口朱偉一
中國國内對美國證券市場和美國證券法的研究汗牛充棟，但大多是介紹多于分析，贊美多于質疑。2015年中國股市劇烈異常波動之後，我們應當驚起回頭，重新審視這些相關問題
從事場外配資業務的不僅有鬼鬼祟祟的散兵遊勇，而且也有證券公司這樣的正規部隊的身影，融資收益互換業務便是一例。2015年11月29日，證券公司融資收益互換業務被叫停。中國證券業協會（下稱“中證協”）場外市場專業委員會為此答記者問，其相關意見為“收益互換等衍生産品業務本身是一種風險管理工具，可以滿足機構投資等客戶風險管理需求。但……證券公司開展的融資類互換業務實際演變為杠杆融資買賣股票的行為，并且存在一定的違法違規隐患和潛在的系統性風險。”
融資收益互換的定性
如同大多數金融創新産品一樣，融資收益互換（下稱“收益互換”）也是源自美國的舶來品，英語為“equityswap”。收益互換是現金流的互換，可以是以股票市場指數收入換取利率收入（可以是固定利率或浮動利率）。收益互換可以是以股權價值的潛在升值和股息換取固定的回報另加股權價值下跌的補償。收益互換的回報可以得到保證的固定收益，但作為條件，股權所有人必須放棄所有股權增值和股息收入。收益互換本質上是一種合同，是交易對手之間的合同，雙方約定在未來某一時刻交換現金流。
收益互換是證券公司虛增業務規模的大規模殺傷性武器。中證協2015年11月25日公布的數據顯示，中信證券收益互換業務半年虛增一萬億元，中信證券回應稱，公司系統升級造成錯誤。如果此事屬實，收益互換虛增業務如此之大，速度之快，堪稱金融核武器。僅憑這一點，收益互換業務存在的合理性便難以成立。
收益互換是境外投資機構規避監管的利器。據報道，收益互換可以用于境外機構參與中國A股市場的交易。“互換交易使得一個國家的投資者可以跨境押另一個國家的股票或指數，由一個中間人處理兩邊的交易。‘因為交易在香港發起，通過這類交易，海外可以繞過在中國市場的投資配額限制’”。按照中國現行監管規則，境外投資機構投資中國A股市場，隻能借助滬港股票市場交易互聯互通機制，或作為合格境外機構投資者參與A股市場交易。借助收益互換，境外投資者規避了中國的有關監管。
金融創新挾持監管機構
中證協統計數據顯示，截至2015年11月27日，30家證券公司收益互換未結規模約785億元。自2015年11月以來收益互換業務日均買入金額約18億元，在同期日均萬億元的證券交易量中占比例較低。言外之意，融資類收益互換業務并不構成證券市場的重大風險。18億元在萬億元中所占的比例固然不高，但積少成多的規律也适用證券市場：各類融資的累積效應勢必造成巨大的流通性。中證協作為整個行業的自律組織，理應通盤考慮各種融資行為的整體效應，而不是孤立地看待單個融資行為及其效果。事實上，中證協已經叫停了收益互換業務，這本身就說明此類業務具有很大的風險。但中證協同時允許存量業務按合同繼續履約。中證協之所以首鼠兩端，是因為如果斷然叫停存量收益互換業務，有可能引起市場波動，并給從事收益互換業務的證券公司造成損失。作為證券公司的行業協會，中證協難免有所顧慮。金融機構一旦開啟某種業務，便形成一種慣性，在某種程度上可以挾持自律組織和監管機構。中證協是接受證監會領導的自律組織，挾持中證協就是挾持證監會。當然，盡管中證協接受證監會領導，但中證協的成員為證券公司，中證協是證券公司自己的組織，中證協為自己的成員網開一面，談不上是證券公司以創新業務挾持中證協，但即便如此也是挾持了證監會，是中證協和證券公司一同挾持了證監會。
收益互換是否可以被界定為證券
定性是法律研究和法律分析中的重要問題。當然，定性也要看相關事務在現實中的具體表現。這兩條原則也适用于收益互換。
部門之争：是證券還是期貨？
收益互換是被界定為證券，還是被界定為期貨，在美國是部門之争。美國大宗産品期貨交易委員會監管期貨合約以及期貨合約的期權的交易（包括證券的期貨合約），如果憑證既是證券又是期貨合約，由期交會監管。但如果憑證既是期貨合約又是證券期權，則由證交會監管。簡言之，期交會監管期貨和期貨期權，證交會監管證券和證券期權。美國法院就此給出的理由是：
“證券通常産生于資本的形成和組合（将資金托付給企業家），而期貨則是對沖、投機和價格發現的手段，并不轉移資本。所以，在考慮證交會管轄權與期交會管轄權之間的區别時，不妨将其視為監管資本形成與監管對沖之間的區别。”
