，風險投資機構為使收益成果最大化，一般都會積極地介入企業的管理活動，但是由于風險投資機構的收益最大化策略有時候會同企業的發展策略相沖突——風險投資機構可能會在企業發展過程中不斷改變對企業的價值評估，并且會根據市場情況将手中所掌握的公司股權出售，這也就意味着風險投資機構并不會永遠同企業的創始團隊站在同一戰線。在這種情況下，風險投資機構可能在某些時候選擇退出，轉售手中所持有的股份，提前獲得其所認為的最大化收益。
毫無疑問，風險投資機構的選擇不确定性将對公司的管理、運營造成巨大影響。一家早期對企業進行投資的機構如果提前退出，對企業市場的估值會産生巨大的影響，甚至對企業的下一輪融資産生負面影響。
鑒于此，互聯網企業有必要加強同風險投資機構的溝通，在利益追求上求同存異。
“求同”在某種程度上是指風險投資機構與互聯網企業應該互相尊重、發揮各自優勢，以達到互利共赢的目的。
風險投資機構應該負責地參與進互聯網企業的管理活動中去，審慎地行使股東的權利。在企業财務、管理方面，風險投資機構應該主動發揮自己優勢，幫助企業提高管理水平，提高企業運行效率。在互聯網企業創始團隊具有優勢的技術方面，風險投資機構應該尊重創業團隊的技術發展規劃，可以提供自己的意見參考，并盡可能為企業提供有用的資源，而非強硬地參與自己所不擅長的領域，對企業的發展造成不利影響，引發不必要的沖突。
“存異”就是在一定程度上要求互聯網企業與風險投資機構保持各自的獨立判斷。
由于風險投資機構占據主動地位，互聯網企業要積極與之進行溝通，清晰了解風險投資機構對企業的評估以及所采取的策略，避免出現措手不及的情況。在風險投資機構與企業創始團隊對企業的評估産生分歧的時候，首先應該力求與風險投資機構加強溝通，盡量縮小認識分歧。如果兩者之間的分歧難以彌合，風險投資機構執意轉售股份，互聯網企業創始團隊應該盡量做到信息公開，避免由于信息不公開而導緻的市場混亂，同時，加強與新股東的合作溝通。
總的來說，在當代互聯網企業與風險投資機構聯系日益密切的背景下，資本與管理者的關系逐漸成長為“合則兩利，分則兩敗”的關系。代表資本方的風險投資機構應該理性投資，在投資前對互聯網企業做好盡職調查，并且發揮好自己在企業管理方面的優勢，彌補互聯網企業的發展短闆，為企業發展創造額外價值。代表技術方的創始團隊應該在把握技術發展方向的同時，加強企業的管理團隊建設，與風險投資機構加強溝通，充分利用其資源和優勢，傾聽其意見和建議，同時注意保持團隊對企業的控制，避免因與風險投資機構的矛盾而引發對企業發展的負面影響。
從衆多互聯網企業發展的曆程來看，風險投資在其中起到了重要和不可代替的作用，同時，風險投資也從其中獲得了巨大的利益，二者真正形成了相互促進、互利共榮的關系。在這個信息化時代，互聯網産業的重要性日益突出，為了更好地促進互聯網産業的發展，也為了我國經濟結構更快更好的轉型升級，有必要利用好風險投資這一資本工具，為互聯網行業、為整個經濟發展提供充足動力。
責任編輯：向坤