上海是中國金融改革的前沿，中國（上海）自由貿易試驗區的建立，更加快了上海金融與國際接軌的步伐。地處國際金融大都市的上海股權托管交易中心（以下簡稱“上海股交中心”），其視野放眼全球，從起步階段就按照國際先進标準來構建整個交易系統。電子化的設計，多種金融産品的組合，使上海股交中心成為中國場外市場市場化運作的典範。
《投資與合作》：請您談談對中國的多層次資本市場結構的看法。
張雲峰：中國的資本市場分為三個層次，一是主闆，二是創業闆，三是場外市場。國際上通行的劃分标準是以服務對象來确定這些闆塊的層次歸屬：主闆對應的是大型企業；創業闆對應的是中型企業；場外市場對應的是小型企業，也就是人們通常說的中小企業。全國中小企業股份轉讓系統與上海股交中心的服務對象都是中小企業，因此這兩者都屬于三闆市場。
現在社會上有一個錯誤認識，就是全國股份轉讓系統屬于三闆，而上海股交中心屬于四闆。這種劃分可能是不了解市場層次原則的人做出的，他是按照監管市場的主體不同來劃分層次，而不是按照服務對象來劃分，這是不正确的。
另外一個問題就是對區域市場的理解。美國有區域化市場，即由各個州的監管機構加以監管的資本市場，這種區域市場執行各州的法律，但它服務的對象卻是全球性的。其實資本市場與菜市場有相同之處，比如開在北京的菜市場，全國各地的人都可以來交易。中國對區域化市場的定義與美國有本質區别，它是指隻為本地企業服務的市場，這種定義方法在國外是沒有的。按區域來劃分市場，不利于促進良性競争，改善服務，優勝劣汰，與十八屆三中全會倡導的通過市場實現資源合理配置的精神不相符。
另外，公開轉讓和非公開轉讓的概念，也造成很多認識上的混亂。目前，我國的法律法規沒有對公開轉讓和非公開轉讓作過定義，國際上也無借鑒可尋，國際上市場的交易都是公開的，不能公開交易的就不是市場。目前全國股轉系統和上海股交中心在交易方式上完全一樣，那麼為何要以此來區分一個市場是公開轉讓，另一個市場是非公開轉讓呢？我認為在這一點上，應該借鑒國際做法。
《投資與合作》：上海股交中心采取什麼樣的運營模式？
張雲峰：上海股交中心采取的是混業經營模式，即主要以投資銀行的服務形式來開展業務。投資銀行的服務對象不僅有證券公司，也包括銀行、基金公司等，這種做法符合國際慣例。
上海股交中心允許民營投資機構從事投行業務，而全國股轉系統等傳統的交易所仍然隻有券商才有資格做。在上海股交中心，開展投行業務是憑借能力公平競争，而不是靠資質準入。其實現在許多民營投行的業務能力已經強過證券公司，證券公司會到它們那裡挖掘人才來壯大自己的隊伍。
國際上劃分銀行業務的标準有兩種。一類是投資銀行，另一類是儲蓄銀行。美國最好的投資銀行都是民營的，在中國還沒有這麼大體量的投資銀行，一般規模都比較小。現在商業銀行的民營化已經開始，像騰訊已經申請了民營銀行的牌照，未來投資銀行的民營化會成為金融改革的重點。未來的中國金融改革，肯定能打造出中國的高盛、中國的摩根，我個人非常看好這個市場的未來。
《投資與合作》：場外市場是否存在利益輸送問題？上海股交中心如何解決這個問題？
張雲峰：場外市場存在這個問題。場外市場是兩個人之間的交易，具有隐蔽性，雙方商量一個價格，密碼一輸就成交了。今天以1元的價格買走，明天以10元的價格抛出去，從中賺取高額利潤。對此，上海股交中心制定了相應的制度，即在定向增發時，新股東進來後設置半年的鎖定期，不能随便抛售，即使利益輸送也要等半年。半年之後的市場怎麼變化誰也無法預期，這就為利益輸送制造了很大的風險和不确定性，從而可以較好地避免利益輸送行為的發生。
對于挂牌公司的增資行為需要監管，既防止損害投資者利益，也防止利益輸送行為。除了監管資金用途以外，更重要的是監管增資價格的公允性。小型企業大都一股獨大，任何增資行為，無論是合理的還是不合理的，董事會、股東大會都能通過，但如果價格太低，就損害了老股東的利益，價格太高又會損害新股東的利益，這種行為一定需要交易所來約束，所以，對于有些交易所放任增資行為的做法，我不太認可。
《投資與合作》：參與三闆交易的主體與一闆、二闆的交易參與者有何不同？
張雲峰：參與主闆和創業闆的投資者中，非理性人士居多，因為他們很多都是老百姓，這些人買股票的時候沒有幾個人會去調查公司，大多是将朋友的建議或在媒體上看到的股評作為自己的投資依據。場外市場的投資者大多是理性的，一般都會對公司進行摸底調查，然後才會決定是否購買。
《投資與合作》：哪些群體是場外市場最大的受益者？
