這一段話是國家發改委有關負責人6月27日就《國家發展改革委财政部關于完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》（下稱“通知”）答記者問時說的。通知是5月份發布的，但其中并未“點名”房企，而在答記者問談及目前存在的問題時發改委有關負責人直言，“房地産企業境外發債規模增長較快。”
聯想到房企較高的杠杆率，這個表态被不少市場人士解讀為房企融資渠道即将收緊的信号。
房企境外發債近兩年激增
外債指境内企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本币或外币計價、按約定還本付息的一年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等。
《中國經濟周刊》記者據Wind資訊統計，以公司債為例，國内房企境外市場發行規模在2015年約為398億元，2016年約為519.55億元，2017年約為2559.5億元，2018年上半年約為1074.97億元。從中不難看出，房企境外發債規模在2017年大幅增加，為2016年的5倍，今年上半年的發債金額約為去年的42%。
從境外發債市場的選擇看，主要是香港聯交所和新加坡證券交易所，而後者越來越受内地房企的青睐，發債金額和所占比重越來越高。2015年，内地房企在新加坡證券交易所發債金額約為195.41億元，占比約49%；2016年，這兩項數據分别上升為298.48億元、57.45%；2017年則升至1687.8億元、65.9%。
值得注意的是，國家發改委有關負責人6月27日的表态中，不但“點名”房企境外發債規模增長較快，還直指部分房企境外發債亂象，近兩年，“部分企業尤其是房地産、地方政府融資平台等企業外債發行規模有所增加。這些企業評級情況參差不齊，有的經營收入和利潤不高，自身實力有限，但申請備案登記的外債規模偏大，動辄五、六億美元，甚至高達數十億美元，申請發債規模與自身實力不相匹配。有的缺乏以項目本身收入償還貸款的能力。部分企業由于沒有外彙收入來源，抵禦彙率波動風險能力較弱。”
此後，市場一度傳聞房企境外發債将受限。不過，6月29日，國家發改委官網顯示，碧桂園、龍湖地産、金地集團、花樣年集團等4家房企境外發債予以備案登記。同日，國家發改委外資司有關負責人答記者問時指出，“并未考慮禁止企業境外發債。”
不過，《中國經濟周刊》記者發現，進入2018年來，房企鮮有像去年那樣的“大手筆”境外發債。2017年6月22日，中國恒大（HK.3333）成功發行38億美元債券，加上要約交換債券28.24億美元，合計發債66.24億美元，這一發債規模被指創下中國企業新高。
2018年4月16日，融創中國（1918.HK）成功發行11億美元債券，其中3.25年期6.5億美元，5年期4.5億美元，這一發債規模被認為是2018年前4個多月的最大規模。
房企境内發債受阻？券商報告：中止比例占比較低
除去房企境外發債可能受限一度引發市場關注，今年以來，多起房企公司債中止發行的案例見諸媒體報道。
7月2日，上交所官網發布信息，合生創展集團（0754.HK）公開發行的一筆100億元的住房租賃專項公司債券項目中止發行。這是7月房企公司債中止發行的又一案例。
5月28日，碧桂園（2007.HK）公開發行的一筆200億元公司債券顯示中止發行；5月29日，富力地産（2777.HK）一筆60億元的住房租賃公司債券也中止發行。在較短的時間裡，兩家知名房企的公司債中止發行，引發市場關于房企融資渠道收緊的猜想。
《中國經濟周刊》記者梳理發現，如果說監管層對房企“熱衷”境外發債的趨嚴監管從今年才開始，那對房企境内發債的限制則是從2016年年底開始。
2016年11月，國家發改委下發《關于企業債券審核落實房地産調控政策的意見》，嚴格限制房地産開發企業發行企業債券融資，用于商業性房地産項目(用于保障性住房、棚戶區改造、安置性住房項目除外)。
《中國經濟周刊》記者統計了從2014年至2018年7月3日的房地産業公司債境内發行情況，2014年至2016年，公司債發行金額從124.9億元增加到7683.98億元，增長了60多倍；但相比2016年，2017年的房企公司債發行情況呈斷崖式下降，當年的金額為764.1億元；截至今年7月初，房企公司債發行金額為905.58億元，已超過去年全年。
