萬達電影和萬達影視的實際控制人均是萬達集團董事長王健林，這次并購屬于同一控制下企業合并，為關聯交易。
2016年，萬達電影即發布過重組預案,當時萬達影視預估值370多億元，此次再次進行重組，為何估值縮水幅度超過250億元？從商譽角度而言，截至2018年第一季度，萬達電影商譽96.3億元，在136家傳媒業上市公司中位居第一，這次收購又會帶來什麼影響？
萬達影視估值兩年縮水250億元
2015年1月正式進入資本市場的萬達電影，上市剛滿一年，就在2016年2月底因重大事項停牌。其後續發布的公告披露，萬達電影欲收購萬達影視，并于當年5月13日公布重組預案。
重組預案顯示，萬達電影拟向萬達投資等33名交易對方發行股份購買其持有的萬達影視100%的股權。萬達影視100%股權的預估值為375億元左右，各方協商暫确定标的資産交易價格為372.04億元。
當時的萬達影視模拟合并賬面淨資産合計不過138.14億元，預估值為375億元左右，預估增值率高達171.46%。對此，重組預案給出了4個籠統的原因，如中美兩國影視行業前景廣闊、标的公司核心競争力突出、影遊業務整合的潛力巨大等。
上述重組預案還交代了估值情況：估值機構中聯資産評估集團有限公司（下稱“中聯評估”）根據已知的情況和資料對标的公司的經營業績和價值所做出的預估，所采用估值方法是收益法和市場法結合。
萬達影視的高估值，引發了深交所的注意。深交所随之下發了重組問詢函，要求萬達電影對交易方信息、交易标的估值等12個問題進行書面說明。雖然萬達電影作出了相關說明，這次重組2016年8月初還是按下了“中止”鍵。萬達電影稱，“本次預案公告後，證券市場環境發生了較大變化，交易各方從更有利于保護中小股東利益的角度，拟探讨調減交易價格的可行性。”
時隔不到一年，萬達電影在2017年7月初又開始停牌，重啟并購萬達影視的計劃。
2017年6月下旬，萬達系正處于“風口浪尖”之上，公司債遭市場抛售，萬達電影股價暴跌，一時形成“股債雙殺”局面。當年7月，萬達集團開始出售部分資産和股權籌集資金。
萬達電影停牌，與萬達系彼時面臨的“危機”之間有無直接關系，外界不得而知。然而，萬達電影一停牌就是近一年，直到今年6月25日公布重大資産重組草案，社會公衆和投資者才了解重組相關内容。
由遼甯衆華資産評估有限公司（下稱“衆華評估”）出具的報告顯示，截至今年一季度，萬達影視100%股權的母公司口徑的所有者權益賬面價值為50.8億元，評估價值為120.01億元，評估增值69.21億萬元，增值率為136.23%。
為何給出較高的增值率？衆華評估解釋說：“标的公司所在的影視劇和遊戲行業前景廣闊，标的公司具有較強的盈利能力，上市公司與标的公司業務整合潛力巨大、協同效應可期。”
對比這兩次重組預案和重組草案，兩家資産評估機構都給出了較高的增值率，給出的原因也都相對籠統。區别在于，時隔兩年之後的萬達影視的估值縮水了250億元，250個“小目标”就這樣蒸發了。
不确定性因素大，影視行業高估值現象多
一位不願具名的資産評估行業專家接受《中國經濟周刊》記者采訪時說，萬達電影兩次評估值差距之大，也是資産評估行業比較糾結和棘手的問題，因為資産評估是站在一定假設的基礎上進行的。評估理論暗含的假設前提是企業向好發展的，即按企業現狀持續向前發展。評估行業所看重的指标主要是企業淨利潤水平、淨利潤預期增長率以及行業折現率等。“對于一般制造業而言，這樣的推算沒問題，可信性比較大些。但應用到影視行業就顯現出問題了，這個行業屬于輕資産行業，不确定性和不可控性因素也很高，今年制作的電影可能很成功，但明年就難以确保和把握了。”
上述資産評估行業專家稱，一些上市公司可能會抓住評估行業的這些弱點，采用它盈利水平最高的那一年來做資産評估，這樣得到的估值也就比較高，也很難說有什麼問題。“近兩年證監會發現了這類問題，也出台了監管措施，要求上市公司和評估機構說明未來盈利可預測性和可實現性等，但實際上落實比較難。以影視行業為例，這些公司明年拍攝哪些影片都不知道，怎麼去預測？在目前的監管高壓下，一些評估機構放棄了影視業務，因為不容易向監管部門說清楚。”
2016年萬達電影重組的評估機構中聯評估，就因為在九好集團和鞍重股份的“忽悠式重組”中評估資産高估值問題，被證監會在2017年8月沒收業務收入90萬元，并處以450萬元罰款。
