■邢會強
傳統做市商制度能解決混合交易制度下做市商動力不足的難題，更适用于流動性不足的低層次股票市場。中國新三闆處于發展的初級階段，因此，采取了傳統做市商制度
做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的機構作為特許交易商，不斷地向公衆投資者報出某些特定證券的買賣價格和數量（即雙向報價），并在該價位和數量範圍内接受公衆投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公衆投資者的投資需求并賺取買賣價差收益。
根據國外成熟市場經驗，做市商主要有如下功能：一是價值發現，做市商通過專業估值促使股票價格更趨近于其實際價值。二是增強流動性，做市商以自有資金與股票進行交易，為市場提供流動性。三是穩定市場，做市商通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，增強市場穩定性。
股票采取做市轉讓方式将給挂牌公司帶來多方面的積極影響，集中表現在做市商為挂牌公司提供相對專業和公允的估值和報價服務，為挂牌公司引入外部投資者、申請銀行貸款、進行股權質押融資等提供重要的定價參考，有助于提高投融資效率，為挂牌公司融資、并購等創造更為便利的條件。與協議轉讓方式相比，做市方式下挂牌公司股票成交更為活躍，流動性更好，因此更容易獲得投資者的關注和參與。另外，做市商為挂牌公司股票做市本身也代表了其對挂牌公司的認可與信心，向市場傳遞了正面信息，有助于提升挂牌公司在資本市場的信用等級和知名度。
中國采用傳統競争性做市商制度
各國做市商制度可以分為兩種：傳統做市商制度和混合交易制度。
傳統做市商制度又叫報價驅動（quote-driven）制度，是指做市商向市場提供雙向報價，投資者根據報價選擇是否與做市商成交。在做市轉讓撮合時間内，投資者之間、做市商之間不能成交。一般情況下，做市商制度下會有多名（至少有兩名以上）做市商同時對某一股票進行報價。不存在僅有一名壟斷做市商的情況。因為如果一個股票隻有一個做市商進行報價，并且所有交易都必須通過該做市商完成，那麼，理論上該壟斷做市商可以通過無限擴大價差來牟利。這實際上是一種交易權壟斷，這是不被允許的。因此，傳統做市商制度都是采用由兩家以上的做市商為一家公司做市，因此這一制度又叫競争性做市商制度。
自20世紀90年代以來，混合交易制度代表了一種新的方向，并有逐漸取代競争性做市商制度的趨勢。具體來說，形成混合交易制度包括兩種途徑：由競争性做市商制度向混合交易制度的過渡和在競價交易制度中引入做市商。在混合交易制度下，市場交易以競價方式進行，雖然也存在做市商的雙向報價，但做市商的雙向報價與投資者的委托共同參與集中競價，做市商的報價與投資者的委托沒有區别，交易仍然按照“價格優先、時間優先”的原則進行。做市商或者承擔聯系報價義務，或者隻承擔特定情況下（無其他報價或者其他報價價差過大等流動性嚴重不足的情形）的報價義務。混合交易制度下，由于做市商的權利與義務、風險與收益不對等，存在着做市商動力不足的難題。
傳統做市商制度能解決混合交易制度下做市商動力不足的難題，更适用于流動性不足的低層次股票市場。中國新三闆處于發展的初級階段，因此采取了傳統做市商制度。
中國現行規則規定，采取做市轉讓方式的，應當有兩家以上做市商為其提供做市報價服務，其中一家做市商應為推薦其股票挂牌的主辦券商或該主辦券商的母（子）公司。采取做市轉讓方式的股票，為其做市的做市商不足兩家，且未在30個轉讓日内恢複為兩家以上做市商的，如挂牌公司未按規定提出股票轉讓方式變更申請，其轉讓方式将強制變更為協議轉讓方式。