在天風證券孫彬彬團隊看來，不能将債券項目審核過程中出現“中止”與“發債被否”畫等号，也不能簡單根據幾家地産債“中止審核”推斷出地産企業的再融資壓力加劇，還需要關心地産債的實際審批、發行和到期情況。
以龍湖地産為例，其在5月份的80億元債券中止發行，而在調低30億元募集額後，在6月份獲得通過發行。
孫彬彬團隊還經查詢發現，2018年年初至2018年6月20日，深交所已經通過的房企公司債數量占比達到47%，公司債審批進度為中止審核的占比為5%；上交所已經通過的房企公司債數量占比達到39%，公司債審批進度為中止審核的占比為11%。中止項目整體占比并不算太高，但是中止項目數量從5月中旬以來有所增加。
房企融資結構生變，ABS成“新寵”
克而瑞地産研究的數據顯示，2018年上半年房企融資結構的變化基本延續了2017年的趨勢。境内債權融資占比為57.7%，占比仍然最高，但較2017年繼續下降了兩個百分點。境外債權融資比例則進一步上升了近11個百分點，達到34.3%。資産證券化（ABS）融資占比增長了一個百分點。此外，在融資受限的情況下，部分企業也選擇和基金公司合作設立并購基金以助力其發展，典型的有招商蛇口和泰禾集團，分别在2018年1月和5月設立了100億元和200億元的并購基金。
克而瑞地産研究做出判斷，在2018年，資産證券化、租賃專項債券以及基金合作将是企業融資的突破口。2018年上半年多家房企在資産證券化融資方面獲得了不俗的成績，涉及購房尾款、物業費、供應鍊、商業租金、長租公寓等為底層資産的各類資産證券化多次獲批，且在國家鼓勵發展租賃的大環境下，住房租賃相關的融資未來依舊會比較寬松。
孫彬彬團隊認為，目前房企用于證券化的現金流主要有以下幾種來源：（1）房企對供應商等債權人的欠款；（2）房屋銷售收入，包括未來銷售收入以及購房尾款；（3）房屋租金收入，進一步可劃分為住宅和商業物業；（4）物業費收入（主要是住宅類）。
《中國經濟周刊》記者據Wind資訊統計發現，房地産業的ABS确實呈現穩步增長态勢，從2014年的20億元，到2017年的近700億元，增長了30多倍，而今年至7月初已發行超過400億元，超過去年的50%。
中國指數研究院向《中國經濟周刊》記者提供的一份報告也顯示，ABS正成為房企重要融資途徑，“1—5月房地産ABS産品總發行規模688.81億元，同比增長52.8%”。
這份報告還顯示，2018年上半年房企融資規模維持高位，綜合融資成本較去年提高約1~3個百分點。随着防控金融系統風險的逐步落實和深入，融資監管更加嚴厲，房企融資規模及渠道加速結構性分化。
房企資産負債率居高不下，央行警示風險
之所以稍有風吹草動，市場就擔憂房企融資渠道會否面臨收緊，一個重要的背景便是房企高企的杠杆率。在近年去杠杆的背景下，不少行業的杠杆率有所下降，但房地産業似乎是個例外，其不僅沒有下降，反而有走高的趨勢。
6月22日，由央行貨币政策分析小組撰寫的《中國區域金融運行報道（2018）》發布，其中提到，“一些房地産企業負債率較高，償債壓力較大”。有分析稱，這是央行自2004年發布中國區域金融運行報告以來，首次警示房企高負債率風險。
Wind數據顯示，從2005年一季度以來，地産行業的資産負債率一直在走高，從起點的57.54%已漲至2018年第一季度的79.06%，達到2005年以來的最高水平，增長幅度近22個百分點。
相比之下，化工行業、鋼鐵行業、有色行業、汽車行業、建材行業、機械設備行業、電力行業、交通運輸行業等近兩年資産負債率均有所降低，目前在60%左右或低于60%，而這不過是地産行業的“起點”。
相比資産負債率，有息負債/全部投入資本這一指标，因可以把經營性無息負債剔除，被市場認為更能有效地反映一家公司的資本結構，從而觀察其債務情況。理論上，當該比值大于50%時，債權人的風險就比較大。
《中國經濟周刊》記者利用Wind資訊對2018年第一季度139家上市房企的這項指标進行了排名，泰禾集團（000732.SZ）、泛海控股（000046.SZ）、陽光城（000671.SZ）等70家公司的數值超過50%。