上述業内專家補充說，高估值問題也牽涉到評估行業的獨立性問題，評估公司受雇于委托方（上市公司），又要開具獨立評估報告，在現實操作中很難做到絕對獨立，“吃人家的嘴短，拿人家的手軟，評估行業也隻能做到相對獨立。在過去監管環境較松的情況下，委托方希望估值高些，評估機構很難拒絕。建議在制定相關法律法規時，評估機構費用以雙方約定費用為基準，不能與評估結果挂鈎。現在監管部門的3倍或5倍罰款，也會讓一些評估機構有所畏懼，因為一旦出問題，業務收入不但會被沒收，還會被幾倍罰款，這就有點得不償失了。”
左右手互倒能否完成業績承諾？
除了高估值問題，萬達電影的高商譽也是值得投資者關注的潛在風險。
根據重組草案，截至今年一季度末，萬達電影的商譽為96.3億元，資産總額為231.41億元，商譽占資産比重為41.61%；萬達影視的商譽為39.31億元，資産總額為79.02億元，商譽占資産比重為49.74%。
萬達電影的商譽主要在近年的多宗并購中形成，截至2016年末、2017年末，上市公司商譽分别為81.29億元、97.99億元，占資産總額的比例分别為42.58%、42.34%。
萬達影視的商譽也是收購形成的，截至2016年末、2017年末，它的商譽分别為33.12億元、39.31億元，占資産總額的比例分别為57.6%、54.01%。
由瑞華會計師事務所出具的《備考财務報表審閱報告》顯示，在本次交易完成之前，萬達電影與萬達影視受同一母公司控制，這次交易構成同一控制下企業合并，不形成商譽。在這種情況下，萬達影視的商譽将會被上市公司确認及合并列示。在模拟合并完成後，截至今年一季度末，上市公司共有商譽134.97億元，總資産為309.39億元，商譽占資産總額比重為43.63%。
一位不願具名的券商人士對《中國經濟周刊》記者分析說：“根據《企業會計準則第20号——企業合并》的規定，從最終控制方的角度來看，合并前後實際控制人并沒有發生變化，企業支付的成本與被購買企業賬面價值的差額沖減企業的資本公積金。以這次交易來看，收購價格為116.19億元，标的淨資産為50.8億元，那麼約65億元的差額将直接減少萬達電影的資本公積金。因為資本公積金是淨資産的一部分，上市公司的淨資産也将減少約65億元。”
同樣地，交易對手方萬達投資等也作出了相應的業績承諾。萬達投資向萬達電影承諾，萬達影視2018年度、2019年度、2020年度承諾淨利潤數分别不低于8.88億元、10.69億元、12.71億元。如果完不成業績承諾，萬達投資将對萬達電影進行現金和股份補償。
對此，上述券商人士評論說：“就算是業績承諾完不成，目前的規則下，也沒有什麼實質性處罰。在資本市場上，如果一家上市公司收購大股東旗下公司，本身就是關聯交易，讓人感覺有點像左右手互倒遊戲，一手進，一手出。在這種情況下，完不成業績承諾的公司會占多數。”
萬達電影也作出了投資者風險提示：“若盈利預測補償期内，萬達影視因宏觀經濟、市場環境、監管政策等因素的變化，經營業績受到影響，則萬達影視存在業績承諾無法實現的風險。”
因為本次交易屬于關聯交易，在7月16日召開的萬達電影股東大會上，相關方将回避表決。此外，這次交易還需證監會核準以及國家市場監督管理總局作出對本次交易不予禁止的決定等。
王健林是否會減持套現?
不管這次交易最終結果如何，在萬達電影停牌的一年裡，證券市場已發生了很大變化。從其2017年7月4日停牌到今年7月2日，傳媒闆塊指數從3298.9點跌到2142.72點，跌了1156.18點，跌幅35.05%。
值得關注的還有萬達電影有不少限售股解禁。今年1月22日，萬達電影有7.14億限售股解禁，解禁市值371.57億元，其中萬達投資353.87億元，王思聰5.2億元，王建忠、王建可、王建川、王建春各3.12億元。
萬達電影可謂是王健林家族的“大本營”，除了兒子王思聰、兄弟王建忠4人等，王健林的配偶林甯也參與到這次并購之中。根據重組草案顯示，本次交易後，林甯持股數量為960萬股，持股比例為0.71%。
業内人士認為，從以往的案例看，限售股解禁後，如果參與方浮盈豐厚，參與的公司大股東和機構減持意願最迫切。其中，不乏一些股東在限售股解禁後馬上“清倉式減持”進行套現。雖然萬達電影并不一定出現減持，但投資者的信心是否會因存在上述風險而受到影響，還不好判斷。
責編：周琦美編：孟凡婷