張雲峰：虧損企業是場外市場最大的受益者，因為一闆、二闆市場完全不允許虧損企業上市。
比如天谷生物，這是一家虧損的以綠色水稻種子為主業的高科技企業，2012年2月在上海股交中心挂牌。這家公司的股東大多是水稻專家，他們有技術，有産品，有市場，能創造财富，就是缺乏資金。這家公司在上海股交中心不但溢價融到了錢，還超募了一半，資金問題一下子就得到了緩解。
《投資與合作》：是否有外資參與上海股交中心的交易？目前中心的國際化程度如何？
張雲峰：原則上我們不拒絕境外投資者在場外市場交易股票，但現在還沒有外資到上海股交中心進行交易，其他的交易所也沒有。按照我國有關規定，允許合資企業在場外市場挂牌，但純外資的企業不行，目前有合資企業在上海股交中心挂牌。
我們在積極部署上海股交中心的國際化，技術上已經實現了全球聯網。無論你在世界上的哪一個國家，隻要開通了上海股交中心的賬号，就可以上網交易。但目前在政策方面還有一些壁壘，隻要政策放開，上海股交中心肯定會成為中國第一個試水國際化的場外市場。
《投資與合作》：您曾擔任過券商新三闆業務部的總經理。目前新三闆正在不斷擴容，請您介紹一下這個市場的運營情況。
張雲峰：新三闆中介機構的服務能力還有待提高。現有的中介機構服務者主要是券商，券商是逐利的，其主要力量會放在IPO上，在三闆業務方面就不會投放太多的人力。所以，新三闆當前需要解決的不是容量問題而是運營問題。
另外，想吸引更多的客戶，新三闆就一定要解決融資的問題。中小企業到場外市場挂牌的目的就是解決資金問題，如果融資困難，那這個市場就會失去吸引力。
目前專注于新三闆的投資者并不多，投資人一般都是為了尋找能上主闆、創業闆的公司而來，這不是真正的場外市場投資人。這個市場的真正投資者應該按照市場的規則和标準來投資，在這個市場買賣、炒作，活躍這個市場，并立足于在這個市場實現退出，而不是把這裡當跳闆，去上主闆。
《投資與合作》：有消息說，将來新三闆可以實現自動轉闆，這對場外市場而言是不是一個利好消息？
張雲峰：這确實是一個利好的消息，但是由于一些法律和政策方面的問題，轉闆還不會很快推行，至少在最近兩三年内無法實現。《證券法》第50條規定，股份有限公司股票上市，首先需要經過國務院證券監督管理部門的核準，而且，向社會公開發行的股份應達公司股份總數的25％以上，所以沒有公開發行就談不到上市。股票到交易所上市必須要有證監會的批文，所以受法律等因素的制約，實現自動轉闆還需要假以時日。
其實轉闆隻是給企業上市提供了一個新的途徑而已，能成功轉闆的公司，通過傳統途徑上市也不會有障礙，而通過傳統途徑無法上市的企業，借助轉闆也是達不到目的的，企圖借轉闆來投機取巧是不可能的。退一萬步說，即便一個小企業通過投機取巧的方式成功上了市，但在大型企業雲集的市場中想實現融資目标也幾乎沒有可能。建設多層次資本市場的根本目的，就是讓不同的企業找到适合自己的市場，從而實現各取所需。
《投資與合作》：企業在主闆上獲得的待遇是否會比場外市場要好？
張雲峰：企業上市的目的就是融資，所以一定要到與自己實力匹配的資本市場挂牌。主闆的規則都是針對大企業制定的，小企業沒有任何優勢。首先，主闆的市盈率一定不會很高，成長性有限；其次，主闆的融資方式隻有兩個，一個是IPO，另一個是再融資，再融資的門檻很高，對企業的營業收入和淨利潤都有很高的要求。小企業想在這方面讨巧，隻會對自己不利。
《投資與合作》：場外市場有沒有退出機制？
張雲峰：企業退市是自由的，隻要所有股東特别是社會化的小股東同意，上海股交中心會積極配合。目前為止，還沒有從上海股交中心退市的企業。
《投資與合作》：上海股交中心歡迎什麼樣的投資機構參與投資？
張雲峰：上海股權交易中心的投資主體是多元的，機構和符合條件的自然人都歡迎。在上海股交中心挂牌的項目又分為若幹個層次，不同偏好的投資者都可以在這裡找到自己要投的項目。相對于新三闆而言，上海股交中心的準入門檻相對較低。
《投資與合作》：現在政策放開，私募機構也可以做公募了，請您分析一下未來私募基金發展的形态。
張雲峰：現在私募基金已經出現困局，因為中國投資pre-IPO的成功率隻有20%，80%的項目都無法通過IPO退出。遇到困局就要轉型，把preIPO轉成“pre-場外市場”是一種可行的辦法。回顧投資機構的發展曆程，10年前，投資機構都做二級市場，沒有機構去做pre-IPO。但随着監管力度的加大和市場的理性回歸，投資機構紛紛轉到pre-IPO。現在做pre-IPO遇到困局，面臨轉型，一種是轉變成真正的VC，另一種就是轉變到“pre-場外市場”，這也是PE理念的投資。以前的PE針對主闆，現在轉變成針對場外市場。如果再遇到困局就還要向前轉，轉到VC。美國私募的發展脈絡就是這樣的，一開始都做二級市場，後來分化成天使、VC等各種形态。