相比2017年，今年第一季度有68家公司的有息負債/全部投入資本指标數值有所增加，如萬科A（000002.SZ）從59.63%增長到83.28%，光大嘉寶（600622.SH）從20.92%增長到50.33%等。
單從負債額來看，139家上市房企的負債總額為6.92萬億元。其中，萬科A最高，為1.03萬億元，相比2017年增長5.14%，綠地控股（600606.SH）、保利地産（600048.SH）等兩家公司超過5000億元，相較2017年分别增長2%、10.95%。
在财經評論員楊國英看來，相當部分負債率高于80%的房企，隻要未來房價出現20%左右的回調（房價回調，地價也将同幅度回調），資産規模上萬億元的上市房企，極有可能破産。他還認為，對一些依賴境外大規模融資的房企，一旦人民币彙率發生較大幅度下行，其償債成本也将同比例上升。
一位不願具名的業内人士也向《中國經濟周刊》記者分析說：“房企的資産負債率之所以居高不下，是因為應收賬款占比較大，在樓市景氣的情況下，沒有太大問題。一旦樓市不景氣，對高負債率房企将産生較大融資壓力。‘售改租’模式也會對房企資金回流産生較大影響，因為目前的租售比是很低的，會加大房企的資金周轉難度。”
責編：陳惟杉美編：黃河浪
案例解讀：
現金流緊張、負債率高企的泛海控股
有息負債/全部投入資本這一項指标較高的房企資金情況如何？以泛海控股為例，Wind資訊數據顯示，其過去4年的有息負債/全部投入資本指标數值在上市房企排名中均位列前五。
根據其年報，泛海控股2017年存貨周轉率為0.07，存貨周轉天數為5255.47，存貨消化大概需要14.4年。2018年第一季度存貨周轉率為0.0022，存貨周轉天數為40909.09天，存貨消化大概需要112年。
存貨周轉率是反映企業營運能力的重要指标之一，用來測定企業一定時期内存貨資産的周轉速度，存貨周轉率越高，表明企業存貨資産變現能力越強，存貨及占用在存貨上的資金周轉速度越快。
泛海控股如此低的存貨周轉率，使它在139家上市房企中排名靠後，2017年排名第136位，今年第一季度排名第133位。
存貨消化的慢速度也使泛海控股經營現金流面臨壓力。以經營活動産生的現金流量淨額為例，泛海控股2015年為-1.79億元，2016年為-152.29億元，2017年為-192.28億元，2018年第一季度為33.96億元。
自2015年6月以來，現金流緊張，負債率高企的泛海控股股價一直呈現下行趨勢，3年跌幅超過70%。盡管今年6月29日和7月3日，泛海控股實控人盧志強連續增持公司股份，依然不能阻擋公司股價下跌的步伐。
記者觀察上市房企股價與業績冰火兩重天
《中國經濟周刊》記者賈國強
良好的業績一般會對上市公司産生積極影響，也會對公司股價産生一定利好刺激。不過，這樣的常理2018年并沒有在房地産業上市公司身上發生。
《中國經濟周刊》記者梳理發現，今年上半年，不少上市房企的銷售業績顯著增長，中國指數研究院數據顯示，138家房企合計銷售額49743億元，平均銷售額361億元，同比增長25.6%；但在資本市場上，房地産闆塊卻呈現一路下跌趨勢，并不斷創新低，房地産指數跌幅為22.73%，地産股市值蒸發萬億元。呈現出房企業績火爆與股價低迷冰火兩重天的局面。
記者選取了萬科A、中國恒大、融創中國、碧桂園和保利地産等5家知名房企，它們上半年的業績都增長較為迅速，如融創中國同比增幅超過70%；但公司股價都有一定幅度下跌，中國恒大下跌幅度超過25%。
為何出現房企業績與股價表現不一緻？在深圳瑞誠董事長王大國看來，房企今年6月發布的半年報業績是2017年甚至是2016年銷售結轉下來的，銷售業績和利潤反映到上市公司财務報表上具有一定滞後性，“房企從拿地到建築以及交付，需要一定周期，像碧桂園這樣的高周轉房企，從拿地到銷售交付至少需要半年時間，其他房企可能至少需要一年或兩年時間。而在此期間，根據财務記賬規則，都是按負債計算的。”
他還向《中國經濟周刊》記者解釋說：“房企股價更多是對現在和未來的反映，目前一二線城市的調控不放松，三四線的棚改收緊，這都加大了今後房企銷售的難度。有些投資者因此認為房企未來的銷售業績可能會比較難看，這也導緻了地産股不斷走低。”