挂牌公司如何參與股票做市業務？
股票拟采取做市轉讓方式的，（申請）挂牌公司至少需要做好以下準備工作：
首先，挂牌公司至少應找到兩家願意為其股票做市的做市商。
其次，在初步确定做市商後，挂牌公司應與做市商協商，就初始庫存股票的獲取方式、轉讓或發行價格與數量等達成一緻并實際完成轉讓或發行。
做市商庫存股票管理的要求是，挂牌時即選擇做市轉讓方式的股票：初始做市商合計應取得不低于總股本5%或100萬股（以孰低為準）；每家不低于10萬股的做市庫存股票。除前述情形外，做市商在做市前應當取得不低于10萬股的做市庫存股票。
最後，挂牌公司應按照全國股份轉讓系統的有關要求，履行股東大會等決策程序，向全國股份轉讓系統公司提交相關申請材料。
做市商加入與退出
做市商加入
初始挂牌時選擇做市轉讓方式的股票，後續加入的做市商在該股票挂牌滿三個月後方能為其提供做市報價服務。
做市商退出做市後，一個月内不得再次為該股票做市。
做市商的退出
做市商退出制度分為自願退出和強制性退出。在競争性做市商制度中，自願退出制度可以作為做市商規避風險的手段。對于信用降低的做市商，則應實施強制退出以示懲戒。例如，台灣興櫃市場規定，推薦證券商可向市場正式發函請求辭任。做市商一旦退出，即無須再承擔做市義務。此為自願退出。但推薦證券商若不符合資本金、資本适足率的要求，受到停業以上處分，喪失證券自營商、證券承銷商、證券經紀商任一資格，将失去推薦資格。此為強制退出。
中國現行規則也規定了做市商的自願退出和強制性退出：
關于做市商自願退出，《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓方式确定及變更指引（試行）》規定了做市商的自願退出：做市商拟退出為股票做市的，應事先向全國股份轉讓系統公司提交退出做市申請。全國股份轉讓系統公司接受申請的時間為每個轉讓日的15：00至17：00。全國股份轉讓系統公司收到申請後，在三個轉讓日内出具意見，并于出具意見當日（T日）收市後通知申請退出的做市商。全國股份轉讓系統公司同意申請的，該做市商應當于T日在指定網站公告，自T+1轉讓日起停止履行為相關股票提供做市報價服務，并應當按照《轉讓細則》有關規定将該挂牌公司股票轉出做市專用證券賬戶。
但自願退出受最低做市期限的限制：挂牌時采取做市轉讓方式的股票和由協議轉讓方式變更為做市轉讓方式的股票，其初始做市商為股票做市不滿六個月的，不得申請退出為該股票做市。後續加入的做市商為相關股票做市不滿三個月的，不得申請退出為該股票做市。
關于做市商強制性退出，現行制度規定：出現下列情況時，做市商自動終止為挂牌股票做市：
1.該股票摘牌；2.該股票因其他做市商退出導緻做市商不足兩家而轉為協議方式；
3.做市商被暫停、終止從事做市業務或被禁止為該股票做市；
4.股轉系統認定的其他情形。
做市商的特殊權利與義務
與一般投資者相比，做市商具有以下特權：
1.做市商優先獲取相關做市信息全國股份轉讓系統為做市商提供其做市股票實時最高10個價位的買入限價申報價格和數量、最低10個價位的賣出限價申報價格和數量等信息，以及為該股票提供做市報價服務做市商的實時最優10筆買入和賣出做市申報價格和數量等信息。
2.做市商實行T+0交易
做市商在做市轉讓撮合時間内實行T+0回轉交易。做市商做市買入的股票，買入當日可以賣出，這減少了做市商的做市資金壓力。
3.做市商盤後交易
每個轉讓日的15:00至15:30做市商之間可以采用成交确認申報方式調劑庫存，做市商當日從其他做市商處買入的股票，買入當日不得賣出。