《投資與合作》：請您介紹一下上海股交中心的金融産品，以及挂牌企業的架構是怎麼安排的。
張雲峰：上海股交中心的設置是多層次的，其中，挂牌E闆的是相對比較成熟的企業，即發展較好但還不夠上主闆資格的企業。上海股交中心還設有Q闆，挂牌的是那些剛剛成立、注冊資本金很少的初創型企業。随着時間推移，另外兩類企業也被放到了這個闆塊，即沒有時間準備材料上E闆，但又想盡快與資本市場接軌的企業，以及不想披露公司自身商業機密的企業。根據對象的不同需求來建設闆塊，完全符合市場規律，也符合企業融資的需求。
2014年，上海股交中心還開辟了一個新的業務，即私募股權基金二級市場份額報價轉讓。IPO關閘緻使許多存續期屆滿的基金無法退出，等着抽回資本的LP就隻能變賣項目。這些項目絕大多數都是優質項目，當市場好轉之後通過上市退出會有不錯的回報。在當時的形勢下，投資者打8折就可以買下這些項目，又能省卻盡職調查的麻煩，所以上海股交中心就開展了這項業務。現在上海股交中心是全國唯一實現盈利的場外市場交易所，2012年上繳稅款1800萬元，2013年上繳稅款3000萬元，這與我們靈活多樣的經營有很大關系。
《投資與合作》：從場外市場發展起來的好企業多不多？
張雲峰：确實沖出了一些發展很好的公司。有一家公司，在上海股交中心挂牌的時候隻有無形資産，賬上沒有一點兒現金。
在這裡融資之後，現在的營業額達到2億元，淨利潤達到5000萬元。這家公司設立之初隻有一個項目團隊，但他們有技術。經過多年發展，特别是從上海股交中心融到1.3億元資金後，公司的股票價格從最初的2元/股已經漲到現在的10元/股。
《投資與合作》：做市商制度的推出對于場外市場是一個利好消息，請您談談做市商在資本市場中的作用。
張雲峰：做市商制度是一種最适合場外市場發展的制度，遺憾的是現在還很少有人嘗試。許多人把做市商當成是一種交易方式的改變，其實做市商是一個非常龐大的制度體系，它外在表現為一種特有的交易方式。現在有些交易所為了改變交易方式而設立了做市商，結果是，做市商一出場，所有的人都抛盤給它。錯誤的理解必定會帶來錯誤的結果，導緻真正的做市商交易形态并未出現。
其實，做市商就像一個蓄水池，它必須設立兩個由交易所監管的賬戶，一個是資金帳戶，一個是股票賬戶，這兩個賬戶都不能空，要時刻保持平衡。無論是資金沒有了還是股票沒有了，這個做市商就該下課了。股票的價格是由做市商自己定的，但是買入和賣出之間的差額最多隻能浮動10%。要漲一起漲，要跌一起跌，賺取的就是10%的差價。做市商要根據行情不斷調整股票價格，調整的目的就是為了保持資金和股票的平衡。隻要有流動性，做市商就非常賺錢。
要達到做市商的交易形态，必須要有相對平衡的股票抛售者和購買者。但當前場外市場的問題是購買者缺乏，所以在當前的情況下，做市商制度很難有所作為。
做市商是一個龐大的體系，一定要有很多政策來配套。紐交所實行的就是做市商制度，那些在紐交所裡晃來晃去、戴着耳麥、打着手勢的都是做市商的工作人員。耳麥的作用是連接後台，打手勢的目的是代表投資者交易。很多人都說紐交所懷舊，還保留着這種原始的交易方式，其實這就是它的智慧，隻有這樣才能做好。
《投資與合作》：實行IPO注冊制會給資本市場帶來哪些影響？
張雲峰：實行IPO注冊制是大勢所趨，已經很少有國家還在實行核準制。注冊制就像選拔幹部公示，公示一個月，大家提出問題再去調查，沒有問題就直接上市。上市之後再出現問題，證監會會進行處罰。這個處罰會非常嚴厲，會讓不盡職的推薦機構傾家蕩産，永無翻身之日。所以美國沒有人敢在上市這件事上造假，從而導緻美國的注冊制很幹淨，經得起考驗。
真正了解企業的人隻有推薦企業上市的團隊自己，注冊制會使券商更加負責。過去都認為做市商會把市場搞亂，沒有政府監管必亂無疑，其實是因為你沒有把它該擔的責任賦予它。給了它責任，它就一定會非常慎重。所以說，券商會越來越慎重，越來越負責，一定會确保項目沒有問題才會推薦。
證監會變成事後監管，管制度，訂規則。這樣，資本市場的運營也會更加有秩序。因此，IPO注冊制對于資本市場而言是一件好事。萬元上海股交中心是全國唯一實現盈利的場外市場交易所，2013年上繳稅款3000萬元，這與其靈活多樣的經營有很大關系。