由于各種因素，一直以A股市場中，主題投資大行其道，以小為美，故事滿天飛更是見怪不怪。例如2012—2016年滬深300、中證500和中證1000累計漲幅分别是41.11%、91.74%和145.66%。
造成這種現象的原因是滬深300樣本股主要以銀行、券商、地産等權重股為主，樣本股自身的業績增速難以大幅增長。2012—2016年，滬深300指數漲幅41.11%，對應整體市盈率從10.41倍提升至12.91倍。
但這并非是造成這種現狀的全部原因。散戶為主的投資者結構、遊資炒作、殼資源、市值管理等因素使得A股市場炒作之風大行其道。
而經過2015年的股災，市場結構及監管政策均發生了巨大變化，這正在引導市場邁向價值投資。
釜底抽薪
疏堵并舉，證監會正在從底層制度層面對殼資源的炒作進行釜底抽薪。
監管升級
2016年，證監會共對183起案件做出處罰，罰沒42.83億元，罰沒金額較2015年增長288%。2017年以來，證監會對匹凸匹、慧球科技和鮮言處以34.8億元罰款、對唐漢博處以12億元罰款等。2016年底，青島法院判處徐翔、王巍和竺勇犯操縱證券市場罪，罰沒110億元，其中徐翔被判有期徒刑五年六個月。
證監會通報的《2016年證監稽查20大典型違法案例》，這20個違法案例分為操縱市場類、IPO欺詐發行及信息披露違法類、中介機構違法違規類、内幕交易及利用未公開信息交易類、編造傳播虛假信息類、私募機構違法違規類和非法經營七類。
對于利用資金優勢、信息優勢操縱股價，搶帽戲法、高管内幕交易、老鼠倉，證監會保持了一貫的高壓态勢。而東方證券的分析師浦俊懿和鄭奇威與安碩信息高管合力出謀劃策，編造并傳播安碩信息從事互聯網金融的故事，更是将A股市場中由賣方機構、遊資、上市公司等多方編織的“産業鍊”和盤托出。
恰是在浦俊懿和鄭奇威的大力推薦和路演下，衆多機構成為了安碩信息的前十大流通股，且安碩信息也創出474元的A股最高股價。
誠然，從股價操縱的角度出發，小市值的上市公司更具有吸引力。加之，國内的投資者結構中散戶占比過半，這也給遊資炒作提供了市場環境。
而2015年的股災以來，證券公司的經紀客戶交易結算資金規模從3.85萬億持續降至1.3萬億；市場交易規模從日均2萬億降至5000億元。
不僅如此，定增新規中明确再融資的上限為公司股本的20%，這基本上使得上市公司的殼價值驟降。從新股發行2016年8月加速以來，每月發行新股20家，累計新增上市公司253家。疏堵并舉，證監會正在從底層制度層面對殼資源的炒作進行釜底抽薪。
提高違規成本、降低殼價值等舉措使得市場遊資炒作之風有所下降，最近半年的行情中小市值個股明顯跑輸市場。
價值股回歸之路
截至3月10日，滬深300、中小闆和創業闆的整體市盈率依次是13.43、46.39、57.88倍。雖然創業闆市盈率從151倍的高點回落至57.88倍，降幅高達62%之多，可是從樣本股的市盈率分布來看中小闆和創業闆的個股市盈率依然偏高。見下表：
中小闆和創業闆半數以上的上市公司動态市盈率依然超過60倍以上或虧損，這些公司未來有幾家能夠通過持續的業績增長來實現估值修正呢？如果不能通過業績增長來支撐上市公司的高估值，那麼對于高估值股價未來的選項隻有兩個：
其一，二級市場維持前幾年以小為美的格局，題材炒作繼續盛行。那麼上市公司即便沒有兌現故事中的業績，也能時不時的搭上某陣主題投資的飓風漲上一陣子。
其二，經過監管升級和制度變遷之後，遊資炒作偃旗息鼓，市值背後需要有真金白銀業績支撐。如果是這樣，那麼無法兌現業績的高估值中小創個股還将繼續走在估值泡沫破裂的路上。
對于同一隻個股，市場仁者見仁智者見智，因此面對市場的投資與投機不太可能形成非黑即白的共識。但上述兩個選項有着互相排斥的本質，從長期來看兩者之間必将會出現此消彼長。以目前的态勢來看，第二個選項或許是未來的方向之選。
也許恰是因為部分資本的力量看到了這種态勢，因此在二級市場對于中小創個股大幅減持，甚至部分上市公司的大股東、高管及曾經的舉牌資本進行清倉式減持。
市場摒棄炒作的同時将逐步邁向價值投資的時代。那些業績确定性高，且是産業龍頭、有護城河和業績成長空間的公司将備受市場喜愛。例如貴州茅台（600519.SH）、福耀玻璃（600660.SH）、萬華化學（600309.SH）等。根據WIND統計，賣方機構對于貴州茅台、福耀玻璃和海康威視（002415.SZ）2017年的業績增速預期分别是19.78%、16.21%和26.39%。
就靜态數值比較來看，同樣是質地優良的價值股，目前貴州茅台的性價比并沒有福耀玻璃和海康威視有吸引力。而三者中業績增速最高且近五年最低PE的（安全邊際最高）是海康威視，其總市值1819.43億元，自由流通市值589.73億元。如此體量個股的價格波動率較小，市值與業績息息相關，預計潛在的年化預期收益也隻有20%-40%。
以這個預期收益來看價格波動，往往一個持續的上漲波段就有20%40%。因此，在此漲幅基礎之上股價越漲性價比越低，反之性價比則越高。
曆史不代表未來。在監管升級、制度變遷和投資者結構悄然生變的當下，并不排除國内A股未來會出現類似美國上世紀六七十年代的漂亮50行情，但理性的投資者并不應将未來的合理預期收益建立在過度樂觀的預期之上。
數據來源：WIND資訊嘉澳整理
數據來源：WIND資訊嘉澳整理态勢持續
大盤股已有近半年時間超越中小市值個股，而這種态勢預計還将持續下去。
（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）