做市商的義務主要是持續雙向報價及履約義務。每個轉讓日内，做市商應持續發布雙向報價，在報價價位和數量範圍内履行做市成交義務。做市商最遲應于上午9:30發布雙向報價。雙向報價時間應不少于每個轉讓日做市轉讓撮合時間的75%。
做市商每次提交做市申報應當同時包含買入價格與賣出價格，且相對買賣價差不得超過5%。相對買賣價差計算公式為：相對買賣價差=（賣出價格-買入價格）÷賣出價格×100%。賣出價格與買入價格之差等于最小價格變動單位的，不受此限制。
做市商前次做市申報撤銷，或其申報數量經成交後不足1000股的，做市商應于五分鐘内重新報價。
做市商報價豁免
限售股豁免。股票挂牌前12個月内，做市商受讓的控股股東和實際控制人直接或間接持有的股票，用于做市業務目的的，豁免限售要求。
做市賣出豁免。做市商持有庫存股票不足1000股時，可以免于履行賣出報價義務。出現該情形的，做市商應及時向全國股份轉讓系統公司報告并調節庫存股票數量，并最遲于該情形發生後第三個轉讓日恢複正常雙向報價。
做市買入豁免。單個做市商持有庫存股票達到挂牌公司總股本20%時，可以免于履行買入報價義務。出現該情形的，做市商應及時向全國股份轉讓系統公司報告，并最遲于該情形發生後第三個轉讓日恢複正常雙向報價。
對做市商的監管
為保護投資者利益，全國股轉系統公司對做市商的業務備案，業務加入退出等事項進行統一管理，對做市商的報價、庫存股管理等行為進行實時監控與動态監管，并對可能出現的做市商違規報價、串通報價、利益輸送、内幕交易等情形進行重點監察。
《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定》為防止做市商濫用信息優勢和資金優勢侵害投資者利益做出了如下規定：1.禁止性規定：禁止做市商利用内幕信息進行投資決策和交易等活動。禁止其利用信息優勢和資金優勢，單獨或者通過合謀，以串通報價或相互買賣等方式制造異常價格波動。2.做市業務隔離制度，即做市商确保做市業務與推薦業務、證券投資咨詢、證券自營、證券經紀、證券資産管理等業務在機構、人員、信息、賬戶、資金上的嚴格分離，有效防範可能産生的利益沖突和利益輸送。3.内部報告與留痕制度，做市商應當明确業務運作、風險監控、合規管理及其他相關信息的報告路徑和反饋機制。建立強制留痕制度，确保做市業務各項操作事後可查證。4.人員操守：要求做市業務人員具備良好的誠信記錄和職業操守。
為防範過度炒作，在市場監察方面，全國股份轉讓系統發布實施了《異常轉讓實時監控指引》，進一步明确對做市商的監管要求。其中包括：明确做市商報價（超過30%）或股票成交價格（超過20%）變動幅度較大的，相關做市商應當及時向全國股份轉讓系統公司報告；明确股票短期内大幅上漲（連續三個轉讓日累計漲幅超過50%）的，構成異常波動，相關挂牌公司應當發布異常波動公告。與此同時，全國股份轉讓系統将不斷強化市場監察。一方面，建立功能完善的實時監控系統，實時監控做市商報價及其庫存變動情況，對做市商報價義務履行情況做到及時發現、及時制止、及時處理。另一方面，配備專門人員，對做市商報價成交數據進行定期核查，通過數據對比、挖掘及時發現做市商操縱市場、内幕交易、串通報價等涉嫌違法違規線索，并對違法違規行為采取相應的監管措施。
為防範過度炒作，在自律監管方面，全國股份轉讓系統要求做市商開展做市業務，應當建立健全做市股票報價管理制度、業務隔離制度、風險控制與合規管理制度、内部報告與留痕制度等内部管理制度，應當定期向全國股份轉讓系統公司報告做市業務開展情況。全國股份轉讓系統公司将對做市商做市業務開展情況進行現場檢查，對做市商及其做市業務人員職業情況進行持續記錄，逐步建立做市業務評價體系，以加強對做市商的自律管理。