口邢會強
十二屆全國人大四次會議通過的《關于國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》指出：“積極培育公開透明、健康發展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠杆率。創造條件實施股票發行注冊制，發展多層次股權融資市場，深化創業闆、新三闆改革，規範發展區域性股權市場，建立健全轉闆機制和退出機制”
新三闆作為一個2013年才建成制度并推向全國的新興市場，僅僅穩定運行兩年（2014年和2015年）就提出要對其“深化改革”，這無疑表明新三闆目前存在諸多問題。在新三闆挂牌公司家數突破6000家之後，由于交投不活躍，做市商違規時有所聞，定增市場估值虛高、“擊鼓傳花”等弊端日益顯露，新三闆面臨發展瓶頸。而諸多改革措施遲遲不能推出，很多公司挂上了新三闆但依然面臨融資難，公司治理形同虛設，一些挂牌公司發現生意依然難做，經營依然困難，挂牌對其“幫助不大”。因此，如何深化新三闆市場改革，成為管理層和社會各界關注的一個重要話題。筆者對此提出相關看法和意見，供大家參考和讨論。
最緊要的改革是分層
2015年11月24日，股轉系統發布《全國股轉系統挂牌公司分層方案（征求意見稿）》，将新三闆分為兩層：創新層和基礎層。并規定已挂牌公司2015年年報披露截止日（2016年4月29日）後，全國股轉系統根據分層标準，自動篩選出符合創新層标準的挂牌公司，于2016年5月正式實施。2016年3月3日，股轉系統發布《關于做好挂牌公司分層信息揭示技術準備的通知》，已經為分層做準備。
新三闆分層具有重要意義。多層次資本市場的内在要求是，形成不同層級的市場體系，為不同層級的企業提供多樣化的、可選擇的挂牌上市和交易的平台，為不同風險偏好的投資者提供多樣化的、可選擇的投資渠道。從邏輯上講，新三闆宜分為上中下三層，分為上中下三層後，以中層為基準，依據分層标準，好的、大的或透明度高的升闆進入上層，差的、小的或透明度低的降級進入下層，以實現優勝劣汰的競争。由于曆史原因，也可以分為四層。除了上述三層外，“兩網”及退市公司則為第四層。
因此，筆者對分為創新層和基礎層這兩層是有保留意見的。媒體報道，新三闆某挂牌公司董事長、總經理、三位副總經理、财務總監和董事會秘書均離職，于是聘請了一位67歲的保潔阿姨為新的董事長，并兼任總經理和董事會秘書。像這樣公司治理不健全的挂牌公司仍然停留在基礎層與其他公司治理健全隻是業績不佳的企業為伍，實際上将使分層達不到真正的目的，不利于發揮市場的優勝劣汰功能。因此，筆者的主張依然是三層或四層。分兩層顯示了管理層的“護犢子”傾向，雖此情可以理解，但不理性。理性的做法是（盡快實現）分三層或四層。
分層後實施差異化的制度安排
分層之後，應根據分層實施差異化的制度安排，包括：
差異化的交易制度，即三闆在實行分層後，可考慮對最高層次闆塊的挂牌公司實行競價交易制度、做市商制度或者二者的混合，與場内市場挂牌企業趨同；中間層次的挂牌公司實行做市商制度、協議轉讓制度，提高流動性；較低層次及以下層次的挂牌公司僅實行協議成交方式，盡可能規避風險。
差異化的投資者适當性管理制度，即新三闆在實行分層後，可考慮對最高層次闆塊的挂牌公司，降低投資者準入門檻，而其他闆塊的投資者準入門檻維持不變。
差異化的公司治理制度，即新三闆在實行分層後，可強制要求最高層次闆塊的挂牌公司設置不少于一定比例的獨立董事，其他闆塊不做強制性要求。
實施差異化的信息披露制度。第一層闆塊的挂牌公司，在新三闆體系中承擔最高程度的信息披露義務。第二層闆塊的挂牌公司，在新三闆體系中承擔中等程度的信息披露義務。第三層闆塊的挂牌公司，在新三闆體系中承擔較低程度的信息披露義務。第四層闆塊的挂牌公司，在新三闆體系中承擔最低程度的信息披露義務。
建立轉闆機制
不同證券交易（場）所之間的轉闆，為外部轉闆或外向轉闆。同一證券交易（場）所不同闆塊之間的轉闆，為内部轉闆或内向轉闆。多層次資本市場條件下的轉闆機制，既包括外向轉闆，也包括内向轉闆。
分層之後，首先要在新三闆建立内部轉闆機制。低層次闆塊挂牌公司可以申請轉移到高層次闆塊挂牌，這叫升闆轉闆，簡稱升闆。如果分為三層或四層，則可以越級升闆。高層次闆塊挂牌公司也可以被勒令轉移到低層次闆塊挂牌，這叫降級轉闆，簡稱降闆。如果分為三層或四層，則可以越級降闆。
在此基礎上，建立外部轉闆機制。即新三闆挂牌公司可以不經IPO，符合創業闆、中小闆和主闆上市條件的，直接申請到這些闆塊上市交易。
遠期展望：開通新三闆的IPO功能
筆者曾在《國際融資》2016年第1期《新三闆市場的IPO功能展望》中指出，目前新三闆市場挂牌公司主要的融資方式是定向發行。剝奪場外交易市場的公開發行功能是對上市制度的嚴重誤讀，剝奪了小企業的IPO權利。在當前中國的制度體系中，IPO即意味着上市，上市就隻能是在證券交易所挂牌。這是一種錯誤的觀念。正确的理解應該是：在場外交易市場挂牌也是“上市”，在場外交易市場挂牌之前也可以IPO。納斯達克和AIM的做法印證了這一點。展望未來，應放行新三闆市場挂牌公司的IPO。
當然，這是長期目标，需要健全的市場分層為基礎，也需要健全的自律管理、公共執法和民事訴訟等制度的配套，不可“單兵突進”。（攝影王南海）