國内外并購市場每天、每周都有驚濤駭浪，無論是航母級的央企、狂飙突進的民企，還是隐身幕後的PE機構，都争先恐後地演繹着扣人心弦的資本故事。
名不見經傳的民企高新興（300098.SZ）聯手PE機構并購中興物聯的交易金額并不大，但設計卻十分精妙。
巧用PE“過橋”
高新興2016年12月29日發布公告，拟以13.32元/股的價格發行股份，并支付現金1億元，合計作價6.8億元收購凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資持有的中興物聯84.07%的股權，同時募集配套資金3.3億元。具體交易詳情如下表：
交易完成後，上市公司将持有中興物聯95.5%的股權，中興通訊持有剩餘4.5%的股權。相關交易對手承諾中興物聯2017-2019年合計淨利不低于2.1億元。
截至2016年11月末，劉雙廣直接和通過網維投資間接持有上市公司36.30%的股份，為上市公司實際控制人。本次交易後，若不考慮募集配套資金的影響，劉雙廣直接及間接持有上市公司的股權比例為34.88%，仍為上市公司實控人，因此本次交易不會導緻實控人發生變更，不違反創業闆公司不能借殼上市的規定。
并購标的中興物聯成立于2011年，為中興移動發起設立的全資子公司。中興物聯專注于物聯網企業級市場，成立至今公司股權經曆了兩次轉讓（2015年大股東中興移動更名努比亞），形成了此次并購前的股權結構。分析這兩次股權轉讓，與此次上市公司整體并購關系密切。
2015年10月，努比亞将中興物聯10%的股權轉讓給了億倍投資、億格投資、億泰投資，出讓比例分别為6.15%、3.09%和0.76%，交易對價分别為621萬、311萬、76萬，合計1008萬。這三家受讓方也是此次高新興的交易對手方。此時中興物聯的估值約為1億元。
2016年11月29日創始股東努比亞決定将持有的中興物聯90%的股權全部出讓。其中，11.43%轉讓給高新興，74.07%轉讓給凱騰投資，以及4.5%轉讓給母公司中興通訊，分别作價9258萬、5.996億和3645萬，合計7.3億。此時中興物聯的估值約為8.1億元。
兩次股權轉讓的名單中，有兩家上市公司，分别是高新興和中興通訊（000063.SZ），後者為創始股東的關聯方；同時還有四家合夥企業：凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資。從持股比例上看，有限合夥基金凱騰投資持有74.07%，為絕對大股東，給市場的錯覺似乎凱騰是中興物聯的收購方。
但第二次股權轉讓後一個月，即12月29日上市公司高新興即公告了本次收購預案，事情的真相浮出了水面。
那麼為什麼上市公司高新興要兜一個大圈子，再去收購目标獵物呢？原因無他，上市公司的想法是盡量多用股權，少用現金進行收購，這樣可以降低收購成本。但是對于出售方努比亞來說，想的是盡快套現，入袋為安。在買賣雙方利益訴求不一緻的情況下，高新興巧妙的引入了PE機構。即高新興先聯合凱騰投資、以現金方式從努比亞手中收購中興物聯股權，然後再向凱騰投資等四家合夥企業發行股票，并進行配套融資，漂亮地匹配了整場交易。
2015年12月第一次股權轉讓時，中興物聯的整體估值才1億元，而一年後賣給上市公司估值已超過8億元，短短一年時間翻了八倍。
利益分配
梳理本次交易，高新興實際花費了不到1.93億的現金，就拿下了中興物聯95.5%的股權；其中9258萬為第二次11.43%的股權轉讓作價，1億元是向凱騰投資支付的現金價款（支付基金合夥人首年利息等費用）。根據約定，後續剩餘4.5%的股權，高新興也将在2021年7月以不低于中興通訊成本價即3645萬，從其手中購買，最終實現對中興物聯的100%控股。
由于第三方PE機構在整個交易過程中起着關鍵作用，所以着重研究凱騰投資架構的搭建過程，以便看清參與此次交易的最終出資人。
凱騰投資成立于2016年11月，是專門為此次交易設立的合夥企業（截止預案公布還未完成基金備案）。凱利易方為其GP及執行事務合夥人，昌都高騰為優先級LP，自然人韓利慶為劣後級LP，三方分别認繳出資1萬、4億和2.4999億，共計6.5億，各自分别持有凱騰投資0.0015%、61.53%和38.46%的份額。
凱騰投資合夥人約定的收益分配如下：首先第一年按照9%/年向優先級LP昌都高騰支付投資收益。第一年後的投資收益率及分配時間由全體有限合夥人協商确定。然後依次向優先級LP昌都高騰、GP凱利易方、劣後LP韓利慶支付投資本金。
另外劣後LP韓利慶承諾，對凱騰投資未能按時足額向昌都高騰分配約定收益及本金，将進行差額補足。即優先LP的本金及固定收益由劣後LP進行了兜底。并且一旦中興物聯18個月内未注入上市公司高新興，優先LP還擁有向劣後LP的回購請求權。
顯然劣後LP承擔了投資的絕大多數風險，其自然也應該享受最多的投資收益。根據約定，全體合夥人收回實繳出資本金後，剩餘可分配淨收益中，優先LP昌都高騰隻能獲得其實繳出資額對應的可分配收益的10%，剩餘收益全部分配給劣後LP韓利慶。
值得注意的是，2015年12月第一次股權轉讓時，中興物聯的整體估值才1億元，而一年後賣給上市公司估值已超過8億元，短短一年時間翻了八倍。似乎此次上市公司的交易對手億倍、億格、億泰短時間内實現了“暴富”，這極易引起監管的後續問詢。但《英才》記者查閱公開資料發現，億倍、億格、億泰均為中興物聯2015年10月第一次股權轉讓前管理層出資設立的有限合夥企業。因此作為中興物聯的管理層，提前以淨資産的價格獲取公司股權也就順理成章了，而這三家合夥企業也在中興物聯20172019年業績對賭中承擔了主要的補償責任。
在買賣雙方利益訴求不一緻的情況下，高新興巧妙的引入了PE機構。