但有美國學者提出，類似收益互換的互換合同（也譯作“掉期合同”）并不是證券，其理由是：此類産品交易中如果一方虧損，另一方就因此而有盈餘，隻是産品設計者與各投資者之間的合同，并不構成“共同業務”，不符合依據證交會訴豪伊案判例規則，所以不構成美國法院所界定的投資合同，也不構成證券。2000年，美國國會制定了《大宗産品期貨現代化法》（TheCommodityFuturesModernizationAct）。該法明确将基于互換合同的證券排除在《1933年證券法》第2（a）（1）節和《1934年證券交易法》第3（a）（10）節的定義之外。美國國會将互換合同排除在證券定義之外，實際上對其取消了監管，但互換合同釀成大禍時，美國政府仍然必須救助。2008年金融危機發生時，仍然不得不向信貸違約掉期的交易雙方提供了救助。美國政府向保險公司AIG提供了850億美元，用于AIG向高盛等銀行支付“保金”。信貸違約掉期（creditdefaultswap）也可以譯作信貸違約互換，實際上是高盛向AIG購買的金融保險：高盛定期向AIG支付保費，如果高盛所持的資産證券化産品因市場的原因失去部分或全部價值，AIG向高盛提供補償，補償金額由信貸違約掉期合同約定。除高盛之外，另有多家國際大銀行與AIG簽訂了信貸違約掉期。
部門之争：是金融期貨，還是衍生産品？
從某種意義上說，美國證券與期貨的區分是人為的，非要把證券市場分為證券與期貨兩大塊，以便證交會和期交會各有自己的監管地盤。中國由證監會一家機構管理證券和期貨的做法似乎更加合理。中國很多人将美國的證券市場尊為成熟市場，言外之意中國的資本市場不如美國的好。但就證券期貨監管是否應當分離的問題而言，美國成熟市場并無先進可言。當然，部門之争在中國也存在。中國的部門之争或地盤之争主要是表現于證監會與銀監會之争，有時保監會也要參與，盡管在人民銀行、銀監會、證監會和保監會組成的所謂“一行三會”金融監管體系中保監會是敬奉末座。
國務院2007年公布了《期貨交易條例》，2012年修訂，增加了金融期貨的内容，将金融期貨合約界定為，以有價證券、利率、彙率等金融産品及其相關指數産品為标的物的期貨合約。證監會以及證券自律組織通常以“國債期貨”或“股指期貨”等具體名稱指明相關的金融期貨。銀監會2004年發布了《銀行業金融機構衍生産品交易業務管理暫行辦法》（下稱《衍生産品管理辦法》），并于2007年和2011年修訂該法。《衍生産品管理辦法》的界定是，稱衍生産品是否為一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資産或指數，合約的基本種類包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的混合金融工具。保監會的部門規章也有類似定義。金融期貨與衍生産品可以是同一種産品，銀監會和保監會以“衍生産品”一詞代替“金融期貨”，就是要對衍生産品行使監管權，至少是在銀行間市場行使其監管權，相反，如果産品是由證券公司之間相互買賣，就由證監會監管。盡管收益互換由中證協叫停，中證協又屬于證監會監管，收益互換似乎理應由證監會監管，但銀監會仍然有監管權力。
美國經驗的啟示
就收益互換等互換合同而言，美國的經驗對我們有多種啟示。第一，收益互換是否可以被界定為證券，互換合同是否應當接受監管，在美國是有争議的。換言之，互換合同可以被界定為證券，互換合同也可以接受監管。
第二，收益互換對我們應當是一個“叫醒電話”。美國投資家華倫•巴菲特（WarrenBuffett）将其比作“大規模殺傷武器”，形容金融期貨或衍生産品的危害性。從某種意義上說，衍生産品比大規模殺傷武器更具破壞性。大規模殺傷武器指核武器、生物武器和化學武器，後兩者簡稱為“生化武器”。人類通常不敢使用大規模殺傷武器，但卻反複使用衍生産品，其使用者興高采烈地奔走于殿堂之上，獲取暴利，控制資源，控制話語權。
第三.美國政府救助AIG，也是因為各大金融機構以衍生産品挾持了美國政府。如果AIG因為不能履行信貸違約掉期合同而進入破産程序或倒閉，勢必形成連鎖反應，給全球金融和經濟造成毀滅性影響。AIG當時全球有8100萬個人壽保單，面值為1.9萬億美元。
驚奇回頭
“此曲胡人傳入漢，諸客見之驚且歎。”收益互換來自美國，作為正面事務引入中國。中國國内對美國證券市場和美國證券法的研究汗牛充棟，但大多是介紹多于分析，贊美多于質疑。2015年中國股市劇烈異常波動之後，我們應當驚起回頭，重新審視這些相關問題。